每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

昨日（10月22日）的A股市場(chǎng)令人振奮，創(chuàng)業(yè)板單日逾5%的漲幅成為當(dāng)日上攻最強(qiáng)板塊，盡管今日（10月23日）步入微調(diào)，但這片熱土的“彈性”似乎再次勾起了投資者的欲望。

在創(chuàng)投領(lǐng)域，早年間圍繞創(chuàng)業(yè)板紅利跟進(jìn)的私募股權(quán)基金已陸續(xù)開(kāi)始清算，這也催生了機(jī)構(gòu)布局Secondary基金（私募基金二手份額轉(zhuǎn)讓交易的基金，以下簡(jiǎn)稱(chēng)S基金）的接盤(pán)欲望。

有分析指出，在政策托底的背景下，部分投資組合有望增厚收益，為部分LP、GP轉(zhuǎn)手基金份額創(chuàng)造了良好時(shí)機(jī)，但目前行業(yè)內(nèi)存在的信息不對(duì)稱(chēng)仍有待優(yōu)化和改進(jìn)。

S基金搭上“造富快車(chē)”？

提起創(chuàng)業(yè)板，“資深玩家”或許不會(huì)忘記其問(wèn)世初期就趕上的那波高光時(shí)刻。而給予相關(guān)企業(yè)資金支持的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和財(cái)富公司，也因搭上了那波快車(chē)而賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)顯示，自2009年7月IPO重啟至2011年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，觸及283家PE機(jī)構(gòu)，累計(jì)投資160.2億元。彼時(shí)，PE機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)分紅及減持已取得實(shí)際收益144.2億元，占比初始投資近90%，即已基本收回本錢(qián)；PE的持股市值尚有約1233.5億元，將前述兩者相加，PE的全體報(bào)答為1377.7億元，浮盈高達(dá)760%。

由于彼時(shí)大家看到了創(chuàng)業(yè)板的“造富效應(yīng)”，一時(shí)間跟進(jìn)的投資人趨之若鶩。這也導(dǎo)致眾多投資機(jī)構(gòu)在2010年和2011年間紛紛重金嘗試私募股權(quán)投資，高科技創(chuàng)業(yè)型公司則成為了他們的必選項(xiàng)。

不過(guò)，由于國(guó)內(nèi)大部分私募股權(quán)投資基金的期限一般約定在七年左右，這也使得2017年~2018年大量基金有退出的壓力。即便基金管理人同LP之間可以通過(guò)協(xié)商延長(zhǎng)期限，但在特定的市場(chǎng)環(huán)境下，有些投資人急于“落袋為安”，所以部分經(jīng)營(yíng)欠佳的投資機(jī)構(gòu)難以盡快兌現(xiàn)收益。

某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資部人士在同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者交流時(shí)表示，現(xiàn)在找上門(mén)來(lái)的LP，多半是由于自身或企業(yè)流動(dòng)性緊張，他們的訴求很直接也很明確——“就是要錢(qián)，哪怕只給他們兌現(xiàn)本金也好。”該人士坦言，只不過(guò)作為管理者，投資組合中，項(xiàng)目的實(shí)際退出時(shí)間并不統(tǒng)一，“我們也需要時(shí)間回籠資金。”據(jù)他介紹，體會(huì)到部分LP的心情，他會(huì)幫助LP或讓LP自行尋找其他投資人轉(zhuǎn)讓這部分基金份額。

上述提及的份額轉(zhuǎn)讓形式正是S基金要做的事情之一。對(duì)于該種基金的操作分類(lèi)，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展研究中心邢治斌表示，一種是對(duì)部分LP的基金份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰环N是直接接手投資組合的底層資產(chǎn)；還有一種就是整個(gè)基金打包出售給承接方。

但不管是哪種形式，今年以來(lái)創(chuàng)投界的交投冷清和退出困境，已經(jīng)使得很多LP面臨流動(dòng)性緊缺的尷尬。通過(guò)出手基金份額變現(xiàn)就成了目前較為普遍的LP訴求，這也催生了市場(chǎng)的供給需求，S基金適時(shí)出現(xiàn)在了大眾視野之中。

