2018年債券市場違約頻發(fā)。截至10月12日，債券市場違約債券85只，涉及發(fā)行人38家，發(fā)行規(guī)模852.45億元，其中29家發(fā)行人首次違約，78只債券首次違約。相比2017年，違約債券數(shù)量大幅增長，且新增違約主體占比較大。

債券違約主體成為市場眾矢之的，有責任“提示信用風險”的信用評級機構也備受質(zhì)疑。投資者最大的不滿是信用評級機構在違約出現(xiàn)之前無所作為，違約出現(xiàn)后又“斷崖式”下調(diào)評級，如富貴鳥、大連機床、丹東港等發(fā)行主體的多只債券違約，評級機構均一次性將信用評級從AA級降到C級。投資者期待的是信用評級機構能夠提前預警，或者說“漸進式”下調(diào)評級。

預警案例

其實也有信用評級機構在債券違約前下調(diào)級別的例子，今年神霧環(huán)保公告?zhèn)`約之前，聯(lián)合信用評級有限公司就將其母公司神霧集團的主體長期信用等級由A-下調(diào)至BBB。

下調(diào)信用級別或評級展望是信用評級機構最直接揭示風險的方式。早在2013年6月，中證鵬元資信評估股份有限公司（原鵬元資信）就將“12湘鄂債”的信用等級由AA下調(diào)為AA-，同時將發(fā)行主體北京湘鄂情集團股份有限公司的主體長期信用等級由AA下調(diào)為AA-，評級展望調(diào)整為負面。

中證鵬元給出的理由，包括湘鄂情在跟蹤期內(nèi)注銷、轉讓和對外轉包了多家門店，大部分門店處于虧損狀態(tài)；2012年餐飲服務收入增速大幅下滑，同時將面臨生產(chǎn)要素成本上升的壓力，未來酒樓業(yè)務盈利情況存在較大不確定性；團膳和快餐等新業(yè)務能否達到預期經(jīng)濟效益有待觀察；流動資產(chǎn)規(guī)模逐年減少，資產(chǎn)流動性減弱；其他應收款規(guī)模較大，影響了資金的使用效率；利潤水平下降，短期內(nèi)仍存在繼續(xù)下滑的趨勢等。

2014年，中證鵬元又兩次下調(diào)了“12湘鄂債”及發(fā)行主體的信用等級。第一次將債券及發(fā)行主體的信用等級由AA-調(diào)至A，第二次將債券及發(fā)行主體的信用等級由A調(diào)至BBB。到2015年4月7日，“12湘鄂債”因未能及時足額償付利息及回售本金構成違約，中證鵬元對該債券的風險預警提前并持續(xù)了2年之久。

2015年10月，中證鵬元將新疆金特鋼鐵股份有限公司及其發(fā)行的“13金特債”的信用等級由AA調(diào)整為A+，評級展望調(diào)整為負面。“評級結果是考慮到公司資產(chǎn)負債率較高，有息負債規(guī)模較大，債務償付壓力大；鋼材產(chǎn)量下降較多，預計2015年仍將繼續(xù)大幅下降；公司收入與綜合毛利率均大幅下降，虧損規(guī)模大，現(xiàn)金生成能力大幅惡化，資金運營壓力加大，以及對債務的保障程度大幅下降等風險因素。”

首次下調(diào)評級之后，新疆金特經(jīng)營持續(xù)惡化，中證鵬元2016年將新疆金特的主體信用等級和債券信用等級由A+下調(diào)為BBB+，評級展望維持負面，次年又將新疆金特的主體信用等級和債券信用等級由BBB+下調(diào)為B-，評級展望維持負面。到今年5月17日，“13金特債”發(fā)行人召開債券持有人會議并發(fā)布公告，表示企業(yè)無力全額償還債券，對機構投資者按票面的60%回購，對個人投資者全額償還債務。5月21日，中證鵬元決定將新疆金特的主體信用等級和債券信用等級由B-下調(diào)為CC，并將其調(diào)出信用評級觀察名單。

預警的復雜性

只要信用評級機構對受評企業(yè)進行了首次評級，就有長期跟蹤的必要。因為企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營狀況在不斷變化，這些變化都可能對信用質(zhì)量產(chǎn)生或正面或負面的影響。

無論定期還是不定期跟蹤，只要信用評級機構下調(diào)信用級別或展望，對債券發(fā)行主體都是重大負面消息，甚至可能引發(fā)一系列連鎖反應，如銀行停止放貸、供應商追討欠款乃至停止供貨、下游客戶流失等。

資金是企業(yè)的血液，資金鏈斷裂好比血液斷流，有時企業(yè)經(jīng)營尚屬正常，一筆款項沒有接續(xù)上（如借新還舊），流動性出現(xiàn)問題，企業(yè)就不行了。負債經(jīng)營的企業(yè)對資金問題尤其敏感，小小的風吹草動都可能引起利益攸關方的極大關注。

