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在雷曼兄弟破產(chǎn)10周年之際（2008年9月15日凌晨1點(diǎn)，雷曼兄弟正式宣布破產(chǎn)），大批的回憶性觀點(diǎn)和文章開(kāi)始在出現(xiàn)。但這些觀點(diǎn)中，大部分都是毫無(wú)價(jià)值的，其中許多觀點(diǎn)要么來(lái)自對(duì)金融危機(jī)負(fù)有責(zé)任的人，要么就是那些根本沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到危機(jī)的人。

在這里回顧傳奇價(jià)值投資者Seth Klarman在雷曼破產(chǎn)一周年之際所寫的20個(gè)金融危機(jī)所帶來(lái)的教訓(xùn)，來(lái)緬懷這場(chǎng)改革世界的危機(jī)。

2008年被遺忘的教訓(xùn)

Seth Klarman

人們可能認(rèn)為，那些在2008年經(jīng)歷了瀕死體驗(yàn)的投資者將會(huì)為未來(lái)創(chuàng)造出寶貴的教訓(xùn)。我們都知道經(jīng)歷過(guò)大蕭條的父母和祖父母的“抑郁心態(tài)”。對(duì)艱難時(shí)期的記憶影響了他們超過(guò)一代人的行為，導(dǎo)致他們承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，并為經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)奠定了可持續(xù)的基礎(chǔ)

然而，在2008年股市崩盤一年后，投資者又恢復(fù)了令人震驚的投機(jī)行為。一個(gè)州的投資委員會(huì)最近通過(guò)了一項(xiàng)計(jì)劃，增加其投資組合——特別是政府和高等級(jí)債券的持有——相關(guān)的資產(chǎn)占比在未來(lái)的三年內(nèi)可能會(huì)增加到20%。對(duì)于那些仔細(xì)研究過(guò)2008年事件的人們來(lái)說(shuō)，這絕不是一個(gè)好主意。

下面，我們將重點(diǎn)介紹我們認(rèn)為可以而且應(yīng)該從2008年的動(dòng)蕩中吸取的教訓(xùn)。其中一些是2008年的危機(jī)所獨(dú)有的;其他則是從過(guò)去幾十年從市場(chǎng)觀察中得出的，在去年得到了加強(qiáng)。但令人震驚的是，幾乎所有這些教訓(xùn)要么從未學(xué)到，要么被大多數(shù)市場(chǎng)參與者立即遺忘。

2008年的20個(gè)投資教訓(xùn)

1、以前從未發(fā)生的事一定會(huì)以某種頻率發(fā)生。你必須隨時(shí)準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)意外情況，包括市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的突然大幅下滑。無(wú)論你能想到什么不利的情況，現(xiàn)實(shí)可能會(huì)更糟。

2、當(dāng)諸如寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)等過(guò)度行為普遍存在并持續(xù)一段時(shí)間時(shí)，人們就會(huì)陷入一種虛假的安全感之中，從而制造出更加危險(xiǎn)的局面。在某些情況下，過(guò)度行為會(huì)超出地區(qū)或國(guó)家邊界，提高投資者和政府的賭注。這些過(guò)度行為最終將結(jié)束，并引發(fā)一場(chǎng)危機(jī)（規(guī)模至少與過(guò)度行為的程度成正比）。當(dāng)杠桿被迅速解除時(shí)，資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性可能高得驚人。

3、并不是說(shuō)投資者不應(yīng)該努力賺取每一美元的利潤(rùn)，而是說(shuō)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注決不能退居次要地位。以保守的持倉(cāng)進(jìn)入危機(jī)是至關(guān)重要的,這使人能夠保持長(zhǎng)期的導(dǎo)向，清晰的思維，并專注于新的機(jī)會(huì)而其他人則在危機(jī)中被分散注意力或者被迫出售。資產(chǎn)組合對(duì)沖必須在危機(jī)到來(lái)之前到位。一個(gè)人不可能可靠地或負(fù)擔(dān)得起地增加或替換在金融危機(jī)期間正在進(jìn)行的對(duì)沖。

4、風(fēng)險(xiǎn)不是投資固有的，它總是與付出的代價(jià)相關(guān)。不確定性與風(fēng)險(xiǎn)不同。事實(shí)上，當(dāng)巨大的不確定性——比如2008年秋季——將證券價(jià)格推至特別低的水平時(shí)，它們往往成為風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。

