2017年的A股市場“上半場”演繹著“冰與火之歌”——價值股“螺旋式”上漲和小股票“落葉式下跌”。短短半年時間，偏股型基金的首尾業(yè)績相差近60個百分點。

在公募基金普遍高倉位的背景下，投資“賽道”的抉擇，無疑成為決定業(yè)績高低的重要因素。下半年剛開局，價值股和白馬股出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，一路高歌猛進(jìn)之后壓力漸現(xiàn)，讓“猜不透”的A股市場增加了更多的不確定性。

站在目前的時點來看，市場分歧逐步顯現(xiàn)，對于此前資金熱捧的“漂亮50”，是蘊藏機(jī)會還是暗含“陷阱”；成長股在持續(xù)擠泡沫之后，是否會在下半年某個時點迎來布局的契機(jī)；手握重金的基金經(jīng)理們，對于三季度會如何布局；那些資深的投資總監(jiān)對于A股市場又有哪些新的思考和期待，成為投資者關(guān)注的焦點，也是記者此次調(diào)研所希望回答的問題。

價值崛起：“漂亮50”貴了嗎？

在接受采訪的38位公募基金投資總監(jiān)中，27位投資總監(jiān)認(rèn)為“漂亮50”估值合理，9位投資總監(jiān)則認(rèn)為其估值偏高，僅2位認(rèn)為這類個股估值偏低。

“漂亮50”貴了嗎？

站在這個時點，相信該問題是所有投資者需要深入思考卻又爭議頗大的焦點話題。

從記者對北上廣深四地投資總監(jiān)的調(diào)研來看，認(rèn)為其估值依舊合理的仍然占據(jù)大多數(shù)，但已經(jīng)有部分投資總監(jiān)明確指出，其估值已經(jīng)偏高。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在接受采訪的38位公募基金投資總監(jiān)中，27位投資總監(jiān)認(rèn)為“漂亮50”估值合理，9位投資總監(jiān)則認(rèn)為其估值偏高，僅2位認(rèn)為這類個股估值偏低。

回答此問題，首先需要搞清楚價值股和白馬股為何崛起。在業(yè)內(nèi)資深的公募基金投資掌門人看來，這背后實際上蘊藏著A股市場格局深刻的變化，以及中國經(jīng)濟(jì)增速放緩之下，產(chǎn)業(yè)格局的深刻變化。

A股的“國際化”，是投資總監(jiān)們談得最多的一點。

圓信永豐首席投資官洪流的觀點是，滬港通和深港通開通后，A股由相對封閉的市場，變?yōu)橥Ｍ饣ヂ?lián)互通的市場，加速了A股市場的國際化進(jìn)程，估值將逐步向國際看齊。此外，IPO加速推進(jìn)讓稀缺性不再，不同市場之間的估值差將會被熨平，殼資源的價值將會大幅降低，高估值偽成長股將會持續(xù)調(diào)整，A股市場將呈現(xiàn)越來越明顯的國際化特征。

雖然部分藍(lán)籌股和白馬股的估值，已經(jīng)到了歷史估值區(qū)間上沿，東方紅資產(chǎn)管理基金經(jīng)理剛登峰認(rèn)為，未來不可避免會走向分化，但部分股票后市仍然有望獲得絕對收益。

作出上述判斷的邏輯在于，目前A股市場仍然是存量資金的市場，暫不具備外圍資金進(jìn)入的條件，市場本身就會有一個風(fēng)格的擺動，從風(fēng)險偏好較高的一些股票轉(zhuǎn)向一些確定性較高的股票；增量資金部分源于海外資金，這類海外資金具備國際視野，對A股的一些白馬龍頭定價會略高，且持倉時間較長，其中部分白馬龍頭對標(biāo)海外公司估值依舊合理；再者，市場趨勢一旦形成，有可能會走向另一個極端。

除了“國際化”外，A股市場的專業(yè)化趨勢開始顯露。

洪流認(rèn)為，從投資者結(jié)構(gòu)看，由于市場極端分化，大部分個股近期創(chuàng)下兩年來新低，散戶逐步退出市場，但保險資金、社保資金等機(jī)構(gòu)資金依然有A股配置需求，機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)不斷提升。在投資變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間競爭后，投研能力將成制勝之道，這將更加考驗機(jī)構(gòu)的專業(yè)化投資能力。

