王倩

為有效防控金融風險，證監(jiān)會與央行近日聯(lián)合發(fā)布《關于進一步規(guī)范貨幣市場基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關服務的指導意見》，自6月1日起正式施行。

而在監(jiān)管部門加強風險管控的同時，市場也遭遇到尷尬局面——在公募基金隊伍不斷擴張的情況下，近期卻少有貨幣基金新兵“入伍”。從去年四季度起至今年5月26日，公募基金市場上僅成立了2只貨幣基金，今年以來也僅有1只貨幣基金成立。而在去年前9個月，共成立了71只貨幣基金，平均每個月有8只貨幣基金成立。

貨幣基金發(fā)行在最近8個月突然踩下“急剎車”，主要是受監(jiān)管政策的影響。尤其是4月底資管新規(guī)的正式出臺，明確要求金融機構的資產(chǎn)管理業(yè)務不得承諾保本、保收益，打破“剛性兌付”，使得采用攤余成本法計算收益的貨幣基金受到很大的限制。

今年新年伊始，各家金融機構都開始推送自己的理財方案。很多機構認為，投資期限一年以內的貨幣基金安全性高，一般不會虧損，收益也高于銀行活期存款。那么貨幣基金到底有無風險，監(jiān)管加強對其影響到底又有多大呢？

貨幣市場基金是投資短期限金融工具類別的基金，通常投資于短期國債、商業(yè)票據(jù)、再回購協(xié)議、信用證以及短期銀行票據(jù)等。它有別于相同期限的短期銀行儲蓄存款：一方面，它不像銀行存款要受到銀行破產(chǎn)情況的關聯(lián)；另一方面，它屬于金融市場上的一種金融工具，從而含有金融市場風險。而銀行存款在銀行不倒閉的情況下，是沒有價值波動的。

簡單說來，純粹的貨幣市場基金不保本保息，而純粹的銀行存款保本保息。通常，貨幣市場基金被資產(chǎn)管理領域、企業(yè)領域以及金融機構作為調整流動性的工具。它按照管理風格區(qū)別為可變凈資產(chǎn)值貨幣市場基金、低波動率貨幣市場基金、恒定凈資產(chǎn)值貨幣市場基金。

就貨幣市場基金投資的貨幣市場金融工具本身來說，它蘊含了幾種風險：市場風險中的利率風險與匯率風險、信用風險與流動性風險，以及貨幣基金實際回報與其對應標識之間息差風險、宏觀風險等。

由于貨幣市場基金的價值受到市場利率波動的影響，所以它蘊含利率風險。如果基金投資的是外幣貨幣市場金融工具，那么它就勢必受到本國貨幣與外幣之間匯率的影響。更重要的是，貨幣市場工具還受到借貸方還款能力與意愿的影響，所以它離不開信用風險。

貨幣市場基金同樣也蘊含流動性風險，因為它在金融市場上被交易。在所有這些風險種類中，信用風險與流動性風險尤為重要。此外，依據(jù)貨幣市場基金管理策略的不同，該基金還蘊含著管理策略風險。

在2008年金融危機期間，“影子銀行”成為威脅整個全球金融系統(tǒng)的一個重要因素，其中一個不可忽視的組成部分就是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(Asset-backedCommercialPaper)，它便是一種貨幣市場工具。

貨幣市場基金屬于“影子銀行”的一種，“影子銀行”是美國次貸危機爆發(fā)之后所出現(xiàn)的一個重要金融學概念。它是通過銀行貸款證券化進行信用無限擴張的一種方式。

這種方式的核心是把傳統(tǒng)的銀行信貸關系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關系。這種信貸關系看上去像傳統(tǒng)銀行，但僅是行使傳統(tǒng)銀行的功能，而沒有傳統(tǒng)銀行的組織機構，即類似一個“影子銀行”體系存在。

貨幣市場基金的標的頭寸特征決定了它“影子銀行”的性質。貨幣市場基金使私人投資者在那些平均到期期限等于、小于3個月的短期債務之中，也有機會獲取最高的回報收益。

在有些國家，按照法律，貨幣市場基金的到期期限需要小于90天，但是2010年之后，監(jiān)管規(guī)定其期限要小于60天。由于期限短，貨幣市場基金針對利率變化的反應速度很快：利率環(huán)境無論是上升還是下降，收益率都會很快調整適應。這種快速反應在利率環(huán)境上升時是優(yōu)勢，在利率環(huán)境下降時是劣勢。