5、不要相信金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型?，F(xiàn)實(shí)總是太復(fù)雜，無(wú)法精確建模。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注必須是一種時(shí)時(shí)刻刻的癡迷，人——而不是電腦——實(shí)時(shí)地評(píng)估和重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境。盡管一些分析師傾向于用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型來(lái)模擬金融市場(chǎng)，但市場(chǎng)是由行為科學(xué)而非物理科學(xué)控制的。

6、不要為了短線利益而承擔(dān)市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于額外獲取幾個(gè)基點(diǎn)收益的貪婪將不可避免地導(dǎo)致招致更大的風(fēng)險(xiǎn)。從而導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性不足和增加損失的可能性。而與此同時(shí)，（投資者）需要現(xiàn)金支付費(fèi)用，完成合同或者進(jìn)行關(guān)鍵的長(zhǎng)期投資。

7、最近的證券交易制造了一種危險(xiǎn)的錯(cuò)覺(jué)，（使得投資者相信）市場(chǎng)價(jià)格接近其真實(shí)價(jià)值。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，這種海市蜃樓尤其危險(xiǎn)。將“私人市場(chǎng)價(jià)值”作為對(duì)企業(yè)正確估值的依據(jù)的概念，也可能在特定的時(shí)期被扭曲，人們應(yīng)該始終以健康的懷疑態(tài)度來(lái)看待這一概念。

8、在危機(jī)期間，廣泛而靈活的投資方式至關(guān)重要。機(jī)會(huì)可能是巨大的，短暫的，并且分散在各個(gè)部門和市場(chǎng)。在這種情況下，僵化的單一投資可能是一個(gè)巨大的劣勢(shì)。

9、你必須在下跌的時(shí)候買進(jìn)。下跌的交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上漲的交易量，買家之間的競(jìng)爭(zhēng)也要小得多。早買總比晚買好，但你必須做好降價(jià)的準(zhǔn)備。

10、金融創(chuàng)新可能非常危險(xiǎn)，盡管幾乎沒(méi)有人會(huì)告訴你這一點(diǎn)。新的金融產(chǎn)品通常是在“陽(yáng)光明媚”的日子里創(chuàng)造出來(lái)的，而且?guī)缀鯊膩?lái)沒(méi)有對(duì)“暴風(fēng)雨天氣”進(jìn)行過(guò)壓力測(cè)試。資產(chǎn)證券化是一個(gè)幾乎完全符合這種描述的領(lǐng)域;次級(jí)抵押貸款等證券化資產(chǎn)市場(chǎng)在2008年完全崩潰，尚未完全恢復(fù)。具有諷刺意味的是，美國(guó)政府則急于讓證券化市場(chǎng)恢復(fù)到崩潰前的水平。

11、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是高度矛盾、缺乏想象力的傻瓜。他們幸福地意識(shí)不到逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。投資者永遠(yuǎn)不應(yīng)該相信他們。

12、要確保你的非流動(dòng)性得到了很好的補(bǔ)償——尤其是無(wú)法控制的非流動(dòng)性——因?yàn)樗鼤?huì)造成特別高的機(jī)會(huì)成本。

13、在同等回報(bào)的情況下，公開(kāi)市場(chǎng)投資通常優(yōu)于私人投資，不僅是因?yàn)樗鼈兞鲃?dòng)性更強(qiáng)，還因?yàn)樵诶Ь持?，公開(kāi)市場(chǎng)比私人市場(chǎng)更有可能提供有吸引力的下跌機(jī)會(huì)。

14、小心各種形式的杠桿。借款人——個(gè)人、公司或政府——應(yīng)始終將其債務(wù)與資產(chǎn)存續(xù)期相匹配。借款人必須永遠(yuǎn)記住，資本市場(chǎng)可能極其反復(fù)無(wú)常，假定到期的貸款可以展期是永遠(yuǎn)不安全的。即使你沒(méi)有使用杠桿，其他人使用的杠桿也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格和估值的劇烈波動(dòng);而經(jīng)濟(jì)中突然缺乏杠桿可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

