事件

11月17日，央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等部門，發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》[1]（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”），按照資管產(chǎn)品的類型統(tǒng)一規(guī)制，按照“新老劃斷”原則設(shè)立過渡期至2019年6月30日?！吨笇?dǎo)意見》在凈值型管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨(dú)立托管等方面制定了非常嚴(yán)格的規(guī)定，再次凸顯當(dāng)下“嚴(yán)監(jiān)管”的趨勢，進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管的專業(yè)性、統(tǒng)一性和穿透性！這份文件是資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的總綱，后續(xù)還將出臺(tái)一系列細(xì)則配合其中的條文。

點(diǎn)評(píng)

資管新規(guī)“千呼萬喚使出來”。近年來，各類資管產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U(kuò)張（圖表1，圖表2），幾乎所有的持牌金融機(jī)構(gòu)都在談?wù)?ldquo;大資管”。根據(jù)本次《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，資管業(yè)務(wù)定義為“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)等接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)為委托人利益履行勤勉盡責(zé)義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費(fèi)用，委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。”而在我國分業(yè)監(jiān)管的體制下，不同監(jiān)管部門在促進(jìn)本行業(yè)發(fā)展的理念下制定了不同的監(jiān)管規(guī)則，這為監(jiān)管套利打開了空間。為了避免這樣的問題，2016年7月曾有理財(cái)新規(guī)征求意見稿出臺(tái)，但隨后未有正式文件落地；2017年2月，媒體報(bào)道資管業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見相關(guān)內(nèi)容；2017年4月，銀監(jiān)連出八道文件，針對(duì)同業(yè)、表外、理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)開展自查……但是在這些過程中，與資管產(chǎn)品統(tǒng)一規(guī)制相關(guān)的監(jiān)管文件遲遲未落地。今日，資管新規(guī)“千呼萬喚使出來”，并從各個(gè)方面按照資管產(chǎn)品的類型（圖表3）統(tǒng)一規(guī)制。

《指導(dǎo)意見》再次凸顯當(dāng)下監(jiān)管所強(qiáng)調(diào)的統(tǒng)一性與穿透性。整體來看，本次《指導(dǎo)意見》一方面強(qiáng)調(diào)了統(tǒng)一規(guī)制，實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，同一類型的資管產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管真空和套利；另一方面在凈值型管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨(dú)立托管等方面制定了非常嚴(yán)格的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)穿透式監(jiān)管。

明確凈值化管理 打破剛性兌付

首次要求凈值型管理。《指導(dǎo)意見》要求“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。”這是監(jiān)管層首次提出要求全部資管產(chǎn)品凈值化管理，意味著包括銀行理財(cái)在內(nèi)的全部資管產(chǎn)品將向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，而當(dāng)下銀行理財(cái)凈值型占比尚未達(dá)到10%，因此該規(guī)定影響深遠(yuǎn)！《指導(dǎo)意見》還要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合“公允價(jià)值原則”。然而，從底層資產(chǎn)類型來看，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)等無活躍交易市場和實(shí)時(shí)價(jià)格的資產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)凈值化核算，未來仍然有待進(jìn)一步明確。

打破剛性兌付。《指導(dǎo)意見》首次明確定義了“剛性兌付”的概念（圖表4），規(guī)定了保本保收益、滾動(dòng)發(fā)行、發(fā)行機(jī)構(gòu)代償?shù)刃袨閷⒈徽J(rèn)定為“剛性兌付”。

監(jiān)管此前也多次提出不得開展或者參與具有滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、分離定價(jià)特征的“資金池”業(yè)務(wù)。在我們看來，“分離定價(jià)”才是資金池的本質(zhì)問題所在，而前述凈值化管理則有助于從根本上解決資金池的問題。

消除多層嵌套和通道

此前監(jiān)管對(duì)于多層嵌套以及通道業(yè)務(wù)的措辭表述多為“限制”、“禁止”，本次《指導(dǎo)意見》再次表現(xiàn)出了對(duì)于多層嵌套以及通道業(yè)務(wù)的堅(jiān)決遏制，直接提出要求“消除”多層嵌套和通道。

最多嵌套1層。《指導(dǎo)意見》規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）”。這意味著除公募基金外，資管產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)最多有兩層，即資產(chǎn)管理產(chǎn)品A-資產(chǎn)管理產(chǎn)品B；但是針對(duì)公募FOF和MOM，《指導(dǎo)意見》并未明確規(guī)定。

通道業(yè)務(wù)將被全面禁止。《指導(dǎo)意見》要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”。這意味著“規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求”的通道業(yè)務(wù)將被全面禁止。

第三方獨(dú)立托管

資管產(chǎn)品第三方獨(dú)立托管。《指導(dǎo)意見》規(guī)定，“金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)由具有托管資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立托管”，實(shí)際操作中，要實(shí)現(xiàn)全部理財(cái)產(chǎn)品第三方獨(dú)立托管十分困難，需要受托方和委托方實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流程對(duì)接和業(yè)務(wù)系統(tǒng)的搭建、實(shí)現(xiàn)每個(gè)理財(cái)產(chǎn)品“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”?？紤]到實(shí)際情況，《指導(dǎo)意見》設(shè)立了較長的過渡期（《指導(dǎo)意見》發(fā)布實(shí)施后至2019年6月30日），過渡期內(nèi)有托管資質(zhì)的商業(yè)銀行可以托管本行理財(cái)產(chǎn)品，過渡期后有托管資質(zhì)的商業(yè)銀行需要設(shè)立子公司開展資管業(yè)務(wù)。

明確杠桿、資本以及準(zhǔn)備金計(jì)提要求

《指導(dǎo)意見》主要在杠桿、資本和準(zhǔn)備金計(jì)提兩方面有具體的量化指標(biāo)要求。但是整體來看，這兩方面的要求要么與此前其它文件政策中的規(guī)定相似，要么達(dá)標(biāo)難度不大，影響或有限。

第一，穿透統(tǒng)一負(fù)債要求。《指導(dǎo)意見》要求資管產(chǎn)品需要設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資資管產(chǎn)品的總資產(chǎn)。從《指導(dǎo)意見》對(duì)于資管產(chǎn)品杠桿的具體規(guī)定（圖表5）來看，整體與前期各類文件政策規(guī)定沒有太大差別（圖表6）

第二，強(qiáng)化資本和準(zhǔn)備金計(jì)提要求。《指導(dǎo)意見》要求“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計(jì)提操作風(fēng)險(xiǎn)資本或相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到產(chǎn)品余額的1%時(shí)可以不再提取”。該規(guī)定與2016年7月份的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定類似，整體來看，金融機(jī)構(gòu)達(dá)標(biāo)難度不大。

來源：興業(yè)證券研究報(bào)告 作者：何津津，何帆，魯政委

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