今日市場連續(xù)走弱，跌停個股數(shù)驟然增多，甚至有一些個股，如廣汽集團、克明面業(yè)等出現(xiàn)了崩盤式下挫，各類誤讀和傳言四起。

有的說是“和佳股份實控人擬被動減持資管計劃，引爆了市場對個股清理資管計劃的擔(dān)憂”；有的說是“信托存在1：2以上的杠桿，存量也需清理，疊加銀行對委外業(yè)務(wù)的清理，信托資金來源受到抑制，部分股票下跌接近平倉線，導(dǎo)致大幅拋售”，多類因素疊加，造成市場波動。

實際上，上述原因有的是過分擔(dān)憂，有的是誤傳誤讀，投資者無需過分驚恐，市場運行尚未遇到不可預(yù)測的政策因素，應(yīng)正確看待市場存在的變化。

圖片來源：視覺中國

過分擔(dān)憂：一份被動減持公告的效力

“清不完的資管計劃，賣不完的拋盤。這次很多都是中小盤股中的績優(yōu)股，因此對指數(shù)影響較大，對投資者心理打擊很大。”如此擔(dān)憂的來源得從一份上市公司公告說起。

今日午間，和佳股份發(fā)布公告稱，公司實控人、控股股東郝鎮(zhèn)熙持有公司股票的資管計劃即將到期且無法續(xù)期，因此將被動減持公司1466萬股（1.86%股份）。減持期間為自披露之日起2個交易日后的1個月內(nèi)(2月6日至3月6日)。減持原因是，根據(jù)中國證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)要求，該資產(chǎn)管理計劃到期不得展期，必須終止，屬于被動減持。

公告發(fā)出后，和佳股份午后開盤直線下跌直奔跌停，同時引發(fā)了部分市場人士對資管計劃清理的擔(dān)憂：“截至目前，存在資管計劃的上市公司不在少數(shù)，總規(guī)模更是以百億計，目前尚不清楚不符合現(xiàn)有規(guī)定的資管計劃規(guī)模有多少，但上市公司若統(tǒng)統(tǒng)按照和佳股份的清盤方式進行被動減持，市場將承受巨大壓力。”

實際上，這種擔(dān)心在研讀政策后可以釋緩，下面我們來看看和佳股份實控人減持原因，即“中國證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)要求”，那么要求是什么呢？

這是2016年7月18日開始施行的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（簡稱《暫行規(guī)定》），我們先來看規(guī)定中的重要表述：

第一是，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃，不得違背利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、風(fēng)險與收益相匹配的原則，不得存在“股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過2倍”的情形，不得存在“通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額”的情形。

第二是，為做好新舊規(guī)則銜接工作，確保私募資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，《暫行規(guī)定》對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、保本產(chǎn)品、委托提供投資建議等方面條款實施“新老劃斷”的過渡安排，相關(guān)存續(xù)資管產(chǎn)品不符合規(guī)定的，合同到期前杠桿倍數(shù)不得提高，不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

其中第二個重點表述是引發(fā)和佳股份實控人減持動作的主要原因。

按照政策表述，并非所有到期的、不合規(guī)的資管計劃都會做馬上的清盤處理，寶能集團對七個持股萬科的資管計劃做的延長資管計劃清算期的安排，或可以借鑒。萬科獨立董事劉姝威在致證監(jiān)會信中表示，寶能集團對持股萬科的九個資產(chǎn)管理計劃的杠桿均為2倍，其中，七個資產(chǎn)管理計劃已于2017年11月和12月到期，該七個資產(chǎn)管理計劃合計持有萬科股份的6.89%，需做清盤處理”。寶能透過萬科公告透露，“經(jīng)過與相關(guān)方充分溝通協(xié)商,各方已就本公司作為委托人的九個資管計劃分別簽署了補充協(xié)議,就延長前述資管計劃清算期相關(guān)事項做出了約定。”

按照《暫行規(guī)定》原文“合同到期后予以清盤，不得續(xù)期”，其中并未就如何清盤以及清盤期作出具體安排。記者從業(yè)內(nèi)人士處了解到，資管計劃的受托人和委托人為兩個獨立的民事主體，雙方可根據(jù)如何清盤、清盤時間做相關(guān)約定，并不一定非得立馬清盤，如何清盤得看雙方的具體約定情況，上述七個資管計劃杠桿比例都達到2倍，并不合規(guī)，理當(dāng)依《資管規(guī)定》，合同到期前不得提高杠桿倍數(shù)，不得新增優(yōu)先級份額凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤。寶能明確清盤，設(shè)置了清盤期，操作并無違法違規(guī)之處。