信息不對(duì)稱(chēng)制約份額轉(zhuǎn)讓

盡管作為機(jī)構(gòu)持股有效退出的方式之一，S基金早在國(guó)外運(yùn)行成熟，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻很小眾。據(jù)復(fù)航資本的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018上半年，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的資管規(guī)模已經(jīng)超過(guò)9萬(wàn)億元，但其中已經(jīng)募集完成的S基金規(guī)模還不到300億元。

是什么造成了如此大的反差？有業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，PE二級(jí)交易的生態(tài)尚不夠成熟，主要原因來(lái)自于“信息不對(duì)稱(chēng)”。

最大的障礙或在于買(mǎi)方和賣(mài)方之間的需求鴻溝在拉大。據(jù)記者了解，即便投資人有接手需求，也很難在眾多的投資組合中找到適合的基金份額。很多投資組合的底層資產(chǎn)并不公開(kāi)，在實(shí)際操作中，買(mǎi)方和賣(mài)方難以實(shí)現(xiàn)溝通對(duì)接使得部分優(yōu)質(zhì)份額的轉(zhuǎn)讓徹底“擱淺”。

即便是找到了歸屬，在實(shí)際詢(xún)價(jià)撮合交易過(guò)程中也是眾口難調(diào)。記者還發(fā)現(xiàn)，由于買(mǎi)家對(duì)資產(chǎn)的估值往往要重估，就會(huì)涉及與所投項(xiàng)目公司開(kāi)展盡調(diào)，來(lái)深度了解項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況及企業(yè)利潤(rùn)增速。但這一工作已經(jīng)在基金早期投資時(shí)做過(guò)，接手人再次提出的盡調(diào)要求往往不被企業(yè)采納，造成擬接手方難以作出準(zhǔn)確判斷而放棄接手。

即便完成盡調(diào)，對(duì)接手基金份額的投資人而言，價(jià)格又成了雙方需要擺在臺(tái)面上的問(wèn)題。邢治斌表示，在實(shí)際成交的業(yè)務(wù)中，往往都是“折價(jià)”交易。“買(mǎi)方一般有一整套完整的估值體系，通常會(huì)要求在原LP項(xiàng)目估值的基礎(chǔ)上打一定的折扣。”在他看來(lái)，S基金似乎更像一個(gè)買(mǎi)方主導(dǎo)的市場(chǎng)，“因?yàn)橘I(mǎi)方知道賣(mài)方非常急于出手變現(xiàn)，所以掌握了一定的話(huà)語(yǔ)權(quán)。”邢治斌說(shuō)道。

事實(shí)上，對(duì)于轉(zhuǎn)讓基金份額這件事，需要協(xié)調(diào)好買(mǎi)方、賣(mài)方LP、和基金管理人的關(guān)系。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，買(mǎi)方與賣(mài)方LP的交易往往需要基金管理人的配合，買(mǎi)方需要對(duì)基金的運(yùn)營(yíng)情況、資產(chǎn)情況等進(jìn)行詳細(xì)了解，如果賣(mài)方LP與基金管理人關(guān)系不融洽，往往會(huì)導(dǎo)致基金管理人不配合買(mǎi)方的盡調(diào)。

另一方面，基金管理人如果主動(dòng)對(duì)接買(mǎi)方的話(huà)，在跟賣(mài)方LP有良好溝通的情況下，交易的推進(jìn)相對(duì)容易一些。有些基金在募資的初期，選定LP的標(biāo)準(zhǔn)就是看重其規(guī)模和穩(wěn)定性。而突如其來(lái)的LP更換，往往會(huì)讓管理人猝不及防。“有些管理人也希望只對(duì)自己熟知的LP負(fù)責(zé)，往往不愿意公開(kāi)自己的投資組合，所以在外部LP進(jìn)駐時(shí)，他們往往心存疑慮。當(dāng)原LP、擬進(jìn)新LP和管理人三者之間意見(jiàn)發(fā)生分歧時(shí)，轉(zhuǎn)讓也會(huì)受到阻礙。”邢治斌坦言。

