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近幾年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之前，政治局通常會(huì)召開以經(jīng)濟(jì)為主題的會(huì)議。相比于政治局會(huì)議綱領(lǐng)性的指導(dǎo)和安排，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的通稿更為具體和明確，成為觀測(cè)下一年度經(jīng)濟(jì)政策的最佳窗口，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也被有些人比喻為“年度策略會(huì)”。

2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，指出要努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們看到，2015年5次降息、4次降準(zhǔn)，同時(shí)放松了地產(chǎn)與城投的再融資政策。

2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，強(qiáng)調(diào)要在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要抓好去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。2016年鋼鐵去產(chǎn)能6500噸，煤炭去產(chǎn)能2.9億噸。全國(guó)地產(chǎn)銷售15.7億平方米，創(chuàng)歷史新高。

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，指出以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴(kuò)大總需求，堅(jiān)定推進(jìn)改革，妥善應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。于是我們看到2017年繼續(xù)“三去一降一補(bǔ)”，政策以防風(fēng)險(xiǎn)為主，具體包括地方債務(wù)監(jiān)管、金融監(jiān)管和實(shí)體去杠桿，而對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)則較少提及。

根據(jù)新華社消息，2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議于12月18-20日在北京召開。從會(huì)議通稿看，延續(xù)了12月8日政治局會(huì)議的精神。回顧了十八大以來的經(jīng)濟(jì)工作成就，并部署2018年的經(jīng)濟(jì)工作。

在回顧十八大以來的工作時(shí)，給予了高度肯定。認(rèn)為GDP年均增長(zhǎng)7.1%，所取得的歷史性成就和變革，為其它改革提供了基礎(chǔ)。生態(tài)文明建設(shè)成效之大前所未有，民生工作也取得積極成效。

會(huì)議上，也再次明確了以新發(fā)展理念為主要內(nèi)容的習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想?？隙怂臍v史地位，未來必須不斷長(zhǎng)期堅(jiān)持、不斷豐富發(fā)展。

在部署2018年經(jīng)濟(jì)工作部分，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)需要關(guān)注。

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一、強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，不再要求適度擴(kuò)大總需求

在十九大報(bào)告中，指出我國(guó)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。此次會(huì)議，在部署2018年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)，針對(duì)所處階段的變化，提出了新的工作重點(diǎn)任務(wù)。

正如前文提到的，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，提出在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴(kuò)大總需求。

此次會(huì)議，并沒有提出適度擴(kuò)大總需求。因此，我們預(yù)計(jì)明年需求端管理的措施將較少。

明年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，包括深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力、實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、推動(dòng)形成全面開放新格局、提高保障和改善民生水平、加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度以及加快推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)等八項(xiàng)具體措施。

我們認(rèn)為這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，具有很重要的標(biāo)志性意義。經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，由原來的更多重視數(shù)量，向增長(zhǎng)質(zhì)量、生態(tài)環(huán)保、民生等領(lǐng)域轉(zhuǎn)變。

這也意味著，原來市場(chǎng)所認(rèn)為的諸多底線思維，需要隨著政策目標(biāo)的變化而調(diào)整。

當(dāng)然，此次會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)中求進(jìn)是工作總基調(diào)。針對(duì)市場(chǎng)所關(guān)心的增長(zhǎng)目標(biāo)問題，我們認(rèn)為在明年兩會(huì)期間所公布的政府工作報(bào)告上，可能會(huì)將GDP增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為6.5%左右，與今年持平，但略低于今年的實(shí)際增速。

一方面，有空間。如果今年GDP實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，那么在2018到2020年這三年，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6.3%，就可以實(shí)現(xiàn)十八大提出的GDP翻一番目標(biāo)。

另一方面，出于政策的連續(xù)性。房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，今年9月開始地產(chǎn)銷售當(dāng)月增速為負(fù)，盡管由于房屋租賃、土地動(dòng)態(tài)供應(yīng)等因素支撐下土地購(gòu)置依然積極，但2018年地產(chǎn)投資增速較今年大概率將放緩。2018年資金來源對(duì)基建投資的約束也將逐步強(qiáng)化。

我們預(yù)計(jì)2018年GDP增速為6.6%。將目標(biāo)定在6.5%左右，可以延續(xù)今年的政策基調(diào)，為高質(zhì)量發(fā)展提供空間。

二、未來三年，打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)

除了2018年推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的八項(xiàng)重點(diǎn)工作外，會(huì)議還要求未來三年，重點(diǎn)抓好決勝全面建成小康社會(huì)的防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。

防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)方面，重點(diǎn)任務(wù)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)。與7月召開的全國(guó)金融工作會(huì)議、12月8日召開的政治局會(huì)議不同，這次會(huì)議并沒有明確實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿或者有效控制宏觀杠桿率。

