近期債市不平靜。

隨著金融去杠桿的深入，市場流動資金緊張的情況下，即便是擁有較多融資手段的上市公司也出現(xiàn)不少債務(wù)違約現(xiàn)象。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股市場里負(fù)債率較高的上市公司并不少見，甚至有18只個股負(fù)債率超過100%。而值得注意的是，投資拉動經(jīng)濟(jì)增長效果不斷下滑的背景下，隨著去杠桿的不斷深入，不同行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)不同程度上的分化，對于A股市場的影響，也在潛移默化的演變之中。

上市公司債務(wù)違約情況頻現(xiàn)

近日，盛運(yùn)環(huán)保、*ST華信、*ST中安、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司，均因?yàn)闊o法按期償還債務(wù)被評級公司下調(diào)公司主體評級。

尤為引發(fā)市場關(guān)注的是，江南化工的控股股東盾安集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)違約的情況下，江南化工在未被告知的情況下，募集資金賬戶2.11億元遭到杭州銀行直接劃扣。此后，在當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門牽頭，杭州銀行副行長與法規(guī)部負(fù)責(zé)人親自奔赴安徽與江南化工進(jìn)行了溝通后，杭州銀行又把劃扣出去的款項(xiàng)再度劃撥回江南化工的賬戶。

債務(wù)違約后續(xù)的處理方式，資產(chǎn)管理公司介入、引入戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為常見的解決方式。5月10日，盛運(yùn)環(huán)保公告，正在與長城資產(chǎn)管理公司推進(jìn)債務(wù)重組事宜。同樣引入資產(chǎn)管理公司處理債務(wù)違約的，還有遠(yuǎn)興能源的大股東博源集團(tuán)。4月18日，遠(yuǎn)興能源公告，信達(dá)資產(chǎn)管理公司基本上完成對相關(guān)債權(quán)人手上債券的收購。5月8日，神霧環(huán)保公告，將引入戰(zhàn)略投資者上海圖世解決流動性問題。

數(shù)字政通董秘邱魯閩向記者表示，在金融去杠杠、再融資政策及資產(chǎn)管理新規(guī)等多項(xiàng)政策影響下，市場上的資金非常緊張，而且資金成本不斷上升。另外一家總部在深圳的上市公司證券事務(wù)代表提到，雖然公司沒有發(fā)行債券，但目前市場上的流動性緊張是十分明顯的。與此同時，安信證券首席策略研究員陳果認(rèn)為，金融去杠桿和資管新規(guī)對市場流動性產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致上市公司債券違約案例增多。

630家上市公司最新資產(chǎn)負(fù)債率超60% 18家資產(chǎn)負(fù)債率超100%

由于金融行業(yè)的天然屬性具備較高的資產(chǎn)負(fù)債率外，A股上市公司當(dāng)中，高負(fù)債率的上市公司并不少見。

同花順數(shù)據(jù)顯示，剔除金融股外，截至5月11日，滬深兩市共計有630只個股最新的資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。其中，*ST保千、*ST東電、*ST皇臺、*ST德奧、*ST眾和、*ST天化、*ST南風(fēng)、*ST巴士、ST嘉陵、蓮花健康、*ST龍力、樂視網(wǎng)、*ST吉恩、*ST昆機(jī)、一汽夏利、*ST廈華、*ST河化和*ST大唐等18家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過100%。

值得注意的是，18家上市公司除了披星戴帽的ST股外，就是盈利能力不佳或者造假被處罰的上市公司為主，公司盈利能力堪憂。

從申萬一級行業(yè)來看，除金融行業(yè)外，房地產(chǎn)、鋼鐵、建筑裝飾、公用事業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和綜合行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均超過50%。

投資拉動經(jīng)濟(jì)增長效果持續(xù)下滑 A股行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)變化大

近年來，靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的效果已經(jīng)越來越差，隨著去杠桿的不斷深入，各行業(yè)的盈利能力也出現(xiàn)了不同的變化，在A股市場的表現(xiàn)更為明顯。