實際上，資管計劃到期清盤，對中小投資者而言，是一次性清盤“奪門而出”的好，還是拉長清盤期“魚貫而出”的強，明眼人一眼就看的出來，如何在現(xiàn)行規(guī)則的約束下最大限度的保護中小投資者利益，是大股東及其實控人、董監(jiān)高應(yīng)該考慮的問題。

借此機會，我們不妨回顧一下《暫行規(guī)定》的五大要點，在當(dāng)前不少資管計劃逐步到期的市場環(huán)境中明確監(jiān)管要求：

1、明確關(guān)于“違規(guī)委托第三方機構(gòu)為其提供投資建議”和“從事違法證券期貨業(yè)務(wù)活動”的禁止性要求。

《暫行規(guī)定》明確禁止管理人委托個人提供投資建議，將相關(guān)資質(zhì)條件限定為依法可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營機構(gòu)，以及符合一定條件的私募證券投資基金管理人。同時，此前部分受托提供投資建議的機構(gòu)或者個人存在直接執(zhí)行資管計劃投資指令的情形。在此過程中，相關(guān)管理人風(fēng)險意識不夠、風(fēng)險管控缺位，對于自身資管計劃最終責(zé)任承擔(dān)者的角色和義務(wù)認識不深刻。這一方面可能導(dǎo)致資管計劃淪為相關(guān)機構(gòu)或者個人的交易通道，另一方面可能使管理人承擔(dān)較大的法律風(fēng)險。為強化管理人的資產(chǎn)管理計劃最終責(zé)任承擔(dān)者角色、風(fēng)險管控意識，《暫行規(guī)定》明確，第三方機構(gòu)不得直接執(zhí)行投資指令，管理人不得存在“未建立或者有效執(zhí)行風(fēng)險管控機制，未能有效防范第三方機構(gòu)利用資產(chǎn)管理計劃從事內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為”的情形。

《暫行規(guī)定》禁止受托提供投資建議的第三方機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品劣后級份額。對部分資管產(chǎn)品存在外接具備分倉功能的信息技術(shù)系統(tǒng)以及違規(guī)設(shè)立子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶、傘形資管產(chǎn)品等行為。《暫行規(guī)定》從賬戶實名制、賬戶控制權(quán)、外接交易系統(tǒng)以及設(shè)立傘形資管產(chǎn)品等方面禁止資管產(chǎn)品為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動提供服務(wù)或便利。

2、對于部分高杠桿的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品對股票市場的擾動較大的情況，《暫行規(guī)定》要求：

一是禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品直接或間接為優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。對結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品提出了嚴格的要求，禁止違背“利益共享，風(fēng)險共擔(dān)”原則對結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品優(yōu)先級提供保本、保收益安排，并列舉了不得對優(yōu)先級保證收益的具體情形，例如在合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構(gòu)差額補足優(yōu)先級收益、計提風(fēng)險保證金補足優(yōu)先級收益等情形。

二是依據(jù)投資范圍及投資比例將結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據(jù)不同類別產(chǎn)品的市場風(fēng)險波動程度相應(yīng)設(shè)定不同的杠桿倍數(shù)上限。將風(fēng)險較高的股票類、混合類產(chǎn)品杠桿倍數(shù)上限由10倍下調(diào)至1倍，明確結(jié)構(gòu)化資管計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合（“一對多”）資管計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%。

三是將杠桿倍數(shù)計算公式調(diào)整為“優(yōu)先級份額/劣后級份額”，《暫行規(guī)定》明確中間級份額在計算杠桿倍數(shù)時計入優(yōu)先級份額。

四是增加了結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品信息披露內(nèi)容，要求對結(jié)構(gòu)化設(shè)計及相應(yīng)風(fēng)險情況、收益分配情況、風(fēng)控措施等信息進行披露。同時，要求結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品名稱中必須包含“結(jié)構(gòu)化”或“分級”字樣，以充分揭示結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的風(fēng)險屬性。

五是嚴格防范結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品嵌套投資風(fēng)險，禁止結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品向下嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級份額。

3、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃，不得存在七類情形，其中重點包括了股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過2倍；通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額。