未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿節(jié)奏上可能會(huì)有所放緩，可能是考慮到居民部門杠桿率近兩年有較快上升、地方債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管，可以轉(zhuǎn)移非金融企業(yè)部門杠桿的主體，加杠桿的能力與意愿有所降低。

但在趨勢(shì)上，預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)強(qiáng)化杠桿控制。我們看到，對(duì)于金融監(jiān)管的基調(diào)，并沒有放松。

這次會(huì)議，有個(gè)新提法，要求促進(jìn)形成金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。

我們認(rèn)為，這可能意味著在統(tǒng)一監(jiān)管體系逐步完善的情況下，整體嚴(yán)監(jiān)管的同時(shí)，會(huì)在節(jié)奏上更好把控，畢竟過快的監(jiān)管措施出臺(tái)可能會(huì)有一些負(fù)面沖擊，有違良性循環(huán)的宗旨。

扶貧進(jìn)入攻堅(jiān)期，要在不降低標(biāo)準(zhǔn)、質(zhì)量的前提下，2020年實(shí)現(xiàn)全面脫貧，任務(wù)還很艱巨。根據(jù)國(guó)務(wù)院扶貧辦的數(shù)據(jù)測(cè)算，未來三年要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還需要幫助3000萬人。

資金來源包括幾個(gè)方面。首先，預(yù)計(jì)財(cái)政資金將加大對(duì)扶貧的傾斜。這次會(huì)議明確積極的財(cái)政政策取向不變，但調(diào)整優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，確保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的支持力度，壓縮一般性支出。

毫無疑問，扶貧是當(dāng)前最重要的領(lǐng)域之一。根據(jù)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2017年用于扶貧的專項(xiàng)資金將超過1400億元。預(yù)計(jì)明年還將繼續(xù)擴(kuò)大。

其次，政策性銀行的支持，包括國(guó)開行與農(nóng)發(fā)行的精準(zhǔn)扶貧貸款。

最后，預(yù)計(jì)資本市場(chǎng)的支持力度也將加大，近期已經(jīng)有扶貧債成功發(fā)行。

污染防治方面，重點(diǎn)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。今天冬天采暖季，北方“2+26”城市開始限產(chǎn)，其它區(qū)域也有城市參與，北方空氣改善明顯。從中央對(duì)藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的重視程度看，環(huán)保限產(chǎn)可能會(huì)成為常態(tài)。

在諸多污染防治措施中，包括淘汰落后產(chǎn)能、調(diào)整能源結(jié)構(gòu)等，預(yù)計(jì)未來先進(jìn)產(chǎn)能置換、煤改氣等措施還將持續(xù)。

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三、財(cái)政政策繼續(xù)積極，貨幣政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性

此次會(huì)議，明確了積極的財(cái)政政策取向不變，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性。

2011年至2017年，宏觀經(jīng)濟(jì)政策都是積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策組合。此次會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要穩(wěn)健中性，邊際上有所緊縮。

先來看看財(cái)政方面。實(shí)際上，今年無論是一般公共預(yù)算收入，還是政府性基金收入，增速都是超預(yù)期的。名義GDP高增速下，企業(yè)利潤(rùn)改善，稅收維持較高增速。地產(chǎn)去庫(kù)存、土地動(dòng)態(tài)供應(yīng)、房屋租賃等，開發(fā)商拿地意愿積極，1-11月土地出讓金同比增長(zhǎng)了35.3%，土地購(gòu)置費(fèi)用支撐總的地產(chǎn)投資。

但展望明年，財(cái)政內(nèi)資金的支持力度或?qū)p弱。名義GDP增速回落，一般公共預(yù)算收入增速有放緩壓力。而地產(chǎn)調(diào)控政策延續(xù)，以及今年的高基數(shù)，政府性基金收入預(yù)計(jì)也將放緩。

而財(cái)政外資金方面，規(guī)范融資平臺(tái)舉債融資、清理規(guī)范PPP項(xiàng)目、規(guī)范政府購(gòu)買服務(wù)，明年這些模式對(duì)基建投資的支撐會(huì)明顯減弱。根據(jù)我們的調(diào)研，融資平臺(tái)四季度的現(xiàn)金流壓力較上半年已經(jīng)有所上升。加之明年地方債務(wù)置換結(jié)束后，城投債的金邊屬性消失，融資難度可能會(huì)進(jìn)一步上升。

明年財(cái)政領(lǐng)域的積極因素，一是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券大概率將擴(kuò)容，二是近兩年的創(chuàng)新融資工具，如PPP專項(xiàng)債、PPP資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)龋^續(xù)落地推進(jìn)，對(duì)基建形成支撐。

