每經(jīng)記者 胥帥    每經(jīng)編輯 陳俊杰    

時隔十年，A股曾備受關注的分拆上市政策再度破冰。目前已有中國鐵建、上海建工等八家上市公司披露了分拆上市預案。

過往，市場擔心分拆后母公司與子公司之間的關聯(lián)交易、同業(yè)競爭、利益輸送等糾葛不清，損傷中小股民利益。此次，眾多分拆上市預案中，上市公司對分拆后獨立性等做出規(guī)定。   

在業(yè)內(nèi)人士看來，多元化“大塊頭”企業(yè)分拆有前景的新經(jīng)濟公司，有助于提升經(jīng)營效率和更有自主權的股權激勵。業(yè)內(nèi)人士同樣建議，謹防分拆上市損害中小股東利益，特別要注意母公司“借船出海”等二次上市的利益輸送。

A股達到分拆上市條件公司比例低

自去年12月《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》（以下簡稱分拆上市若干規(guī)定）出臺，截至3月15日已有8家上市公司披露了分拆上市預案。

計劃分拆子公司至科創(chuàng)板上市的有中國鐵建、上海電氣、紫江企業(yè)、生益科技、廈門鎢業(yè)；計劃分拆至A股主板的有上海建工；計劃分拆至創(chuàng)業(yè)板的有中小板公司東山精密、聯(lián)美控股。

不難發(fā)現(xiàn)，上述公司分拆上市的選擇以科創(chuàng)板居多，這和子公司特性和條件有關。欲被分拆至科創(chuàng)板上市的子公司，絕大多數(shù)的凈利潤和資產(chǎn)規(guī)模并不高。

截至去年前三季度，廈門鎢業(yè)子公司廈鎢新能源、紫江企業(yè)子公司紫江新材料、生益科技子公司生益電子的資產(chǎn)分別為57.28億元、1.76億元、32.7億元，凈利潤分別為155.73萬元、2006萬元、3.08億元。這三家擬分拆子公司分別屬于新能源電池、電池新材料、PCB覆銅板電子新興產(chǎn)業(yè)。

而中國鐵建、上海電氣欲分拆至科創(chuàng)板上市的子公司則屬于“大塊頭”。截至去年三季度，中國鐵建子公司鐵建重工、上海電氣子公司電氣風電的資產(chǎn)分別為162.82億元、165.7億元，凈利潤分別為9.23億元、1億元。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，盡管分拆上市若干規(guī)定降低了門檻，但達到分拆上市的硬條件標準也不低。如上市滿三年、扣除子公司利潤后上市公司最近三年累計凈利潤不低于6億元、不得是重大資產(chǎn)重組的資產(chǎn)等要求。

像聯(lián)美控股，2018年通過收購拿下子公司兆訊傳媒，但由于并非是重大資產(chǎn)重組，所以也達到分拆上市條件。

記者通過東方財富Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僅統(tǒng)計上市滿三年且最近三年（2016年~2018年）凈利潤累計超過6億元的上市公司，達到這兩項條件的有1230家。但6億元是扣除子公司利潤的要求，且最近一年子公司凈利潤不得超過上市公司的50%，若按照10億元凈利潤設置，達到這一要求的只有901家。由于統(tǒng)計難度較大，券商分析師、媒體的統(tǒng)計口徑不一，也有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，真正能達到分拆上市標準只有500家左右上市公司。而即便按照900家的統(tǒng)計，目前能達到分拆上市條件的公司占A股公司總數(shù)量比例也不超過25%。

除開東山精密的子公司艾福電子之外，其余7家上市公司分拆子公司2016年~2018年累計凈利潤，最低的紫江新材料為4185.91萬元，最高的鐵建重工為39.15億元。其中累計凈利潤超過2億元的為建工材料、生益電子、廈鎢新能源、兆訊傳媒。

由此可見，上市公司分拆子公司并非是想上市就可上市，非常考驗母子公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平。實際上，除開紫江企業(yè)外，上述披露分拆上市計劃的8家上市公司市值均過百億元。

多元化并購到專業(yè)分拆的轉(zhuǎn)向

A股并非一直鼓勵上市母公司直接分拆子公司IPO。最近十年，監(jiān)管層對分拆上市的態(tài)度經(jīng)歷了“允許“到“不鼓勵”再到“從嚴把握”的轉(zhuǎn)向。即便要分拆也是間接分拆，母公司要讓出對子公司的控股權。所以，A股直接分拆子公司IPO的案例較為少見，康恩貝分拆佐力藥業(yè)、輕紡城分拆會稽山屬于間接分拆案例。

“以前鼓勵整體上市，希望集團下面所有的板塊都達到整體里面，現(xiàn)在鼓勵分拆上市。”一不愿具名的上市公司董秘、某保薦人及武漢科技大學金融證券研究所所長董登新均告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，這一變化和A股資本市場的風格、觀念、投資者成熟度、制度設計有關，譬如IPO發(fā)行制度。2010年9月，證監(jiān)會明確提出創(chuàng)業(yè)板原則上“不鼓勵”直接分拆上市。當時一個大背景是“高募資”、“高發(fā)行價”、“高市盈率”的新股“三高”發(fā)行現(xiàn)象。沒有23倍發(fā)行市盈率限制，上市公司實際募資大大高于計劃募資。