15、許多杠桿收購(gòu)是人為災(zāi)難。當(dāng)支付的價(jià)格過(guò)高時(shí)，杠桿收購(gòu)的權(quán)益部分實(shí)際上是一種價(jià)外看漲期權(quán)。許多受托人在2006年和2007年將大量資金投入了此類項(xiàng)目。

16、金融類股風(fēng)險(xiǎn)尤其大。銀行業(yè)，是一個(gè)高度杠桿化、極具競(jìng)爭(zhēng)力和挑戰(zhàn)性的行業(yè)。一家主要的歐洲銀行最近宣布了在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)20%股本回報(bào)率(ROE)的目標(biāo)。不幸的是，凈資產(chǎn)收益率高度依賴于絕對(duì)收益率、收益率息差、維持足夠的貸款損失準(zhǔn)備金以及所使用的杠桿量。如果不能馬上達(dá)到20%，銀行的管理層要如何做？加杠桿？持有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?忽視損失風(fēng)險(xiǎn)?在某種程度上，對(duì)于一家大型金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，即便是設(shè)定ROE目標(biāo)，也會(huì)招致災(zāi)難。

17、擁有長(zhǎng)期定位的客戶是至關(guān)重要的。沒(méi)有什么比投資公司的成功更重要了。

18、當(dāng)一位政府官員說(shuō)某個(gè)問(wèn)題已經(jīng)被“控制”時(shí)，不要理他。

19、政府——以短期為導(dǎo)向的參與者——無(wú)法承受經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)的巨大痛苦。緊急救援和資助很可能會(huì)發(fā)生，盡管對(duì)投資者來(lái)說(shuō)（這種投資機(jī)會(huì)）沒(méi)有足夠的可預(yù)測(cè)性來(lái)輕松利用。政府將在這種干預(yù)措施中承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果費(fèi)用可以方便地推遲到將來(lái)。其中一些價(jià)格標(biāo)簽是以后退和擔(dān)保的形式出現(xiàn)的，其成本幾乎無(wú)法確定。

20、幾乎沒(méi)有人愿意為自己在引發(fā)危機(jī)中所扮演的角色承擔(dān)責(zé)任:這些人包括杠桿投機(jī)者，故意視而不見(jiàn)的金融機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人，監(jiān)管者、政府官員、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或政客。

那些錯(cuò)誤（假）的教訓(xùn)

1、沒(méi)有任何長(zhǎng)期的教訓(xùn)。

2、壞事會(huì)發(fā)生，但真正的壞事不會(huì)。一定要買入下跌的股票，尤其是那些在壓力下表現(xiàn)最差的證券，因?yàn)橄碌芸炀蜁?huì)逆轉(zhuǎn)。

3、沒(méi)有多少壞消息是市場(chǎng)無(wú)法忽略的。

4、如果你只是盯著深淵看，那么趕快忘掉它:歷史的教訓(xùn)只會(huì)讓你止步不前。

5、人、機(jī)器或財(cái)產(chǎn)的過(guò)剩產(chǎn)能將很快被吸收。

6、市場(chǎng)不需要相互同步。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)可以根據(jù)持續(xù)的艱難時(shí)期、股市強(qiáng)勁復(fù)蘇和金價(jià)高通脹來(lái)定價(jià)。這種明顯的脫節(jié)是可以無(wú)限期持續(xù)下去的。

7、在危機(jī)中金融公司的股票是很好的投資，因?yàn)槌绷鞅厝粫?huì)轉(zhuǎn)向。壞賬和不良投資的巨額損失與價(jià)值無(wú)關(guān);無(wú)論未來(lái)幾年利潤(rùn)是否必須用來(lái)彌補(bǔ)貸款損失和股票短缺，改善趨勢(shì)和未來(lái)前景都是重要的。

8、政府可以合理地依賴債務(wù)評(píng)級(jí)，當(dāng)它制定計(jì)劃借錢給那些原本不具吸引力的債務(wù)工具的買家時(shí)。

9、政府可以無(wú)限期地控制短期和長(zhǎng)期利率。

10、只要政府認(rèn)為方便，就可以隨時(shí)拯救市場(chǎng)或干預(yù)合同法，而無(wú)需付出明顯的代價(jià)。

（華爾街見(jiàn)聞 許超）