每經(jīng)記者 吳若凡    每經(jīng)編輯 魏文藝    

3月6日，銀城國際控股(01902，HK)正式登陸港股。當日股價曾一度跌破發(fā)行價，最終收盤價2.38港元，與發(fā)行價持平。

據(jù)悉，銀城國際本次IPO共發(fā)行3.54億股，占擴大股本后的25%，募資8.43億港元（合1.07億美元），同時設有15%的綠鞋機制，最終發(fā)行價為每股2.38港元。

據(jù)公告披露，該次銀城國際IPO將分別于香港發(fā)售股份數(shù)目14486000股股份，國際發(fā)售股份數(shù)目339776000股股份，另有15%超額配股權。

此前配售結果公告顯示，銀城國際香港公開發(fā)售股份獲認購不足，相當于香港公開發(fā)售項下初步可供認購香港公開發(fā)售股份總數(shù)35426000股的約0.41倍。由于香港公開發(fā)售獲認購不足，20940000股發(fā)售股份已自香港公開發(fā)售重新分配至國際發(fā)售。國際發(fā)售已獲輕微超額認購，國際發(fā)售的承配人總數(shù)為109名。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，銀城國際布局的地域性明顯——主力在長三角，重倉在南京，企業(yè)因規(guī)模偏小，且目前負債率高于行業(yè)平均水平。本次雖成功登陸港股，但是在房地產(chǎn)市場集中度趨高的背景下，如何吸引足夠數(shù)量的投資者，仍是其不容忽視的問題。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

今年再沖200億目標

《每日經(jīng)濟新聞》記者查閱相關資料發(fā)現(xiàn)，銀城國際的前身為南京銀城房地產(chǎn)開發(fā)總公司，作為一家曾經(jīng)的國有企業(yè)，其發(fā)展史最早可追溯至1993年。1996年銀城國際正式開始進行物業(yè)開發(fā)，1997年涉足物業(yè)服務領域并成立銀城物業(yè)，2001年獲批重組為銀城國際控股有限公司，實現(xiàn)私有化。

以南京地區(qū)為主陣地的銀城國際，自2005年10月小試無錫市場后，開始進一步向長三角區(qū)域擴張，布局蘇州、鎮(zhèn)江、杭州以及馬鞍山等地。

截至去年11月30日，銀城國共擁有位于7座城市的31個物業(yè)項目。土儲建筑面積為343.7萬平方米，其中開發(fā)中的土儲建筑面積為232.1萬平方米，持作未來發(fā)展的土儲有93.3萬平方米，可售貨值511億元。

銀城方面表示，從項目的貨值上看，按照公司銷售1~2年周期，預計2019年公司如順利推盤，銷售金額預計能達到150億~200億元，預計回款接近120億~160億元。

值得注意的是，銀城國際曾在2018年5月喊出“實現(xiàn)銷售200億”的目標。但據(jù)克而瑞公布的《2018年1~12月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售額排行榜TOP200》，銀城國際的銷售金額只有108.9億元，僅完當年目標的五成多。

億翰智庫研究總監(jiān)于小雨告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，最近中小房企，尤其是地域性房企紛紛赴港上市，據(jù)說安徽一家房企也要準備IPO。這些小盤股上市一方面因為聯(lián)交所對于內(nèi)房股的估值邏輯有變化，而赴港上市也能給企業(yè)帶來融資和品牌利好。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波直言，選擇在上交所和深交所上市，要面臨股本、盈利、股權等方面更嚴格的條件。而港交所的運作靈活，運作也更為市場化，可為未能達到內(nèi)地A股條件的公司開啟融資。

不過《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，銀城國際布局的地域性明顯——主力在長三角，重倉在南京。企業(yè)因規(guī)模偏小，本次雖成功登陸港股，但是在房地產(chǎn)市場集中度趨高的背景下，如何吸引足夠數(shù)量的投資者，以及能否接受市場偏低的定價，仍是其不容忽視的問題。

規(guī)模擴張推高負債率

實際上，分析銀城國際財務情況可發(fā)現(xiàn)其具有“不穩(wěn)定性”。

招股書顯示，公司的主營為物業(yè)銷售，即傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，收入占比達99.9%。

銀城國際2015年、2016年及2017年的營業(yè)收入分別為20.90億元、25.02億元和46.75億元。2018年上半年，銀城國際的營業(yè)收入則在10.7億元，而2018年前10個月僅有36.65億元。

毛利率方面，銀城國際自2015年以來始終處于波動狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2015年~2016年，銀城國際毛利率維持在30%以上，2017年則突然下降至16.8%，2018年10月毛利率又小幅升高到27.6%。

對此，銀城國際給出的解釋是，2017年毛利率下降是由于物業(yè)交付所導致的收益增加、售價增加與整體市場趨勢一致所致。這也反映出，此次毛利率增長并非公司整體營收上漲或是費用管控效率提高導致。

而截至2018年10月31日，銀城國際的凈資產(chǎn)負債率為380.1%，雖較該年6月30日近500%的負債率有顯著下降，但與行業(yè)平均水平相比仍然高企，這和其上市之前集中拿地、拼命加杠桿不無關系。

對此，銀城國際方面給出的答復是，在搭建紅籌架構時，將未分配利潤分給了原國內(nèi)主體，所以表上呈現(xiàn)出來的凈資產(chǎn)值就比較少。

負債的上升趨勢與公司發(fā)展趨勢相關。一個地產(chǎn)項目的開發(fā)成本中建造成本并不亞于土地購置成本，因此當一個企業(yè)處于擴張期，同時疊加開發(fā)高峰期，其債務水平往往處于高峰。

銀城方面表示，由于近期大量合約銷售并未結轉成為收入成為凈資產(chǎn)，最終也推動了凈負債率的上升。因此，未來隨著結轉收入增加及開發(fā)業(yè)務大量回款，公司自然進入債務下降周期。

張波表示，銀城國際的負債率的確高于房企的平均水平，同時由于公司規(guī)?；瘮U張需求帶來土地儲備增加，也進一步推高了負債水平。他進一步表示，雖然通過上市可以更有利股權融資，但負債率高企必然伴隨著企業(yè)發(fā)展的高風險性，也預示著未來公司償債壓力較大，同時可能引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)緊張，從而導致抵御風險的能力降低，進而影響公司的財務安全，值得警惕。