發(fā)行人融資充足，不必要再為子公司開一條融資的口子。再比如可能存在的母公司“空心化”，資產(chǎn)二次包裝上市風險。“以前監(jiān)管政策未跟進配套的情況下，利用漏洞進行資本套利的手法也會侵犯股東利益。”上海新古律師事務所王懷濤律師表示。

過去十年，資本市場的風格是做加法——外延式并購的多元化經(jīng)營。然而從既有的案例來看，并非所有的多元化并購都能產(chǎn)生“1+1大于2”的效果，一是難提升跨行業(yè)整合效率，二是高估值的溢價并購會增加資本套利等道德風險。

分拆上市則是做減法，解決子公司繁多的效率和獨立性問題。“在一個大公司的體系，子公司很多事都沒法做，比如股權激勵、股權融資等。”上述上市公司董秘表示。

從融資考慮，沒有獨立性的子公司亟待母公司現(xiàn)金流反哺或者稀釋母公司股權引入外部股東。在有限融資金額和23倍發(fā)行市盈率之下，“吃不飽”的母公司如何挨個顧及下面的子公司？

此次八家已披露分拆上市預案的公司，擬分拆標的幾乎都來自新材料電子、新能源等依靠資本投入的新經(jīng)濟領域。2018年，紫江新材料、艾福電子、廈鎢新能源的凈利潤均不超過1億元，電氣風電更是虧損5230.76萬元。

擬分拆的上市公司多家為大規(guī)模集團化的公司?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，中國鐵建主要子公司超過20家，生益科技合并報表子公司接近10家，廈門鎢業(yè)合并報表子公司超過60家。

子公司數(shù)量分散且單一子公司業(yè)績占比不高的集團公司容易分拆，反之則難過政策關。

“我2013年去了一家大的集團公司，當時它想分拆擁有光纖技術的先進子公司。但是這家子公司后來成長太快，分拆之前，它的利潤已占到整個公司的40%。”上述董秘表示，如果強行分拆會對原來母體造成重大影響，這就不具有可操作性，即便分拆標的也屬于新興科技領域。

分拆上市，將能解決分拆標的獨立性和多元化經(jīng)營的效率弊端。實際上，上述八家擬分拆公司都在預案中特別提及了“突出主業(yè)增強獨立性”。東山精密就在公告中提及，公司及下屬其他企業(yè)（除艾福電子）將繼續(xù)專注發(fā)展除陶瓷介質(zhì)射頻器件之外的業(yè)務，突出公司在智能互聯(lián)、互通核心器件方面的業(yè)務優(yōu)勢，進一步增強公司獨立性。

“分拆上市的業(yè)務來說是非常獨立，不依靠原來的母體存活。”上述董秘表示，獨立是分拆上市把握的原則，如果分拆公司的客戶、主要供應商等和母公司一致，那這樣的拆分就毫無意義。

分拆后的獨立性問題被重視

證監(jiān)會特別強調(diào)，上市公司與擬分拆所屬子公司均符合中國證監(jiān)會、證券交易所關于同業(yè)競爭、關聯(lián)交易的監(jiān)管要求，且資產(chǎn)、財務、機構方面相互獨立，高級管理人員、財務人員不存在交叉任職，獨立性方面不存在其他嚴重缺陷。

盡管上市公司仍然保持對子公司的控制權，但需要子公司業(yè)務、高管、資產(chǎn)等獨立出來，這就涉及到另一個難點——分拆前后股東的利益均衡。

在董登新看來，合并報表對上市公司股東沒有損失。然而分拆子公司IPO要引入外部戰(zhàn)投和公眾股東，這間接攤薄母公司每股收益和每股凈資產(chǎn)。而這也是王懷濤所擔心的一點，分拆導致母公司中小股東利益受損。

但如果采用動態(tài)市盈率估值，“分拆賬”就不是這樣一種算法，子公司成長性將補償增發(fā)股份后的攤薄損失。在整體上市平臺里，子公司估值實際上被隱藏起來，沒有被價值發(fā)現(xiàn)。

“如果在一個大公司體系，業(yè)務只占一小塊，市場不會進行單獨估值。母公司還是傳統(tǒng)行業(yè)，本身給予的估值不高。”前述上市公司董秘表示，子公司分拆前估值體現(xiàn)在母公司，不同行業(yè)有不同的估值差異，比如上海建工和中國鐵建，它們的A股動態(tài)市盈率均不超過10倍。而像生益科技這類科技股的估值較高，最新的動態(tài)市盈率超過了40倍。尚未分拆之前，市場不會對生益電子、建工材料、鐵建重工進行單獨估值，“如果拆分出來，偏向于新興行業(yè)公司的動態(tài)市盈率可能會達50、60倍。”