因此下調(diào)信用評級是極為嚴肅的事情，評級機構必須有明確依據(jù)。企業(yè)財務數(shù)據(jù)惡化是明確依據(jù)，但不少企業(yè)在違約前的收入、利潤、支出等數(shù)據(jù)并沒有明顯變化，違約的主要原因可能是過去幾年擴張過快，加上宏觀環(huán)境變化或融資難度增大，突然遭遇短期流動性問題。

如果債券發(fā)行主體是上市公司，信息披露較為充分，信用評級機構可以根據(jù)披露的負面信息決定下一步的評級策略，承受的市場壓力相對較小，但對非上市公司，定期跟蹤只能依據(jù)前一年的審計報告。至于不定期跟蹤，因為很少有企業(yè)主動披露負面信息，對與企業(yè)相隔遙遠的評級機構來說，獲取關鍵信息有不小的障礙。

信用評級是以發(fā)行主體的歷史數(shù)據(jù)為基礎，對未來償債能力和償債意愿的判斷，但歷史數(shù)據(jù)并不能完全反映發(fā)行主體的未來狀況。信用評級機構會強調(diào)評級結果只是第三方的專業(yè)意見，而不能作為投資決策的依據(jù)。例如，新光集團出現(xiàn)債務危機既有公司經(jīng)營的原因，也有外部環(huán)境的原因。創(chuàng)始人過去幾年不斷對外擴張，包括收購企業(yè)和進軍房地產(chǎn)，而今年市場環(huán)境整體不如往年，不少民營企業(yè)面臨資金問題，比如同為女企業(yè)家掌舵的東方園林。

評級機構應該怎么做

信用評級機構首先要做的是密切關注債券發(fā)行主體，一旦受評對象發(fā)生可能影響信用等級的突發(fā)性事件就要啟動不定期跟蹤，這些突發(fā)性事件包括發(fā)生重大并購、主要領導人變動、經(jīng)營情況異常、財務狀況異常、涉及重大訴訟等。

評級機構在哪些情況下可能下調(diào)信用等級？僅舉幾例：企業(yè)出現(xiàn)貸款違約——無論利息違約還是本金違約；企業(yè)資產(chǎn)負債率大幅飆升，多為短期借款，而企業(yè)資產(chǎn)可變現(xiàn)能力差，面臨巨大的償債壓力；企業(yè)創(chuàng)始人或核心高管失聯(lián)且可能對公司運營產(chǎn)生重大不利影響；企業(yè)股權被凍結或面臨重大訴訟或仲裁等。

以中證鵬元的分析師為例，他們定期要統(tǒng)計自己負責跟蹤的企業(yè)發(fā)生了哪些重要事件，并上報上一級領導。哪些地方政府的負債率比較高，哪些地區(qū)和行業(yè)屬于高風險區(qū)域，分析師都要心中有數(shù)。如果被跟蹤企業(yè)所在的地區(qū)傳出債務違約的消息，分析師要立即聯(lián)系跟蹤企業(yè)以核實情況。債券償付日到來前一個月左右，分析師要聯(lián)系發(fā)行主體，了解還款資金的準備情況，若已經(jīng)還款要確認還款憑證。中證鵬元還設有專門的部門和崗位，全面高頻率的搜集所有處于跟蹤期內(nèi)的發(fā)行主體和債券信息，只要監(jiān)測到重要信息，就會第一時間啟動內(nèi)部流程，通過對相關主體的回訪或現(xiàn)場盡調(diào)確定相應事件對受評對象信用的影響并根據(jù)情況采取相應的行動。

信用評級只是資本市場的一環(huán)，中國信用評級機構在合規(guī)管理，評級技術研究，評審制度完善，技術基礎設施投入等方面做了大量工作，那些認為中國信用評級機構只能后知后覺的言論是片面的。

投資者和監(jiān)管部門都希望評級機構的評級具有“跨周期”性，但即便國際三大評級機構在評級實踐中也無法做到完全“跨周期”，“斷崖式”下調(diào)時有發(fā)生。例如，美國次貸危機2007年已經(jīng)顯露端倪，出現(xiàn)不少大型銀行、投資公司、基金產(chǎn)品的負面事件，但在雷曼兄弟公司2008年半年報已經(jīng)爆出巨額虧損的情況下，標普仍然維持其信用等級為A級，直到9月雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，才將其信用等級降至違約級。

“斷崖式”下調(diào)表明國際評級機構存在評級調(diào)整不及時，也從客觀上反映出對企業(yè)流動性問題和突發(fā)事件的準確預測存在難度。中國債券市場和評級行業(yè)發(fā)展時間相對較短，評級機構的評級技術仍然有待完善，評級經(jīng)驗也有待積累。盡管如此，評級機構仍需充分履行持續(xù)跟蹤評級的義務，盡可能避免大規(guī)模“斷崖式”下調(diào)評級，不斷提高評級的準確性，以維護金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。

文/劉錚錚