圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 孫桐桐 攝

理想汽車（LI）登陸納斯達(dá)克的第一天，股價(jià)暴漲50%，將在美股沉浮近2年的“老大哥”蔚來(lái)（NIO）甩在了身后。

8.02%的毛利率和理想汽車CEO李想的“實(shí)干家”形象，激發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)新造車深藏已久的熱情，疊加全球汽車電動(dòng)化不可逆的發(fā)展趨勢(shì)，理想汽車開盤前市值達(dá)到100億美元，成為了自2018年3月愛(ài)奇藝以24億美元在納斯達(dá)克上市以來(lái)，中國(guó)企業(yè)在美股最大的一次IPO。

這場(chǎng)狂歡的影響力之大，讓美國(guó)財(cái)經(jīng)名嘴吉姆·克萊默（Jim Cramer）在一檔節(jié)目中明確警告投資人：不要對(duì)電動(dòng)汽車市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，這個(gè)領(lǐng)域看似繁榮，然而更像泡沫，“并且已經(jīng)開始破裂”。

8月7日，投資人的熱情驟然冷卻，理想汽車股價(jià)在前一天升至最高點(diǎn)19.9美元后，大跌8.7%并呈連續(xù)下坡態(tài)勢(shì)。蔚來(lái)汽車在二季度財(cái)報(bào)中公布毛利率首次轉(zhuǎn)正后，股價(jià)未漲反而跌去8.59%。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，一貫長(zhǎng)期持有的價(jià)值投資者更喜歡看到股價(jià)下跌，這意味著“它會(huì)給我們以更便宜價(jià)格購(gòu)買更多股票的機(jī)會(huì)”。

一邊是理想汽車，以增程式路線破局、強(qiáng)成本費(fèi)用管控能力加持的中概股新秀，另一邊是蔚來(lái)汽車，初具規(guī)模、手握百億現(xiàn)金流的“國(guó)內(nèi)新造車Top 1”。趨于接近的股價(jià)及市值拉齊了二者的投資門檻。

那么問(wèn)題來(lái)了：蔚來(lái)和理想，究竟誰(shuí)更值得長(zhǎng)期持有？

比路線：理想難有未來(lái)？

李想稱自己是一個(gè)“挺變態(tài)”的人，這體現(xiàn)在他要求任何涉及公司的事情，都必須得到數(shù)學(xué)模型的驗(yàn)證，無(wú)論是銷售、服務(wù)、開店、展示還是投放。“當(dāng)我們花了一塊不該花的錢，之后就需要再花三塊錢把可能產(chǎn)生的問(wèn)題彌補(bǔ)回來(lái)。”他將此奉為公司經(jīng)營(yíng)的核心本質(zhì)。

蔚來(lái)CEO李斌的理念則是一切以用戶體驗(yàn)為主，做研發(fā)的幾乎不用考慮BOM（物料清單）成本，做銷售的可以選擇租賃一線城市黃金地段的店面，做用戶經(jīng)營(yíng)的更是能夠不計(jì)回報(bào)地滿足用戶需求。

兩種截然不同的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格使得“含著金湯匙出生”的蔚來(lái)和“窮孩子”理想汽車注定會(huì)選擇不同的發(fā)展路線。

智能電動(dòng)汽車的未來(lái)鑰匙是自動(dòng)駕駛技術(shù)，而當(dāng)務(wù)之急需要解決的痛點(diǎn)則是里程焦慮。對(duì)此，蔚來(lái)選擇投入大量成本，鋪設(shè)充電網(wǎng)絡(luò)及換電站，理想汽車則選擇了更為經(jīng)濟(jì)、落地時(shí)間更短的增程式技術(shù)路線。

在2019年8月的戰(zhàn)略溝通會(huì)上，蔚來(lái)總裁秦力洪曾透露NIO Power總投入約十二三億元，按照當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)，這些投入約等于100座換電站和500輛移動(dòng)充電車的價(jià)格。

“我們正在研發(fā)新的換電站。”李斌明白換電最大的問(wèn)題在于成本高昂，目前無(wú)法通過(guò)規(guī)模效應(yīng)分?jǐn)偝杀?，急需建立可持續(xù)發(fā)展的新商業(yè)模式，所以他打算新?lián)Q電站研發(fā)完成后，再大體按照500名用戶1個(gè)換電站的邏輯加快部署。“同樣的錢，新的換電站能布兩個(gè)（舊的只能布一個(gè)），所以還是要把子彈往后留一點(diǎn)。”