A股市場第三個的變化就是長期投資。洪流認(rèn)為，A股同國際市場接軌，市場回歸到價值投資本源，投資收益將源于上市公司的成長，只有與偉大的公司相伴而行，才能分享到它們的發(fā)展成果。

在追求長期穩(wěn)定收益的社保資金、QFII基金進(jìn)入市場后，長期投資的理念將會得到進(jìn)一步強(qiáng)化。最近A股“MSCI大考”終于過關(guān)，海富通總經(jīng)理助理王智慧認(rèn)為，這將進(jìn)一步促進(jìn)中國市場機(jī)構(gòu)化和價值化。

“由于MSCI背后蘊含的投資理念更偏向于使用被動指數(shù)與價值股投資來實現(xiàn)長期目標(biāo)，這也是國外理財、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資的重要方向。因此長期來看，納入MSCI將對促進(jìn)中國證券市場機(jī)構(gòu)化、價值化起到重要作用，同時也將引導(dǎo)A股市場投資理念向更為關(guān)注基本面、長期持股轉(zhuǎn)變。”

成長“落寂”：市場風(fēng)格會否切換？

雖然市場風(fēng)格難以切換，但不可否認(rèn)的是，部分真正優(yōu)質(zhì)的成長股已經(jīng)跌出了“性價比”，具備配置價值。

如果說價值股、白馬股在積累了不小的漲幅后，“性價比”已經(jīng)大不如前，那么，三季度市場風(fēng)格會否切換到成長股行情，則成為投資者關(guān)注的另一個焦點。

對于這一問題的答案，多數(shù)投資總監(jiān)認(rèn)為，成長股整體估值依舊偏貴，市場風(fēng)格難以切換。

受訪的38位投資總監(jiān)中，有19位認(rèn)為成長股估值依舊偏貴，占比為五成，認(rèn)為估值合理的有6位，認(rèn)為低估的有10位，另3位則認(rèn)為不好判斷。

在長信基金總經(jīng)理助理安昀看來，A股市場往往單邊思維，市場的選擇總是“非此即彼”，認(rèn)為白馬股貴了，就去炒成長股，但其實大部分成長股依舊偏貴。安昀強(qiáng)調(diào)，前幾年是中小創(chuàng)并購的高峰期，在三年業(yè)績承諾之后，往往會面臨商譽減值的風(fēng)險。

洪流預(yù)判，新興成長股的整體估值依然較高，接下來還會進(jìn)一步調(diào)整，尤其是前期依靠概念炒作的偽成長股，在業(yè)績無法兌現(xiàn)后，股價必將進(jìn)一步下行。

剛登峰也認(rèn)為，A股市場近年來經(jīng)歷了幾輪“殺跌”之后，市場的風(fēng)險偏好在下降，而中小創(chuàng)的一些投資邏輯比如外延并購等遭到破壞，系統(tǒng)性機(jī)會依舊不大。

雖然市場風(fēng)格難以切換，但不可否認(rèn)的是，部分真正優(yōu)質(zhì)的成長股已經(jīng)跌出了“性價比”，具備配置價值，基金投資的“天平”已開始逐步傾斜。

具體操作方面，準(zhǔn)備對成長股進(jìn)行加倉的占比達(dá)到52.6%，繼續(xù)持有的占比為26.3%，而準(zhǔn)備減倉的僅占21.1%。

在安信基金權(quán)益投資部總經(jīng)理陳一峰看來，大量成長股有所調(diào)整之后，其實選擇好成長股的難度已經(jīng)下降，中國的經(jīng)濟(jì)縱深很大，好公司也會不斷涌現(xiàn)。

國海富蘭克林基金權(quán)益投資總監(jiān)趙曉東認(rèn)為，三季度市場或難再現(xiàn)“一九”分化的極端行情，中小創(chuàng)在表現(xiàn)上大概率不會再落后那么多。部分消費類股票繼續(xù)上漲的動力較弱，年初以來已經(jīng)有20%-30%的漲幅，后續(xù)上漲空間應(yīng)該不大，但不排除估值會再度提升走向“泡沫化”階段。

趙曉東表示，市場風(fēng)格難以真正切換，但真正的成長股具備投資價值，關(guān)注業(yè)績增速較高，估值切換到明年僅有20多倍的真正的成長股。如果三季度流動性適度放松，那么成長股的行情或?qū)⒈阮A(yù)期更好一些。