一般來說，貨幣市場基金的凈資產(chǎn)值（恒定凈資產(chǎn)值貨幣市場基金）不會低于1美元。這就使得貨幣市場基金針對不同的對象存在不同的風險。

對于發(fā)行貨幣市場基金的基金公司來說，為了保證貨幣市場基金凈資產(chǎn)值不能小于1美元，它們通常自己為違約的標的頭寸債券買單。在這一點上，貨幣市場基金的處理辦法區(qū)別于普通的基金——普通基金的投資損失由投資者自己承擔，而此種類型貨幣市場基金的該類損失由發(fā)行的基金公司承擔，它相當于為投資者提供了一種性質的擔保。

上世紀90年代曾出現(xiàn)過這一類型的事件：發(fā)行貨幣工具的企業(yè)出現(xiàn)了違約，相應的其發(fā)行的貨幣工具也出現(xiàn)了違約情況。所以相對于無風險的銀行存款來說，盡管貨幣市場工具期限短、風險低，但并不是說它沒有風險，尤其是當市場處在特殊環(huán)境下時。

當貨幣市場基金的標的頭寸債券發(fā)生違約時，發(fā)行的基金公司面臨著該頭寸的信用風險。這是針對那種保值的貨幣市場基金來說的，投資者所面臨的信用風險則相對小些。

針對這種現(xiàn)象，監(jiān)管機構出臺了一些政策。例如：貨幣市場基金的加權期限調整到60天之內；商務權證的信用質量被提高；至少10%的標的頭寸投資期限要在1天之內；至少30%的標的頭寸投資期限要在1周之內；該基金必須更頻繁地報告其股值等。

當人們傾向于安全資產(chǎn)或者是短期持有資產(chǎn)的時候，多半會選擇貨幣市場基金。對于貨幣市場基金的投資者來說，他們還面臨著收益風險與再投資風險。

需要注意的是，如果投資者更傾向于低風險，那么建議他們選擇國債貨幣市場基金或者銀行貨幣市場基金，而不是一般性的貨幣市場基金。由于一般性貨幣市場基金風險相對較高，它們提供的絕對收益也高于其他類別的貨幣市場基金。

由于恒定凈資產(chǎn)值基金缺乏透明度，監(jiān)管機構要求定期公布該類基金的真實市場價值，以避免突發(fā)事件致使價值損失，起到早期預警的作用。監(jiān)管機構對此類基金要求偏高的原因在于：其蘊含著流動性風險、其標的頭寸蘊含市場與信用風險等。

因此，部分監(jiān)管機構對其提出的要求是：它99.5%要由“公共債務”組成：國家或公共機構發(fā)行的貨幣市場工具，或者是有擔保的貨幣市場工具和現(xiàn)金，用以降低防范風險。為了應對潛在的流動性匱乏風險，監(jiān)管機構針對這種情況建議了三點措施：它可以征收回購費用、限制基金回購上限、或者完全取消回購這項可能性。

貨幣市場工具存在信用風險，因為它們包含質信的雙方，它區(qū)別于一般質信產(chǎn)品的特征在于其期限短，但是代表不了它脫離信用風險。只要有提供質信、接受質信的雙方，就存在是否歸還的行為，就存在信用風險，它只是規(guī)模上的區(qū)別。

特別需要注意的是，貨幣工具的信用風險既包含工具發(fā)行方的信用風險，還包含該工具本身的違約風險，這就要求綜合在一起進行考量。在測量與管理此類信用風險的時候，還要將宏觀經(jīng)濟環(huán)境架構到其信用風險因子之中，因為貨幣市場基金的信用水平與宏觀經(jīng)濟不可脫離。簡單說來，就是要有一個好的測量管理貨幣市場基金風險的信用風險模型。

在此，監(jiān)管機構要求貨幣市場基金管理者為該基金提供、建立能夠評判貨幣市場工具信用質量、測量貨幣市場基金信用風險的方法與流程。在這里，需要顧全到不同基金所含頭寸的相迥異的特征，即因地制宜。

貨幣市場基金的頭寸為那些短期期限交易的貨幣工具，這決定了它蘊含的另一種主要風險是流動性風險。針對此種特征的流動性風險，監(jiān)管機構給出了具體針對其頭寸，以及依賴于交易對家違約風險的抵押物流動性指標的監(jiān)管建議。除此以外，貨幣市場基金還要定期給出資產(chǎn)到期期限、資產(chǎn)價格波動率、合適的壓力測試方案等信息。此外，監(jiān)管機構還限制了貨幣市場基金的回購行為。

貨幣市場工具的價值受宏觀經(jīng)濟因素的影響很大，因此要求管理者定期為該基金進行壓力測試。壓力測試需要設想對貨幣工具和基金可能產(chǎn)生負面影響的不同的、客觀的、可信的經(jīng)濟情景。壓力測試需要完成的是假設市場在下列因子發(fā)生變化時，會對整只基金的價值產(chǎn)生什么樣的影響。這些風險因子包含利率、匯率、回購比率以及頭寸的流動性等。

（作者為同濟大學副教授）