時至年中，市場普遍關(guān)注流動性是否會再度受擾動因素影響。近日接受中國證券報記者采訪的多位專家表示，6月流動性擾動因素主要是地方債發(fā)行節(jié)奏、中期借貸便利（MLF）到期量大、第三方支付備付金繳存政策變動、資金流向和外匯占款變動等。在央行決定適當(dāng)擴大MLF擔(dān)保品范圍后，市場對再次降準(zhǔn)仍有預(yù)期。從流動性缺口看，降準(zhǔn)依然有空間。短期內(nèi)，流動性投放有可能向“降準(zhǔn)+MLF+非對稱加息”的“三劍客”方式轉(zhuǎn)變。

局部擾動需關(guān)注

6月以來，央行多次開展公開市場操作。“當(dāng)下，流動性在央行‘削峰填谷’操作下，保持合理穩(wěn)定。”興業(yè)研究宏觀利率分析師何津津表示，6月流動性將延續(xù)這一態(tài)勢，跨季資金價格要超過去年12月比較困難。今年前5個月，地方債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于2017年。若6月地方債發(fā)行明顯提速，可能將在部分時點對流動性產(chǎn)生擾動?？紤]到近期信用風(fēng)險事件頻發(fā)，6月央行操作將營造相對穩(wěn)定和良好的流動性環(huán)境。

部分因素可能會擾動6月當(dāng)月流動性。中金公司(港股03908)固定收益部董事總經(jīng)理陳健恒認(rèn)為，財政資金波動性依然不低，仍對流動性帶來一定擾動；第三方支付備付金繳存政策變動，對流動性起到一定收緊作用；在美元走強背景下，資金流向和外匯占款會產(chǎn)生一定變化。雖然不至于有去年那么大，但不能完全低估資金面波動性，仍不可忽視一些局部性擾動因素影響，尤其是財政存款波動。

“今年以來，央行投放流動性的方式有所調(diào)整，顯著特點是降準(zhǔn)和公開市場操作的配合。”中信證券(港股06030)首席固定收益分析師明明表示，同公開市場操作相比，降準(zhǔn)投放流動性的范圍更廣，釋放的數(shù)量較大、期限更長。公開市場操作更關(guān)注流動性的臨時波動，從期限角度看，表現(xiàn)出一定的鎖短放長的特征。貨幣市場利率中樞穩(wěn)中有降，但3月底以來月末效應(yīng)卻更突出，這說明流動性環(huán)境整體將保持偏松狀態(tài)，月末等關(guān)鍵時點仍需關(guān)注。

由于金融去杠桿，流動性自去年起呈收緊態(tài)勢。國家金融與發(fā)展實驗室副主任、浙商銀行(港股02016)首席經(jīng)濟學(xué)家殷劍峰表示，可以看到現(xiàn)在銀行同業(yè)之間及非銀行金融機構(gòu)之間相互融資下降非常快。在2015年、2016年主要是非信貸信用創(chuàng)造，但這種信貸之外的信用創(chuàng)造活動從去年以來開始壓縮，包括非銀行金融機構(gòu)為實體經(jīng)濟提供的資金及整個債券市場情況都發(fā)生很大變化，所以流動性持續(xù)緊張背后是非信貸信用收縮過程。

從長期看，殷劍鋒表示，仍有兩個關(guān)鍵因素會影響流動性。“一是隨著2010年我國人口拐點出現(xiàn)，整個國民儲蓄率特別是家庭部門儲蓄率開始持續(xù)性下降。這種情況表現(xiàn)在金融業(yè)就是銀行‘搶’存款，非銀行金融機構(gòu)也在尋找資金來源。二是全球量寬收縮。當(dāng)下美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，今年加息三次可能性很大。”

目前，去杠桿進入下半場，東方證券(港股03958)首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示，更易觸發(fā)流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險，頂層設(shè)計如何平衡穩(wěn)增長、強監(jiān)管與防范金融風(fēng)險，是影響流動性關(guān)鍵因素。

仍有降準(zhǔn)空間

考慮到目前市場流動性的結(jié)構(gòu)性問題，此前央行決定適當(dāng)擴大MLF擔(dān)保品范圍。市場人士紛紛關(guān)注央行是否會繼續(xù)降準(zhǔn)。

在明明看來，目前央行管理流動性的主動性增強，4月降準(zhǔn)具體操作是置換MLF到期量，6月到期MLF量為4980億元，高于4月MLF到期量。從這個流動性缺口上看，依然存在降準(zhǔn)空間。另外，盡管MLF擔(dān)保品范圍擴大，但由于質(zhì)押率等因素的限制，MLF操作量理論上的增加與實際操作增量仍有差距。出于降低融資成本考慮，降準(zhǔn)置換MLF到期量的操作可能出現(xiàn)在下半年。