聚焦行業(yè)：如何選擇投資“賽道”？

接受采訪的38位投資總監(jiān)最為看好的行業(yè)有生物醫(yī)藥、傳媒、食品飲料、家用電器等，最青睞的投資主題包括消費升級、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、國企改革以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。

在影響投資業(yè)績的幾個維度（選行業(yè)、選股、擇時、交易）里，優(yōu)秀的投資經(jīng)理普遍認(rèn)為，行業(yè)和個股的選擇是最為可靠的。

正如巴菲特的“雪球哲學(xué)”所言：找到很濕的雪和很長的坡，這意味著，投資需要選擇好的“賽道”。

那么，對于三季度的投資布局，如何選擇好的“賽道”？

受訪的38位投資總監(jiān)最為看好的行業(yè)有生物醫(yī)藥、傳媒、食品飲料、家用電器等，最青睞的投資主題包括消費升級、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、國企改革以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。

行業(yè)空間需要足夠大。這是投資總監(jiān)們選擇“賽道”最為看重的因素。這也是大消費行業(yè)成為孕育“牛股”溫床的主要原因。

中國的消費市場足夠大，消費層次足夠多，參考美國、日本經(jīng)驗，人均GDP突破8000美元的中國已經(jīng)進(jìn)入了消費提速期，大消費行業(yè)集中度不斷提升，進(jìn)入品牌溢價的投資階段，消費升級以及品質(zhì)化、品牌化的大邏輯值得長期跟蹤。

事實上，近年來表現(xiàn)出色的食品飲料、家用電器以及基金后市看好的傳媒等，都與上述邏輯相通。

行業(yè)空間足夠大的還有生物醫(yī)藥等行業(yè)，在基金經(jīng)理看來，就醫(yī)藥而言，整個社會的老齡化問題愈加嚴(yán)重，大病的發(fā)病率增高，而生物醫(yī)藥穩(wěn)定性較強(qiáng)，能夠帶來的復(fù)利機(jī)會較多。從醫(yī)藥行業(yè)的基本面來看，醫(yī)藥行業(yè)大概率迎來了政策周期和庫存周期向上的拐點。

此外，代表未來的科技領(lǐng)域同樣值得重視，科技總是在短期內(nèi)被高估，但是在長期內(nèi)又被低估。消費電子和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，均是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大方向。

對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，行業(yè)利空已基本出盡，隨著推薦目錄的陸續(xù)發(fā)布以及主要城市地方補貼辦法出臺，下半年新能源汽車市場有望加速放量。從機(jī)構(gòu)投資者對于微觀的調(diào)研來看，新能源客車已經(jīng)開始放量。此外，特斯拉Model3的量產(chǎn)將推動行業(yè)飛躍式發(fā)展，不少機(jī)構(gòu)投資者將其類比成當(dāng)初的iPhone4，這類性價比高的車型一旦成為“爆款”產(chǎn)品，無疑有望加快普及，其中孕育較大的投資機(jī)會。

談及具體的“賽道”選擇，洪流認(rèn)為，當(dāng)前弱勢行情之下，要以審慎估值作為首要投資原則，同時參照海外估值體系，看好龍頭公司的適當(dāng)估值溢價，規(guī)避小市值高估值板塊。在他看好的機(jī)會中，主要包括消費升級領(lǐng)域和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

安昀則表示看好三大投資機(jī)會。其一，三四線城市的房地產(chǎn)市場持續(xù)向好，看好這個鏈條上的消費升級，尤其是家居家裝；其二，隨著各項政策的落地，看好下半年新能源車的銷量回暖，并且目前市場關(guān)注度高的特斯拉Model3有可能是“爆款”，預(yù)期三季度新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和智能汽車均會有不錯的表現(xiàn)；其三，如果三季度出現(xiàn)“維穩(wěn)”行情，央行進(jìn)行“放水”，那么低估值的金融、地產(chǎn)和汽車就存在較好的投資機(jī)會。

剛登峰依舊偏好大消費行業(yè)，在其看來，中國市場足夠大，消費者層次足夠多，市場縱深也足夠，容易給大消費領(lǐng)域的公司帶來機(jī)會。此外，看好高端制造業(yè)、汽車電子、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等，能夠抓住消費者服務(wù)升級的需求且商業(yè)模式相對完善的公司或能從中找到機(jī)會。