但不管怎樣，至少二手份額交易的初衷是來(lái)自于賣(mài)方的流動(dòng)性需求，這已是業(yè)界目前較為普遍的共識(shí)。記者據(jù)多家參與S基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)了解到，二手份額交易成交的案例還相對(duì)較少，但從已成交的案例回溯，業(yè)務(wù)推進(jìn)依然十分順暢。邢治斌表示，其實(shí)在現(xiàn)有待轉(zhuǎn)讓的基金份額中，有很多項(xiàng)目是非常值得繼續(xù)跟進(jìn)的，“這來(lái)源于部分母基金已有的信息沉淀和資產(chǎn)覆蓋寬度，只要雙方能夠洽談順利，新LP其實(shí)可以低成本從原LP那里篩選出非常好的標(biāo)的。”

估價(jià)體系仍需優(yōu)化

事實(shí)上，對(duì)比買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，賣(mài)家對(duì)于資產(chǎn)的認(rèn)知度相對(duì)比買(mǎi)家低，缺乏對(duì)底層資產(chǎn)估值水分的認(rèn)知，除了特別急的流動(dòng)性需求以外，他們很難去接受折價(jià)轉(zhuǎn)讓這一選擇。在沒(méi)有合理定價(jià)體系的情況下，流通的資產(chǎn)質(zhì)量也是參差不齊。

多位機(jī)構(gòu)人士對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，總的定價(jià)邏輯是，先對(duì)底層資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值，再把每一個(gè)項(xiàng)目估值總計(jì)求和，按照當(dāng)前LP所持份額的比例，算出理論上的權(quán)益估值。其中，根據(jù)底層情況不同的階段，已上市企業(yè)會(huì)根據(jù)股價(jià)來(lái)衡量；掛牌新三板或Pre-IPO的項(xiàng)目，參考的是上市公司同行業(yè)企業(yè)市盈率，再根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)估。如果是再早期一點(diǎn)的項(xiàng)目，就按照企業(yè)最新一輪估值進(jìn)行核算。如果再往前推，那么實(shí)際投資的本金就將作為估值參考。

但需注意的是，由于不同LP對(duì)待項(xiàng)目的研判標(biāo)準(zhǔn)不一樣，尤其等到新LP接手之后，對(duì)原項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)性管理存在很多不確定性。

天津某政府引導(dǎo)基金人士對(duì)記者表示，底層資產(chǎn)是一方面，更重要的是原先投資者跟項(xiàng)目交易的情況、對(duì)賭的情況都有必要事先了解清楚，“否則這些隱形的成本將變成不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)”。

在該人士看來(lái)，對(duì)于部分有實(shí)力的GP而言，可以嘗試設(shè)立自己的S基金，即作為承擔(dān)機(jī)構(gòu)自身基金份額的轉(zhuǎn)手需求，做內(nèi)部FOF。他認(rèn)為，這樣做的好處在于依托自有的資金來(lái)源渠道和品牌效力去募資，同時(shí)對(duì)接的是“自己人”。“這樣可以規(guī)避很多信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。因?yàn)閷?duì)外人而言，底層資產(chǎn)的公開(kāi)成本很大，對(duì)內(nèi)則不一樣。”

該政府引導(dǎo)基金人士坦言，目前的S基金規(guī)模較小，其實(shí)也與市場(chǎng)的培育度不高有關(guān)。他呼吁市場(chǎng)應(yīng)該配套設(shè)立基金份額轉(zhuǎn)讓的交易中心。“希望未來(lái)可設(shè)立一個(gè)撮合交易的平臺(tái)，對(duì)接基金份額的轉(zhuǎn)讓流程。這樣有助于在實(shí)際操作過(guò)程中，進(jìn)一步完善程序和業(yè)務(wù)判斷上的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，幫助交易順利達(dá)成，促進(jìn)S基金的發(fā)展”。