雖然前期換電站鋪設(shè)成本高昂，但蔚來(lái)已經(jīng)找到了另有潛在增長(zhǎng)空間的商業(yè)模式——電池資產(chǎn)管理。

蔚來(lái)參股的電池資產(chǎn)管理公司預(yù)計(jì)將在8月份完成設(shè)立，第一輛BaaS（Battery as a Service，車電分離，電池租賃服務(wù)）量產(chǎn)車型已經(jīng)完成了保險(xiǎn)、貸款、上牌等所有流程。

“BaaS挺復(fù)雜的，比大家想象的復(fù)雜多了，我們已經(jīng)準(zhǔn)備了五年。”李斌告訴未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)（ID：auto-time），這里面有好多問(wèn)題需要解決，比如車和電池如何分開賣？后續(xù)廢舊電池如何處理？

李斌認(rèn)為，這將是全球電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新。“電動(dòng)車行業(yè)里電池資產(chǎn)管理是最大的生意。”中金公司預(yù)計(jì)，蔚來(lái)車電分離服務(wù)推出后，電池租賃帶來(lái)的毛利率有望達(dá)20%以上。

就連李想都在感嘆，大部分同行嚴(yán)重低估了特斯拉自建超級(jí)充電站、蔚來(lái)自建換電站和充電體系對(duì)于銷量的促進(jìn)作用。“沒(méi)有充電條件買回來(lái)是爹，有充電條件買回來(lái)才是車。”

圖片來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)

不僅如此，動(dòng)力電池回收市場(chǎng)仍是一片藍(lán)海。高盛曾預(yù)計(jì)到2025年全球動(dòng)力電池市場(chǎng)價(jià)值將達(dá)到400億美元。全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織主席劉振亞也曾表示，到2050年，全球能源互聯(lián)網(wǎng)累計(jì)投資將超過(guò)50萬(wàn)億美元。

蔚來(lái)則早在2017年5月就與武漢東湖高新區(qū)簽署包括“基于動(dòng)力電池梯次儲(chǔ)能的能源互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)”的合作項(xiàng)目。

反觀李想為爭(zhēng)取時(shí)間窗口選擇的增程式技術(shù)路線，雖然有“少帶電池，成本較低，發(fā)動(dòng)機(jī)不參與驅(qū)動(dòng)”的優(yōu)點(diǎn)，但汽車工業(yè)咨詢發(fā)展公司首席分析師賈新光告訴未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)（ID：auto-time），增程式只是過(guò)渡方案，最終還是純電模式（的天下）。

“如果將來(lái)充電極其方便，那么就不需要增程式。”賈新光透露，中國(guó)人偏好插電式混合動(dòng)力，正是因?yàn)榭梢圆挥秒姵囟褂冒l(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，“所以甚至有人會(huì)把電池賣掉”。

有投資人向未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)（ID：auto-time）表達(dá)了自己的看法，“理論上，把增程器拿走，它就是一個(gè)純電動(dòng)的車。不過(guò)一個(gè)180公里的電動(dòng)車和800公里續(xù)航的電動(dòng)車的設(shè)計(jì)肯定是需要調(diào)整的，在電池、配置、重量、位置和BMS都需要重新考慮。”

李斌認(rèn)為電動(dòng)汽車產(chǎn)品的終極形態(tài)會(huì)在未來(lái)3-5年內(nèi)出現(xiàn)，而理想汽車計(jì)劃在2022年推出的新款SUV產(chǎn)品仍為增程式電動(dòng)汽車。或許正如李斌押注換電模式，李想也在賭一個(gè)增程式技術(shù)躋身主流動(dòng)力模式的未來(lái)。

比管理：效率PK人性

李斌和李想就像一枚硬幣的正反兩面，南轅北轍又殊途同歸。

少年時(shí)期，李斌不惜絕食明志，爭(zhēng)取到參加高考的機(jī)會(huì)最終考入北京大學(xué)；李想拿著比父母多10倍的兼職收入，毅然選擇輟學(xué)創(chuàng)業(yè)。

21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)浪潮以及汽車行業(yè)蘊(yùn)含的新機(jī)遇，讓這兩個(gè)年輕人先后創(chuàng)辦易車網(wǎng)和汽車之家，且均登陸美股市場(chǎng)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。2014年，特斯拉Model S開進(jìn)中國(guó)，又讓“二李”的目光同時(shí)瞄準(zhǔn)了電動(dòng)汽車。