根據(jù)中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授許小年去年5月在深圳演講時提供的數(shù)據(jù)，上世紀(jì)90年代晚期，1元人民幣的投資可以帶來大約0.4元到0.5元的新增GDP，2016年1元投資能夠帶來的新增GDP只有7分錢。許小年認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折很大的一個特點(diǎn)就是從資本積累到創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長。

天風(fēng)證券認(rèn)為，高利潤的金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)，是前幾年拼命加杠桿的典型。過去三年，可以看到的是一些銀行和保險用資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債，一些地產(chǎn)商用負(fù)債驅(qū)動資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)在交易上加杠桿博弈央行，地產(chǎn)商瘋狂拿地加杠桿博弈城鎮(zhèn)化政策。在宏觀政策去杠桿的背景下，加杠桿的盈利模式越來越難，前幾年拼命加杠桿的邊緣金融機(jī)構(gòu)和激進(jìn)負(fù)債的地產(chǎn)商就成了最先調(diào)整的對象。

隨著去杠桿政策的深入，銀行業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利能力正在不斷下滑。作為典型的順周期行業(yè)，高度依賴?yán)钍杖氲你y行業(yè)，隨著M2增速持續(xù)下滑，銀行業(yè)的扣非凈資產(chǎn)收益率也在不斷下滑。同花順統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年銀行業(yè)扣非凈資產(chǎn)收益率為20.16%，此后一路下滑，2017年扣非凈資產(chǎn)收益率為13.23%。

（備注：扣非凈資產(chǎn)收益率，從股東的角度衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)對股東投入資金的使用效率。該指標(biāo)越高，表明股東投入資金的收益越高。）

（2013年以來M2發(fā)行量和每月同比增幅）

值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)的扣非凈資產(chǎn)收益率自2013年的12.52%一路下滑至2015年的8.93%之后，又開始回升，2017年攀升至11.65%，并未出現(xiàn)和銀行同步持續(xù)下滑的情況。

另外一個值得關(guān)注的是鋼鐵行業(yè)。隨著供給側(cè)改革的深入，鋼鐵行業(yè)盈利能力回暖正在成為現(xiàn)實(shí)。

2013年工信部產(chǎn)業(yè)政策司發(fā)布落實(shí)“十二五”期間工業(yè)領(lǐng)域淘汰落后產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)，在相應(yīng)的19個工業(yè)行業(yè)中，鋼鐵行業(yè)首當(dāng)其沖。

隨著淘汰落后產(chǎn)能工作的推進(jìn)，A股上市公司鋼鐵板塊的扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率，從2013年持續(xù)下滑，到2015年出現(xiàn)負(fù)數(shù)后，開始強(qiáng)勁回升，2017年鋼鐵行業(yè)的扣非凈資產(chǎn)收益率達(dá)13.29%。

去杠桿背景下A股是喜是優(yōu)？

在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的背景下，對于A股所帶來的影響，有觀點(diǎn)認(rèn)為是長期利好，同樣也有觀點(diǎn)認(rèn)為即便是去杠桿之后，外溢出來的資金也不會流向股市。

對于金融去杠桿對于A股市場的影響，長江商學(xué)院金融學(xué)教授李海濤在《資管新規(guī)：中國資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)再造》一文中指出，當(dāng)剛性兌付被打破，真實(shí)無風(fēng)險收益率回歸3%-4%的水平，居民在進(jìn)行資產(chǎn)配置時，會更加傾向于加大在高風(fēng)險、高收益的風(fēng)險資產(chǎn)的配置，對于A股市場為主的風(fēng)險資產(chǎn)，都將形成長遠(yuǎn)的利好。

天風(fēng)證券則認(rèn)為，金融去杠桿的背景下，居民的錢沒有涌入高風(fēng)險資產(chǎn)。一方面，金融去杠桿減少了高收益金融產(chǎn)品的供應(yīng)。另一方面，股票市場幾乎是唯一沒有剛兌的市場，風(fēng)險偏好的市場分割使得居民從房地產(chǎn)市場出來的錢不一定直接進(jìn)入股市里去。

來源：證券時報網(wǎng)（ID：wwwstcncom） 記者：孫樹冠

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