MLF續(xù)作也不影響降準(zhǔn)的操作。何津津表示，兩者并非完全替代的關(guān)系，預(yù)計年內(nèi)仍會有降準(zhǔn)操作。首先，MLF操作對于商業(yè)銀行負(fù)債成本而言是更貴的選擇。其次，MLF操作對象的限制使得流動性分層或加劇，不利于中小金融機構(gòu)減小對批發(fā)性融資的依賴。同時當(dāng)下MLF操作在主要操作工具中的占比過高，有逐步下調(diào)的必要性。再者，疊加當(dāng)下嚴(yán)監(jiān)管、表外轉(zhuǎn)回表內(nèi)的壓力下，中小金融機構(gòu)負(fù)債承接能力有限，定向降準(zhǔn)應(yīng)運而生。

“三季度仍有降準(zhǔn)空間和必要性。”中國民生銀行(港股01988)首席研究員溫彬表示，在基礎(chǔ)貨幣投放方面主要有兩種，一是通過降準(zhǔn)，二是通過中期借貸便利或者PSL進行補充。從降準(zhǔn)的角度來看，有兩種方式。比如，直接降準(zhǔn)，但從目前來看必要性或意義并不大。整體看，我國既要金融去杠桿，還要防風(fēng)險。所以如果單純是降準(zhǔn)，可能會給市場預(yù)期帶來影響，也不容易實現(xiàn)金融調(diào)控的目標(biāo)。因此，當(dāng)下最可行的方式是進一步的定向降準(zhǔn)，用降準(zhǔn)的方式來置換目前的中期借貸便利的余額。如此可以達到一個多元效果，既維持了貨幣政策穩(wěn)健中性的基調(diào)，也沒有向市場新增基礎(chǔ)貨幣投放。

殷劍鋒表示：“我國高額的法定存款準(zhǔn)備金率存在的基礎(chǔ)已經(jīng)‘喪失’。一是我國此前有很高的儲蓄率。二是由于雙順差資金的持續(xù)流入，需要高額的準(zhǔn)備金率去鎖定流動性。但是這些基礎(chǔ)都已經(jīng)‘喪失’，所以未來的大方向一定是持續(xù)性降準(zhǔn)。”

結(jié)構(gòu)性對沖性并重

多位業(yè)內(nèi)專家表示，未來貨幣政策組合工具兩大方向?qū)⑹墙Y(jié)構(gòu)性和對沖性。

何津津表示，結(jié)構(gòu)性主要表現(xiàn)在各類準(zhǔn)備金政策都是差異化的，不會像以前那樣“大水漫灌”，而是強調(diào)對中小微、綠色這些方向的支持。對沖性主要表現(xiàn)在政策不是主動寬松，是在結(jié)合宏觀審慎大環(huán)境下及監(jiān)管政策對業(yè)務(wù)影響下的對沖。從對沖角度看，因為控制宏觀杠桿率目標(biāo)在短期內(nèi)不會發(fā)生變化，所以這種對沖性會存在一段時間。換句話說，貨幣政策組合工具既然是對沖性的，那就不會主動地去放松或“大水漫灌”。

溫彬表示，差別化準(zhǔn)備金想要體現(xiàn)出差別，可將其置換MLF，讓資金更好地流向?qū)嶓w經(jīng)濟，特別是小微、綠色、三農(nóng)等這些行業(yè)和領(lǐng)域。差異化信貸政策也強調(diào)結(jié)構(gòu)性，對房地產(chǎn)或產(chǎn)能過剩行業(yè)堅持控制。從對沖角度看，如要保持市場利率及流動性穩(wěn)定，就要使季節(jié)性或其他因素所導(dǎo)致的流動性波動保持平穩(wěn)。需將多種貨幣政策工具進行組合。既要考慮短期，也要考慮中長期。通過這種方式，實現(xiàn)市場流動性和利率水平穩(wěn)定，為實體經(jīng)濟創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。

殷劍鋒表示：“在貨幣政策組合工具上，由于利率市場化還未完成，存貸款利率和貨幣市場、債券市場利率仍是兩套利率體系，因此主要還是靠‘量’的手段。當(dāng)前的流動性緊張，本身是‘量’的問題，不是‘價’的問題。”

從貨幣政策工具如何組合的角度看，專家認(rèn)為，同4月“降準(zhǔn)+MLF”組合相比，非對稱加息因素需要注意，短期內(nèi)流動性投放有可能向“降準(zhǔn)+MLF+非對稱加息”的“三劍客”方式轉(zhuǎn)變。

“6月，央行仍有可能小幅上調(diào)逆回購利率。”何津津表示，14日將公布美聯(lián)儲議息會議最新利率決議。從當(dāng)下市場預(yù)期看，美聯(lián)儲加息幾成定局。屆時我國央行仍有可能小幅上調(diào)逆回購利率。

溫彬表示，目前，年內(nèi)法定存貸款利率調(diào)整可能性相對較小，但不意味著市場利率不會出現(xiàn)變化。6月美聯(lián)儲要進行重新議息，年內(nèi)第二次加息是大概率事件。我國央行在貨幣政策組合工具特別是政策性利率方面，包括逆回購和MLF利率可能會同步有所提高。這會對貨幣市場、債券市場利率帶來影響。