2017年12月16日，已經(jīng)創(chuàng)辦車和家的李想以“娘家人”的身份參加了蔚來(lái)在北京五棵松體育館舉辦的第一屆NIO Day（蔚來(lái)日），作為蔚來(lái)創(chuàng)始投資人以及蔚來(lái)ES8的0082號(hào)車主，他與李斌共同為蔚來(lái)ES8站臺(tái)，講解其內(nèi)部空間及“親子模式”等功能。此外，李斌也是車和家的投資人。

作為互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，“二李”都懂得用戶的重要性，但是性格與經(jīng)歷不同，讓他們?cè)趫?zhí)行過(guò)程中呈現(xiàn)截然相反的風(fēng)格。

李想強(qiáng)調(diào)效率，李斌強(qiáng)調(diào)人性。在理想汽車內(nèi)部有嚴(yán)格的OKR管理體制，但“蔚來(lái)沒(méi)有KPI考核”，而是對(duì)員工的四個(gè)價(jià)值觀（真誠(chéng)、關(guān)愛(ài)、遠(yuǎn)見(jiàn)和行動(dòng)）進(jìn)行評(píng)價(jià)。

一位蔚來(lái)員工告訴未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)，“從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)過(guò)斌哥發(fā)火的樣子”，另一位熟悉李想的知情人士則向36氪表示，“在理想汽車，誰(shuí)做錯(cuò)了事，李想是可以直接開罵的”。

華興資本集團(tuán)董事長(zhǎng)、基金創(chuàng)始合伙人包凡將二人的性格進(jìn)行總結(jié)概括：李斌是自上而下的人，格局很大；李想習(xí)慣自內(nèi)而外思考，從產(chǎn)品的角度出發(fā)，思考需要什么樣的團(tuán)隊(duì)，再根據(jù)團(tuán)隊(duì)考慮需要搭建的體系。“兩個(gè)人思維方式很不一樣，所以最終走的路徑也不一樣。”

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，李想是善于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)的“超級(jí)產(chǎn)品經(jīng)理”，李斌則是善于資本操盤的“戰(zhàn)略投資者”。

理想汽車投資人、源碼資本的王星石告訴未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)（ID：auto-time），增程路線就是李想近距離觀察用戶才發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)品痛點(diǎn)。“李想給我們介紹過(guò)在汽車之家論壇有很多新能源車主，會(huì)自己DIY安裝增程器。”增程是當(dāng)前充電環(huán)境下，解決續(xù)航和里程焦慮的有效辦法。

李斌曾參與創(chuàng)辦或主導(dǎo)投資超40家企業(yè)，他擔(dān)任管理合伙人的蔚來(lái)資本已投資出行平臺(tái)嘀嗒出行、首汽約車，自動(dòng)駕駛公司小馬智行、Momenta、主線科技，換電技術(shù)和解決方案提供商奧動(dòng)新能源，動(dòng)力電池正極材料公司容百科技等。

兩種風(fēng)格各有優(yōu)勢(shì)，但顯然前者的風(fēng)格更受投資人歡迎。理想汽車投資人、明勢(shì)資本創(chuàng)始合伙人黃明明認(rèn)為，世界上最優(yōu)秀的企業(yè)都具有最高效的組織管理能力，“大家就是瘋狂的效率機(jī)器”。

李斌也講究效率，他曾在媒體采訪中表示愿意用“資金買時(shí)間”，用大把的錢換取寶貴的時(shí)間窗口，但對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目的好壞，首先考慮的就是ROIC（投資資本回報(bào)率）。

在蔚來(lái)2020年二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)能明顯感覺(jué)到李斌的轉(zhuǎn)變，“效率”二字成為貫穿整個(gè)介紹及問(wèn)答環(huán)節(jié)的高頻詞。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)及成本費(fèi)用管控能力將成為下一階段投資人評(píng)估其長(zhǎng)期價(jià)值的重要指標(biāo)。畢竟對(duì)于投資人而言，市場(chǎng)最終要回歸利潤(rùn)的創(chuàng)造能力，并不僅僅是市值創(chuàng)造能力。

比數(shù)據(jù)：回到同一起跑線

被譽(yù)為“價(jià)值投資之父的”本杰明·格雷厄姆曾在其著作中寫道：“短期而言，市場(chǎng)是一臺(tái)投票機(jī)；但長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)是一臺(tái)稱重機(jī)。”股神巴菲特則將這句話翻譯為：企業(yè)成功被市場(chǎng)確認(rèn)的速度并不重要，只要公司能以令人滿意的速度提升內(nèi)在價(jià)值。

