股市情緒連續(xù)兩天回落，市場在害怕什么？一個數(shù)字，3%！

近期，憂慮通脹的情緒開始在市場升溫。長江證券認為，生豬供給大幅收縮趨勢下，未來幾個月中國通貨膨脹快速上升的風險顯著抬升，年中CPI或達到3%左右，不排除單月超過3%的可能。若CPI快速上升，或?qū)暧^政策空間形成一定壓制，并影響市場風險偏好。

在資金利率上行并不明顯的情況下，國債收益率從3月29日至4月8日，已經(jīng)連六個交易日上漲。國債期貨9日再度紛紛下行，國債收益率有望再度上漲。

股市方面，受此預期影響，投資者風險偏好開始下行，滬指9日一度殺跌近30點，整個盤面具備持續(xù)性的品種越來越少，成交量大幅萎縮，收盤雖略有企穩(wěn)，但從技術(shù)形態(tài)來看，若大盤在接下來的數(shù)個交易日當中，沒有強勢的表現(xiàn)，滬指將出現(xiàn)日線背離。

那么，通脹的壓力到底有多大？目前市場并未形成一致預期。長江證券認為，存在CPI單月破3%的情況，也有一些研究機構(gòu)認為，CPI可能達不到這個水平，另外豬肉價格和油價上漲也不具備持續(xù)性。

讓投資者無所適從的是，說好的“改革牛”難道就這么輕易就被一個數(shù)據(jù)給壓倒，市場會不會展現(xiàn)出一點韌性？

供給端壓力較大——豬肉價格

我國居民消費價格指數(shù)（CPI）主要受兩個品種價格走勢影響，一是豬肉價格，二是油價。從供給端來看，最近這兩個品種都存在上行壓力。

據(jù)國家生豬市場的交易數(shù)據(jù)顯示，目前全國外三元(15公斤)仔豬的價格大約在600至900元/頭，相比年初300至600元/頭，已經(jīng)接近于翻倍水平。另據(jù)山東省畜牧獸醫(yī)信息中心數(shù)據(jù)，山東省生豬價格已經(jīng)連漲7周，仔豬3月一個月內(nèi)漲幅就達到了61%。

國泰君安研究所表示，從供需角度來看，2019年豬肉供應(yīng)缺口或達510萬噸左右，生豬和豬肉價格對能繁母豬產(chǎn)能的累計彈性為-3左右，產(chǎn)能下降20%左右，將會促使豬肉價格增速年內(nèi)達45%-55%。從節(jié)奏上看，豬價通脹高點出現(xiàn)在2019年7月及10月至2020年春節(jié)前后。

天風證券表示，豬周期是豬肉價格周期性的起伏漲落，一輪豬周期長度在4年左右。以22省市豬肉價格為指標，上一輪豬肉價格高點在2016年4月的30元/kg，近期的低點在2018年5月，低點接近16元/kg，當前豬肉價格在20元/kg左右。即使沒有非洲豬瘟，我國豬肉價格也已經(jīng)運行到一個周期性的低點。

本輪豬瘟最早在發(fā)生在2018年8月3日，目前為止官方公布超過100例非洲豬瘟疫情，撲殺超過30萬頭生豬。2019年后，疫情發(fā)生的頻率有所下降。在非洲豬瘟發(fā)生之前，由于豬價下降、虧損增加，產(chǎn)能去化周期實際上就已經(jīng)開始。目前母豬存欄同比加速下降，目前同比下降接近20%。2017年年末開始母豬存欄已經(jīng)開始下降，2018年10月受非洲豬瘟影響，存欄下降速度明顯加快。由于母豬存欄-生豬出欄的周期是10個月，當期母豬存欄決定10個月后豬肉供給，到2019年底為止，供給收縮的趨勢不會變。

中國農(nóng)業(yè)科學院農(nóng)業(yè)信息研究所副研究員朱增勇表示，這波豬價的上漲是由主產(chǎn)區(qū)的供給端下降引起，不具備持續(xù)性。中國社科院農(nóng)村發(fā)展研究所研究員李國祥分析，目前的豬肉供應(yīng)處于平衡偏緊的狀態(tài)，豬肉價格確實有恢復性的上漲，但暴漲的可能性很小。

供給端壓力較大——油價

從油價的角度來看，美油連漲五周，創(chuàng)出了2017年11月以來的最長連漲紀錄，油價的供給形勢亦不容樂觀。在OPEC全體成員國的共同努力下，OPEC整體產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅的下滑，截止到3月底，原油產(chǎn)量已經(jīng)自去年10月份的3314萬桶/天下滑至3038萬桶/天，除了OPEC堅決執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，數(shù)據(jù)顯示3月沙特產(chǎn)量已經(jīng)降至982萬桶/天。在OPEC減產(chǎn)的國家中，沙特可謂是最賣力的一個國家，沙特目前正在盡一切努力實現(xiàn)石油市場的再平衡。沙特以市場份額為代價換取高油價的主要原因是其國內(nèi)的財政平衡需要更高的油價。據(jù)稱，沙特內(nèi)部將油價目標定在了布倫特70美元/桶之上。

盡管存在美國頁巖油搶占市場份額的情況，但沙特仍然大幅削減了原油出口量，并且其原油產(chǎn)量遠低于去年達成的協(xié)議產(chǎn)量。但根據(jù)國際貨幣基金組織的預測，沙特需要高得多的油價才能在2019年實現(xiàn)預算收支平衡，國際貨幣基金組織測算大約為80—85美元/桶。且近期市場再度爆出沙特為阿美上市醞釀氛圍的消息，這也是沙特為何不遺余力地超預期減產(chǎn)的主要原因。