趙曉東坦言，三季度市場有望進(jìn)入相對樂觀的階段，目前的配置已經(jīng)轉(zhuǎn)向均衡。后市將繼續(xù)關(guān)注金融板塊以及人工智能主題，部分周期股也值得關(guān)注。在其看來，金融板塊大概率在二季度調(diào)整完畢，雖然缺乏短期上漲的“催化”因素，但估值具備安全邊際。此外，一些業(yè)績增長確定性較高的有色金屬板塊也存在布局機(jī)會。

深挖個股：收獲時間價值

萬物自有時節(jié)，春天播種秋天收割，是比較有確定性的事情，時間到了自然會有收成。對應(yīng)到投資，小年最好不虧或者小虧，而大年就是豐收

今年以來，一個觀念逐步被投資者所接受，那就是時間的價值，在經(jīng)歷了牛熊轉(zhuǎn)換之后，好的公司會給你時間的價值。

安昀回憶說，曾經(jīng)有一段時間常常在杭州的一個八卦田邊思考，有很多感悟。在其看來，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)天時第一，做投資有時候跟農(nóng)民很像。第一，保持勤奮和努力是你應(yīng)該做的，不能心性偏了；第二，萬物自有時節(jié)，春天播種秋天收割，是比較有確定性的事情，時間到了自然會有收成。最怕就是預(yù)測天氣，如果預(yù)測天氣不好，不種地了，那么秋天的收成也跟你沒什么關(guān)系。對應(yīng)到投資，小年最好不虧或者小虧，而大年就是豐收。

剛登峰坦言，擇時不如擇股，他更加看重個股的長期投資價值。因此，在投資過程中一般不會進(jìn)行擇時，而是選擇那些行業(yè)護(hù)城河較深、競爭力較強(qiáng)、擁有優(yōu)秀的管理層和合理估值的公司。在其看來，相對選公司而言，擇時的成功概率太低，對組合的貢獻(xiàn)也不高，而且做錯了容易心態(tài)浮躁。事實上，近年來東方紅資產(chǎn)管理優(yōu)異的業(yè)績已經(jīng)證明，通過選擇“幸運的行業(yè)+能干的管理層+合理的估值”兼?zhèn)涞膬?yōu)秀公司，長期持有，能夠有效抵御市場下跌的風(fēng)險。

談及自己的選股框架，剛登峰表示，選股首先要看商業(yè)模式，好的公司一定要具備好的商業(yè)模式，擁有良好的競爭格局，才能夠獲得超額回報。他特別看重ROE這個財務(wù)指標(biāo)，只有ROE比較高，公司的自身“造血”功能和內(nèi)生動力才會足夠強(qiáng)；第二，好公司就是要擁有非常優(yōu)秀的管理層，他堅信好的公司能夠創(chuàng)造出超越行業(yè)的阿爾法收益，并給予股東合理的回報；第三，就是合理的估值，需要在低估或者合理估值時以便宜的價格買入好公司。

在其看來，投資的本質(zhì)就是對股票做生意，要想清楚賺什么錢。股票的投資收益分三部分，分紅、業(yè)績增長和估值擴(kuò)張，大多數(shù)人都想賺估值擴(kuò)張的“快錢”，但剛登峰認(rèn)為，估值擴(kuò)張的錢尤其難賺，技術(shù)難度最大也難以實現(xiàn)，而他傾向于踏踏實實地做好研究，賺上市公司業(yè)績增長和分紅的錢。

在陳一峰眼中，好的公司要從幾個維度去觀察：公司層面要看成長空間、競爭優(yōu)勢、盈利模式。他舉例說，有一家以科研為基礎(chǔ)的全球性企業(yè)，這幾十年的發(fā)展過程基本上每10年都不停地推出產(chǎn)品，未來10年就可以實現(xiàn)存量產(chǎn)品和現(xiàn)在賺錢的產(chǎn)品不停地滾動。但大多數(shù)公司還沒有進(jìn)入這個階段，主要看現(xiàn)在做的主業(yè)到底處于什么樣的產(chǎn)業(yè)階段。各個產(chǎn)業(yè)階段有不同的收入利潤表現(xiàn)、競爭環(huán)境表現(xiàn)，也能想象到未來的空間。如果這個企業(yè)非常好，不停地挖掘自己優(yōu)勢并拓展到其他產(chǎn)品或收益點，這個產(chǎn)品即使沒落了未來可能也有更新的產(chǎn)品。當(dāng)然，這樣的企業(yè)是極少的。

原標(biāo)題：公募大佬論劍三季度：“漂亮50”貴嗎？風(fēng)格會否切換？如何選股？