從這個(gè)角度來(lái)看，理想和蔚來(lái)在今年的表現(xiàn)都沒(méi)有讓投資人失望。

理想汽車發(fā)布招股書時(shí)，蔚來(lái)尚未發(fā)布2020年二季度財(cái)報(bào)。相比蔚來(lái)2020年一季度毛利率為-12.2%，招股書中披露的動(dòng)輒50億元年虧損不同，理想汽車依靠“窮孩子的活法”，以嚴(yán)格的成本管控證明了造車也有更為經(jīng)濟(jì)的路線。

招股書顯示，理想汽車在尚未大批量交付的2018和2019年，兩年總虧損不到40億元（39.6億元）人民幣。2020年第一季度，理想汽車總銷售成本為1.12億美元（約合人民幣7.83億元），毛利為964萬(wàn)美元（約合人民幣6830萬(wàn)元），毛利率為8.02%，車輛銷售毛利率為8.45%。

蔚來(lái)及理想汽車營(yíng)收&凈虧損情況對(duì)比 來(lái)源：財(cái)報(bào)、招股書 制圖：未來(lái)汽車日?qǐng)?bào)

這意味著，蔚來(lái)用2年的時(shí)間，才扭轉(zhuǎn)了賣一輛虧一輛的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，而理想汽車則在交付之初就證明了其自我造血的能力。接近李想的知情人士向36氪透露，今年二季度理想汽車的毛利率已經(jīng)超過(guò)2位數(shù)。相比毛利率在二季度首次轉(zhuǎn)正至8.4%的蔚來(lái)，理想汽車的成本控制優(yōu)勢(shì)仍然存在。

理想汽車成立時(shí)間較其他造車新勢(shì)力晚1年，這讓李想覺(jué)得錯(cuò)過(guò)了融資的最佳時(shí)間，疊加2015年股災(zāi)的影響，理想汽車的融資“從來(lái)沒(méi)有順利過(guò)”。

開源受阻，李想只能保證每賣出一輛車都能獲得健康的現(xiàn)金流，“資本市場(chǎng)不會(huì)給我們這個(gè)機(jī)會(huì)，像特斯拉和蔚來(lái)融資上百億，所以我們只能選擇有機(jī)會(huì)勝出的路線。”

與2019年蔚來(lái)、特斯拉的單車數(shù)據(jù)相比，理想汽車單車費(fèi)用管控能力較強(qiáng)。在理想ONE開始量產(chǎn)之后，理想經(jīng)營(yíng)費(fèi)用有所下降。2019年，理想的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總額為18.6億元人民幣，其中研發(fā)費(fèi)用為11.7億元人民幣；2020年Q1的的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為3億元人民幣，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為35.5%，其中研發(fā)費(fèi)率為22%。主要原因在于2019年理想ONE量產(chǎn)前產(chǎn)生了大筆的批準(zhǔn)確認(rèn)及測(cè)試費(fèi)用。

東吳證券認(rèn)為，理想汽車2020年研發(fā)費(fèi)用中薪酬費(fèi)用從1.09億元增加到1.14億元，折舊和攤銷從650萬(wàn)增長(zhǎng)到1040萬(wàn)元（研發(fā)設(shè)施增加），符合研發(fā)部門的擴(kuò)張情況。此外，因經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的不同，理想的單車管理費(fèi)用相比蔚來(lái)少近7倍。

不過(guò)，蔚來(lái)8月11日發(fā)布的2020年二季度財(cái)報(bào)，讓角力雙方再次回到同一起跑線。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正、優(yōu)化供應(yīng)鏈賬期及結(jié)賬方式、研發(fā)新型換電站以降本增效，這不僅體現(xiàn)了蔚來(lái)在現(xiàn)金流管理及經(jīng)營(yíng)效率方面的提升，在中金公司看來(lái)，這還是供應(yīng)商信心明顯回升的標(biāo)志，蔚來(lái)已進(jìn)入供應(yīng)商信心回升→采購(gòu)成本降低→利潤(rùn)率、費(fèi)用率進(jìn)一步改善→現(xiàn)金流增厚、經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好的正向循環(huán)。

中金公司預(yù)計(jì)，蔚來(lái)在四季度將大概率實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)毛利率目標(biāo)，而超百億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備也有助于該公司走向盈虧平衡。

長(zhǎng)期價(jià)值投資的代表人物巴菲特曾說(shuō)：“如果一只股票我不想持有10年，那么我一分鐘也不想持有。”但是再精妙的計(jì)算模型也無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)知未來(lái)，正如蔚來(lái)股價(jià)跌破2美元時(shí)，沒(méi)人能想到李斌僅用一個(gè)季度的時(shí)間就完成破繭重生。 

新造車的故事才講到第二章，往下翻，高潮還在后面。