公司估值取決于現(xiàn)金流貼現(xiàn)預期，這指向更核心的微觀經(jīng)營層面。“分拆出來后是不是有更好的成長性？按比例計算的股東權益會不會大幅提升？”董登新提出疑慮，沒有想象中的高成長，沒有能夠給母公司帶來更多歸屬利潤增長，那分拆上市就沒有想象中那么美。子公司如果是垃圾資產(chǎn)，那分拆子公司就變?yōu)橘Y產(chǎn)剝離。

實際上，上市公司要分拆上市本身是解決績效激勵和組織成本高的問題。

“子公司高管更接近分拆公司核心業(yè)務，對市場的判斷會更精準。少了很多匯報的程序后，獨立性會更好。”董登新表示。

分拆之前，子公司的經(jīng)營決策更多由上市公司決定。但是企業(yè)規(guī)模有上限邊界，內(nèi)部組織成本和決策傳導鏈條呈邊際遞增，導致子公司決策的邊際效益下降。分拆過后，獨立的子公司高管直接決策，提升決策效率和準確度，這同樣被視作規(guī)模上的整合，“獨立的板塊運營，可以提升子公司盈利能力。”王懷濤表示。 

子公司高管通過分拆上市進行股權激勵，通過產(chǎn)權設置降低所有者（股民)和經(jīng)營者之間的代理成本。

“整體上市公司，子公司高管不一定有股權激勵。”該董秘表示，通過股權激勵，分拆公司高管更有做好的動力，本身也是對經(jīng)營者的資本化估價。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，如生益電子、紫江新材料都對高管推出股權激勵。新余超益投資管理中心（有限合伙）、新余聯(lián)益投資管理中心（有限合伙）、新余益信投資管理中心（有限合伙）、新余騰益投資管理中心（有限合伙）合計持有生益電子11%的股份，潘瓊、張恭敬、陳正清三名董事則是前述企業(yè)合伙人。賀愛忠、王虹、 郭峰、高軍分別是紫江新材料的總經(jīng)理、副董事長、董事長、董事，他們各自持有5.20%、4.80%、4.00%、2.00%股權。

業(yè)內(nèi)：分拆上市注重信披監(jiān)管

基于微觀經(jīng)營層面拆分之外，還有一種拆分屬于解決內(nèi)部控制權爭奪。

“比方說公司有兩個很強勢的高管，或者是核心技術力量。如果兩個人做兩塊不同的業(yè)務，通過分拆來解決‘一山不能容二虎’的人事安排、股權架構等問題。”董登新表示。

實際上，接近“一山二虎”案例的是聯(lián)想集團的分拆。早年，柳傳志將聯(lián)想集團一分為二，楊元慶負責PC業(yè)務(即后來的聯(lián)想集團),郭為負責渠道業(yè)務(即后來的神州數(shù)碼)。柳傳志在接受媒體采訪時表示，如果雙方繼續(xù)合作，激烈的內(nèi)部競爭將導致運營效率低下。

不過，從此次這八家披露分拆上市預案的企業(yè)來看，沒有出現(xiàn)類似聯(lián)想集團的案例。

那么，對于投資者來講，分拆上市到底屬于利好還是利空？

《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計這八家上市公司披露預案后的股價表現(xiàn)來看，投資者沒有表現(xiàn)出交易一致性預期（當然，其中應該要考量到新冠疫情影響等客觀因素）。截至3月13日，上海電氣、中國鐵建、紫江企業(yè)、生益科技、廈門鎢業(yè)、聯(lián)美控股股價分別自預案披露后上漲0.20%、7.35%、22.40%、7%、2.02%、5.96%，上海建工和東山精密分別下跌6.72%、9.67%。

其中，也有上市公司因分拆上市利好出現(xiàn)短暫股價上漲。2月21日~2月26日，紫江企業(yè)股價上漲幅度近40%。

分拆上市若干規(guī)定公布之后，不少上市公司也表達分拆上市的意愿。那需要注意哪些問題？

“在準入門檻和問題認定上可以提高要求，細化政策。同時要做到更加公開，接受社會監(jiān)督，可以制定更加嚴格的信息披露標準。分拆上市后，通過與之配套的內(nèi)幕信息登記制度、股票交易核查、股價監(jiān)控等，對分拆上市的母子公司進行精細管理。同時還需要制定更加嚴厲的處罰措施，一旦違反相關規(guī)定，將面臨更嚴厲的懲罰。”王懷濤律師表示，分拆時注意不要存在包括無形資產(chǎn)使用權等糾紛以及重大不利影響因素。

董登新則向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，分拆上市要注意利益輸送以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

“我打個比方，謹防有些上市公司經(jīng)營者和高管利用分拆‘借船出海’。”董登新打了一個比喻，即母公司的“大船”不要了，把公司精英和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到“小船”上，形成二次上市。“要分拆也必須保持原有公司基本架構不變，產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度不高，不能被原高管借此牟利。”他表示，監(jiān)管要防止這種“借船出海”或者撂下爛攤子走人，一定要維持母子公司的穩(wěn)定。

封面圖片來源：每經(jīng)記者 文多 攝