在財(cái)政資金投向上，強(qiáng)調(diào)了優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，確保對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和項(xiàng)目的政策。我們預(yù)計(jì)，扶貧、環(huán)保領(lǐng)域的財(cái)政支出力度與今年相比，可能會(huì)有較大幅度提升。

貨幣政策穩(wěn)健中性，與2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所確定的穩(wěn)健相比，略有收緊。一方面，因?yàn)槿蛑饕胄械呢泿耪叨荚谶呺H緊縮，外部環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)政策有所限制。另一方面，從國(guó)內(nèi)因素看，CPI同比上升、防風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)，也需要偏緊的貨幣政策相配合。

但我們認(rèn)為，整體而言資金面會(huì)延續(xù)當(dāng)前的緊平衡，貨幣政策也會(huì)加強(qiáng)預(yù)期管理。預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)根據(jù)財(cái)政支出力度、市場(chǎng)流動(dòng)性等情況，通過公開市場(chǎng)操作“削峰填谷”平抑資金面的波動(dòng)，維持緊平衡。

至于中國(guó)央行是否會(huì)被動(dòng)加息，我們認(rèn)為可能出于維持中外息差、資本流動(dòng)的角度，可能會(huì)上調(diào)貨幣市場(chǎng)利率。

但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，上調(diào)基準(zhǔn)利率需要實(shí)際利率落入較深的負(fù)區(qū)間、加息前實(shí)際利率存在半年以上的持續(xù)收窄趨勢(shì)這兩個(gè)觸發(fā)條件。明年一季度CPI同比高位更多是因?yàn)榛鶖?shù)原因，從力度和趨勢(shì)上看都不具備加息的條件。

與2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相同，這次會(huì)議也強(qiáng)調(diào)了調(diào)節(jié)好貨幣閘門，但不同的是增加了“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。我們認(rèn)為這可能與今年債券發(fā)行利率、發(fā)行難度均上升后，企業(yè)債券融資、非標(biāo)轉(zhuǎn)為表內(nèi)貸款有關(guān)。根據(jù)我們的調(diào)研，不少銀行四季度信貸額度緊張。預(yù)計(jì)明年信貸額度可能會(huì)有所提高。

多層次資本市場(chǎng)，仍是未來的發(fā)展方向。IPO審核盡管變嚴(yán)，但發(fā)展股權(quán)融資的方向不變。考慮到企業(yè)對(duì)發(fā)行利率上升正慢慢適應(yīng)，預(yù)計(jì)明年債券融資較今年也會(huì)有明顯上升。

四、加快建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)

此前的政治局會(huì)議多次提到過建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，但今年7月24日召開的政治局會(huì)議上，提出要“加快”。此后陸續(xù)有政策出臺(tái)，比如加大租賃住宅土地供給、租購(gòu)?fù)瑱?quán)等。

此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，做了更進(jìn)一步的細(xì)化，以落實(shí)“房子是用來住的，不是用來炒的”政策理念。

一是發(fā)展租賃市場(chǎng)。對(duì)于庫(kù)存較低的一、二線城市，增加土地供應(yīng)，尤其是租賃房的土地供應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，目前已超過50萬套，預(yù)計(jì)明年還將有較大量的上升。

未來REITs將是風(fēng)口。因?yàn)榻ㄩL(zhǎng)租公寓，對(duì)開發(fā)商來說，最大的問題是現(xiàn)金流回款太長(zhǎng)了，有收入與負(fù)債期限錯(cuò)配的問題。通過REITs，可以把出租的房子變現(xiàn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。目前已經(jīng)有企業(yè)涉足，預(yù)計(jì)未來也會(huì)獲得政策支持。

二是保持房地產(chǎn)調(diào)控政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性。意味著持續(xù)收緊的地產(chǎn)調(diào)控，短期難以轉(zhuǎn)向。長(zhǎng)期來看也有助于平抑房?jī)r(jià)，因?yàn)樵谡哌B續(xù)、平穩(wěn)之下，減少了恐慌性與投機(jī)性的購(gòu)房需求。

三是分清中央和地方事權(quán)，實(shí)行差別化調(diào)控。分類調(diào)控、因城施策的基調(diào)不會(huì)變。

近期關(guān)于房產(chǎn)稅征收的討論較多，我們認(rèn)為短期內(nèi)還不具備征收條件。一方面，立法工作尚未完成。另一方面，充分授權(quán)、分類推進(jìn)，即使是立法通過，到實(shí)際征收也有時(shí)間差。

來源：聯(lián)訊麒麟堂微信公眾號(hào)（ID:macro_liqilin） 

本文作者聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖，聯(lián)訊證券研究院宏觀組張德禮。

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