圖片來源：攝圖網(wǎng) 12月28日上午，十三屆全國人大常委會第十五次會議閉幕會上表決通過了新修改的證券法。修改后的證券法將于2020年3月1日起施行。此次證券法從證券發(fā)行制度、股票發(fā)行注冊制改革、大幅度提高證券違法成本、強(qiáng)化投資者保護(hù)、強(qiáng)化信息披露等方面進(jìn)行了全面修改完善。其中，最受關(guān)注的無疑是全面推行注冊制。 而放眼鄰國同為新興市場、金磚國家之一的印度，該國在1992年首次施行IPO注冊制以來，不僅IPO數(shù)量暴增，退市的公司數(shù)量也不斷增長，資本市場開啟了優(yōu)勝劣汰的時代。此外，在印度實施IPO注冊制以來的這27年時間里，該國主要的股指SENSEX30更是累計暴漲了近14倍。 A股有望開啟優(yōu)勝劣汰的時代 新修訂的證券法明確了要全面推行注冊制：一是精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件。將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”；二是調(diào)整證券發(fā)行程序。不再規(guī)定核準(zhǔn)制，取消發(fā)行審核委員會制度，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請；三是強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露；四是規(guī)定證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟，為注冊制的分步實施留出制度空間。 同時，證監(jiān)會法律部主任程合紅表示，創(chuàng)業(yè)板改革試點注冊制正在實施過程中，證監(jiān)會將充分考慮市場實際，把握好證券發(fā)行、注冊和市場承受力的有機(jī)統(tǒng)一。新證券法的實施，意味著中國資本市場將正式進(jìn)入注冊制時代。據(jù)證監(jiān)會的最新公告顯示，截至到12月26日，IPO排隊企業(yè)數(shù)量為436家（不含科創(chuàng)板），其中上交所主板165家、深交所中小板84家、深交所創(chuàng)業(yè)板187家。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，其實在此之前，科創(chuàng)板已平穩(wěn)、順利地試點注冊制長達(dá)5個月，為即將全面推行的注冊制積累了寶貴的經(jīng)驗。試點注冊制之下，IPO審核權(quán)下放至上交所，審核時間大幅縮短，發(fā)行效率大幅提升。以注冊制發(fā)行的69家科創(chuàng)板企業(yè)為例，其從IPO受理到成功上市發(fā)行平均耗時為165天。而創(chuàng)業(yè)板、主板、中小板上市企業(yè)的平均耗時分別長達(dá)583天、645天和714天。同時，科創(chuàng)板試點注冊制剛滿5個月，IPO融資金額已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板、中小板2019年全年融資金額的總和。且單家企業(yè)的平均募資金額亦僅次于滬市主板。 可以預(yù)見的是，在IPO效率提升、上市審核權(quán)力下放的同時，全面推行注冊制后，A股的退市機(jī)制也必將被激活，A股有望開啟優(yōu)勝劣汰的時代。 市場普遍認(rèn)為注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷，但這一理解似乎并不準(zhǔn)確。例如，清華大學(xué)法學(xué)院博士后沈朝暉在2011年的一篇論文中全面描述了美國注冊制的全貌，揭示了“注冊制”和“核準(zhǔn)制”的異同。其指出美國式的注冊制在運作過程中，其實充滿了實質(zhì)審核。這對于國內(nèi)所效仿的美國式注冊制具有很大的借鑒意義。 印度施行注冊制后主要股指27年漲近14倍 再來看一些已經(jīng)實施了IPO注冊制，且與中國同屬于新興市場的國家或地區(qū)的情況。 1992年，正當(dāng)中國剛剛發(fā)布《股份制企業(yè)試點辦法》，開始較大規(guī)模推進(jìn)股份制改革的時候，印度決然廢除了對新股發(fā)行的發(fā)行頻率、價格和規(guī)模的管制，建立了以注冊制為基礎(chǔ)的發(fā)行新體制，大舉開放該國資本市場。 1992年6月，印度證券交易委員會SEBI頒布《投資者保護(hù)與信息披露指引》，推動印度發(fā)行制度由過去的“選優(yōu)為本”（meritbased）轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭稙楸尽保╠isclosurebased）。1992年5月28日，印度股市代表指數(shù)SENSEX30收盤報3072.48點，截至2019年12月27日收盤，SENSEX指數(shù)已高達(dá)41575.14點——印度股市在27年內(nèi)上漲了近14倍。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，從實施注冊制后，印度股市的供給充分體現(xiàn)了市場化原則。據(jù)彭博終端機(jī)數(shù)據(jù)，1992年印度新增上市公司316家；1993年印度IPO公司549家；1994年印度IPO公司968家；1995年印度IPO公司1281家；1996年印度IPO公司1105家。到2018年底，印度股市27年間累計上市5379家，年均上市200家。 在IPO如雨后春筍般涌現(xiàn)的同時，印度股市也迎來了一波“退市潮”——1996年到2018年，印度股市退市總計2869家，年均退市高達(dá)106家。這與前文提及年均上市200家形成鮮明對比。這也足以說明，注冊制的實施，讓印度股市的優(yōu)勝劣汰的機(jī)制被釋放，將優(yōu)秀的公司留在了資本市場，并淘汰了一批質(zhì)量差的企業(yè)，然后投資者成了最大的贏家。 海通證券在研報中還指出，除了施行注冊制外，“1999年后印度資本市場對外開放進(jìn)入深化階段，不斷放松外匯管理體制和資本出入境管理制度，允許外資更大范圍地參與印度資本市場，吸引了大量的海外投資者。海外投資者是印度市場上重要的組成部分，這也成為推動印度股市走出長期牛市的重要動力之一。”