4、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃不得投資于不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護政策的項目（證券市場投資除外），包括但不限于以下情形：一是投資項目被列入國家發(fā)展改革委最新發(fā)布的淘汰類產(chǎn)業(yè)目錄；二是投資項目違反國家環(huán)境保護政策要求；三是通過穿透核查，資產(chǎn)管理計劃最終投向上述投資項目。

5、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)新設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃應(yīng)當(dāng)符合新規(guī)要求，2016年7月18日前存續(xù)的資產(chǎn)管理計劃，不符合“禁止在資產(chǎn)管理計劃名稱中含有保本字樣”的，合同到期前不得新增凈申購規(guī)模，保本周期到期后應(yīng)轉(zhuǎn)為非保本產(chǎn)品，或者予以盤，不得續(xù)期。

存在“直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃合同中約定計提優(yōu)先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構(gòu)差額補足優(yōu)先級收益、計提風(fēng)險保證金補足優(yōu)先級收益等”、“股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過1倍，固定收益類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過3倍，其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)超過2倍”、“通過穿透核查結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額；”“結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合資產(chǎn)管理計劃（即“一對多”）的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過200%”的，合同到期前不得提高杠桿倍數(shù)，不得新增優(yōu)先級份額凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

委托不符合條件的第三方機構(gòu)提供投資建議的，合同到期前不得新增凈申購規(guī)模，合同到期后予以清盤，不得續(xù)期。

圖片來源：視覺中國

誤讀：并未一刀切存量1:2信托資金

今天放大市場恐慌的還有一條消息，即“流通股中存在著大批的信托扎堆，2017年開啟的金融去杠桿，對于證券公司、基金子公司等配資杠桿已經(jīng)將至1：1，而信托仍在存量項目中存在1：2以上的杠桿，信托機構(gòu)根據(jù)要求清理配資，降低杠桿率是大勢所趨，疊加上銀行對于委外業(yè)務(wù)的清理，信托資金來源受到抑制，在這種背景下，部分股票下跌接近平倉線，導(dǎo)致大幅拋售，從而導(dǎo)致股票異常表現(xiàn)。”

不少市場人士表示，市場大跌的鍋信托不背。

據(jù)記者了解到的情況，此輪被監(jiān)管部門叫停的是設(shè)有中間級的結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)，即夾層場外股票配資業(yè)務(wù)。此類業(yè)務(wù)一般在結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中設(shè)置劣后級、中間級和優(yōu)先級三層，并將中間級實質(zhì)上歸為優(yōu)先級處理。

事實上，這并不是結(jié)構(gòu)化證券信托第一次被“規(guī)范”。據(jù)悉，2016年3月，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)了《進一步加強信托公司風(fēng)險監(jiān)管工作的意見》，其中明確，信托公司應(yīng)合理控制結(jié)構(gòu)化股票投資信托產(chǎn)品杠桿比例，優(yōu)先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1:1，最高不超過2:1，不得變相放大劣后級受益人的杠桿比例。

所謂夾層，某種程度上是信托公司為了規(guī)避兩倍杠桿的規(guī)定，推出了含有中間級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品——在優(yōu)先級、劣后級中間加入一個中間級，間接地通過中間級再次放大杠桿比例。這種信托產(chǎn)品顯然與當(dāng)前降杠桿的要求嚴重不符，被監(jiān)管層叫停也是應(yīng)有之義。

據(jù)悉，雖然叫停了新增的設(shè)有中間級的結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)，但對于存量部分，監(jiān)管并未“一刀切”處理，而是根據(jù)各家公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)規(guī)模，要求不同的信托公司在不同時期內(nèi)完成自查清理。有私募機構(gòu)透露“沒有接收到任何存量1:2業(yè)務(wù)降杠桿的通知”。

上述市場人士表示，綜合今天的市場行情來看，主要是部分上市公司業(yè)績預(yù)減，投資者信心受挫，導(dǎo)致盤面趨弱，另外，因目前市場堅持價值投資理念，資金主要流向藍籌白馬股，一些缺乏業(yè)績支撐、高估值的公司，不免遭遇暴跌、質(zhì)押爆倉風(fēng)險，護盤乏力也是因素，投資者需警惕股權(quán)質(zhì)押比例比較高的個股。

來源：券商中國微信公眾號（ID：quanshangcn） 記者：程丹