此外，主要產(chǎn)油國利比亞的沖突加大了再次出現(xiàn)供應(yīng)中斷的風險。而除利比亞局勢外，美國對委內(nèi)瑞拉和伊朗的制裁亦會讓石油供應(yīng)出現(xiàn)問題。從供給來看，短期內(nèi)國際油價的走勢存在比較明顯的上行壓力。

需求端能否成救星

據(jù)天風證券研究，我國對豬肉需求的總量變化不大，需求彈性不大，穩(wěn)定在人均每年20kg左右，但是結(jié)構(gòu)上有所變化，深加工率上升，肉制品占比提高。冷鮮肉、熱鮮肉、冷凍肉等初級肉產(chǎn)品的保質(zhì)期不超過一周，不存在庫存的概念；罐頭、火腿等肉制品保質(zhì)期在半年以上。相對于鮮肉，肉制品需求多了一層工業(yè)品屬性，隨著深加工率的提高，豬肉需求的彈性會上升，但需求的變化仍然是一個慢變量。

此外，我國豬肉進口占比在4%左右，在中國豬周期高點的2007年、2011年以及2015年前后，進口量均有所上升。但目前總體上進口占比仍然較低，對國內(nèi)豬肉價格的擾動不大，更多的是國內(nèi)豬肉需求拉動國外豬肉價格。天風證券表示，由于美國等國家豬肉養(yǎng)殖允許瘦肉精，進口豬需要提前6個月停止使用瘦肉精。預計2019年年中后進口量增加，將平抑我國豬肉價格上漲。豬肉進口將在2019年年中以后平抑豬肉價格上漲；此外，豬肉收儲政策也會在高點平抑豬肉價格，本輪豬肉價格的高點可能不及前兩輪。

油價方面，4月8日高盛大宗商品研究主管柯里(Jeff Currie)表示，油價不會回到去年的峰值水平。他表示，今年第三季度美國德克薩斯州二疊紀盆地的管道擴張，OPEC可能退出減產(chǎn)計劃，因為5月份的投資將可能會達到5年平均水平，此外非OPEC成員國的石油供應(yīng)將增多。這些因素將導致油價承壓，而庫存下降將把油價推高至70-75美元。近幾個月來，市場對全球石油需求的擔憂有所緩解，柯里則表示自己對石油需求完全有信心。

中國PMI數(shù)據(jù)超出預期，站上榮枯線。而美國勞工部報告顯示，3月就業(yè)增長從17個月低點快速回升。全球經(jīng)濟處于好轉(zhuǎn)階段。從中美汽柴油裂解來看，美國汽油上周汽油裂解差觸頂回落，柴油裂解差則跡象回調(diào)。而中國方面受益于增值稅率下調(diào)，汽柴油裂解差均有所好轉(zhuǎn)，但市場能否如預期中的需求旺季走強還需繼續(xù)觀察。有分析人士指出，油價雖創(chuàng)出半年來新高，卻并非沒有隱憂，需持續(xù)關(guān)注需求端潛在的利空隱患。

說好的“改革牛”還在嗎

通脹預期壓頂，對市場而言絕非好事。那么，改革牛是否還在？分析人士認為，不同的階段，驅(qū)動市場的因素不同。關(guān)鍵因素還是貨幣價格和業(yè)績水平。改革無疑還會延續(xù)下去，但周期的力量也會對市場構(gòu)成影響。股票市場不能刻舟求劍，而需要順勢而為。

從2009年的市場和宏觀環(huán)境來看，經(jīng)過2008年的收縮之后，在宏觀政策的調(diào)動之下，2009年2月，M1開始由跌轉(zhuǎn)漲，市場更是確認趨勢，一路走強，最終滬指從1664點上漲到3478點。值得注意的是，通貨膨脹水平要明顯滯后M1,那一年的CPI直到11月份才轉(zhuǎn)正。這里面雖有2008年基數(shù)較高的原因，但不能忽視的是，2009年國際油價反彈的力度非常大。

目前的情況是，2月份的M1才剛剛由跌轉(zhuǎn)漲，3月份預期會有繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但幅度不會太大。若排除豬周期的影響，CPI大幅上升應(yīng)該也會存在一定的滯后性。而即使有豬周期影響，出現(xiàn)全面通脹的可能性也不大，畢竟M2和社融仍處于相對低位。此外，貨幣政策的考量除了CPI之外，PPI也相當重要，而當下后者的反彈力度并不大。當然，市場也存在另外一種解讀，那就是CPI抬頭，會影響貨幣政策的放松邊際，進而影響資金價格，擾動股市估值。

從市場的結(jié)構(gòu)來看，短期內(nèi)的主要動力仍來自于改革。減稅減費預期已經(jīng)落地，這有利于企業(yè)資產(chǎn)負債表的內(nèi)生優(yōu)化；還未兌現(xiàn)的并購重組和再融資松綁則有利于資產(chǎn)負債表的外延式擴張，期指放松有利于市場引流，更多的產(chǎn)業(yè)振興亦有利于提升相關(guān)行業(yè)的估值水平。而這些都是可以期待的。技術(shù)層面，市場可能面臨著一些壓力，最近的盤面顯示，貝塔的機會已經(jīng)明顯減少，阿爾法的機會支撐著市場的賺錢效應(yīng)，也支撐著指數(shù)。市場需要一些契機來實現(xiàn)突破，這個契機也許就是近期即將公布的三月份和一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，以及未來相應(yīng)改革措施的繼續(xù)出臺。

券商中國 賀輝紅 封面圖來自攝圖網(wǎng)