本文轉(zhuǎn)載自姜超宏觀債券研究（微信號：jiangchao8848）

經(jīng)濟(jì)緩中趨降，房貸同比大降——5月份經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)點評（海通宏觀姜超、于博、梁中華）

統(tǒng)計局和央行14號公布了5月份的所有中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，到底5月份經(jīng)濟(jì)如何，未來經(jīng)濟(jì)是回升還是回落，且看我們的分析。

一、三駕馬車漲跌平互現(xiàn)

首先，從需求的三駕馬車來看：

外需小幅改善，5月出口增速從8%小幅回升至8.7%，其中對美國（11.7%）出口仍高、對歐盟（9.7%）出口增速明顯回升，新興市場方面對韓國（10.2%）、香港（-10.6%）等出口增速改善。

內(nèi)需中的消費保持穩(wěn)定，5月份社零總額增速持平在10.7%，限額以上零售增速從9.3%略降至9.2%。扣除物價之后，5月社零實際增速從9.7%略降至9.5%。

投資增速明顯回落，5月份投資增速從8.4%降至7.9%，投資增速創(chuàng)下了年內(nèi)新低。

二、工業(yè)增速穩(wěn)中趨緩

從工業(yè)生產(chǎn)來看，5月份工業(yè)增加值增速穩(wěn)定在6.5%，增速與4月持平。

但從主要的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速來看，5月份漲少跌多，上游發(fā)電量同比增速從4月的5.4%略回落至5.0%、原油加工量增速轉(zhuǎn)正，中游粗鋼、水泥、乙烯、有色產(chǎn)量增速均降，下游汽車產(chǎn)量增速回升但仍偏低。

三、投資增速繼續(xù)回落

在3月份以來經(jīng)濟(jì)緩慢減速的過程中，主要的拖累就是投資。3月份的投資增速還高達(dá)9.4%，到5月份就降到了7.9%。

從三大投資構(gòu)成來看：

制造業(yè)投資短期反彈。5月制造業(yè)投資增速5.6%，較4月的3.3%小幅反彈，但仍低于1季度的5.8%。制造業(yè)投資增速反彈主要緣于低基數(shù)效應(yīng)，16年5月制造業(yè)投資增速從4月的5.2%降至1.6%。在工業(yè)企業(yè)收入、利潤增速雙雙下滑的背景下，制造業(yè)投資增速反彈動力不足。

基建投資增速大跌。5月基建投資同比增速13.1%，較4月的17.4%大幅回落。具體看，雖然電力熱力燃?xì)馑?dāng)月增速回升轉(zhuǎn)正，但交運倉儲郵政當(dāng)月增速小幅回落，而占比最高的水利市政環(huán)保當(dāng)月增速大幅下滑超過10個百分點，是基建投資增速大跌的主因。基建投資增速創(chuàng)年內(nèi)新低，財政收支矛盾仍是掣肘，5月財政收入增速大幅下降。

地產(chǎn)投資增速首現(xiàn)回落。5月房地產(chǎn)投資同比增速7.4%，較4月小幅回落，也是17年以來首次出現(xiàn)回落。而去年同期基數(shù)并不高，這意味著，隨著地產(chǎn)銷量增速在去年3季度沖高并在4季度大幅回落，前期地產(chǎn)銷售對地產(chǎn)投資的帶動效應(yīng)正在減弱，而融資受限也令地產(chǎn)投資雪上加霜。

四、地產(chǎn)需求依然低迷

地產(chǎn)銷量增速反彈仍低。5月全國商品房銷售面積同比增速10.2%，因基數(shù)較低，較4月的7.7%略反彈，但仍遠(yuǎn)低于一季度的19.5%。新一輪樓市調(diào)控政策，尤其房貸利率回升，令地產(chǎn)需求持續(xù)低迷。5月35城首套房貸款利率均值已從4月的4.52%大幅回升至4.73%。

購地大跌，新開工小降。5月全國土地購置面積增速從4月13.6%高位大幅回落并轉(zhuǎn)負(fù)至-1.4%，印證百城住宅類土地成交面積增速從4月0.5%大跌轉(zhuǎn)負(fù)至-33.0%，主要緣于金融去杠桿背景下地產(chǎn)融資受限。受此拖累，5月新開工面積增速也從4月10.1%下滑至5.2%。

五、融資依舊多增、債券非標(biāo)回落

5月新增社融總量1.06萬億，同比多增3855億，但環(huán)比少增3000多億。其中對實體貸款新增1.18萬億，同比多增2406億；金融去杠桿壓縮非標(biāo)增長，表外委托、信托貸款、票據(jù)融資僅新增289億，進(jìn)一步走弱；債市利率高企令信用債凈融資負(fù)增2462億。債券、非標(biāo)銳減，而表內(nèi)貸款形成一定替代，是社融增長主要支撐。

六、信貸增速不低，房貸同比萎縮

5月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.11萬億，同比多增1264億。貸款增速已經(jīng)連續(xù)兩月高于往年同期水平，說明在表外融資、發(fā)債都受限的情況下，表內(nèi)貸款利率水平又較低，成為企業(yè)融資主要方式。

企業(yè)貸款增長繼續(xù)高于季節(jié)性。5月非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加5661億，其中，短期貸款增加2472億，中長期貸款增加4396億，明顯高于往年同期水平。如果考慮到5月地方債發(fā)行放量對企業(yè)貸款的沖擊，企業(yè)中長貸的增長更為明顯。一方面民間投資增速回升，對企業(yè)信貸需求有一定支撐，另一方面?zhèn)头菢?biāo)融資成本走高、監(jiān)管趨嚴(yán)，貸款形成一定替代。

房貸雖然不低，同比明顯萎縮。5月居民部門貸款增加6106億，其中中長期貸款增加4326億，增速仍然不低，但同比去年同期下滑了近1000億，同比降幅創(chuàng)11年1月以來新低，這意味著房貸利率上調(diào)對房貸需求的影響正在逐步體現(xiàn)。從6月份以來的信息看，房貸利率依然在繼續(xù)大幅上浮，一定程度上會抑制貸款需求；此外今年以來監(jiān)管政策趨嚴(yán)，銀行房貸額度受限。所以，預(yù)計未來房貸增速或?qū)⑦M(jìn)一步下行，從而拖累全國層面的房地產(chǎn)銷售增速下降。

七、廣義貨幣增速新低

一方面5月財政存款增加高于往年同期水平，另一方面央行去杠桿收緊基礎(chǔ)貨幣供給，債券和表外融資增速均偏弱，M2同比增速繼續(xù)大降至9.6%，顯示貨幣創(chuàng)造活動大幅放緩。5月當(dāng)月人民幣存款增加1.11萬億，同比少增7230億。其中，住戶存款增加1249億，環(huán)同比均多增；但非金融企業(yè)存款增加1072億，同比少增了4300億；財政性存款增加5547億，高于往年同期水平，對實體貨幣量沖擊較大；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款雖增加1161億，但大幅低于往年同期，反映去杠桿背景下銀行向非銀鏈條的收縮。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋M2增速放緩，認(rèn)為主因在于商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億，下拉M2增速約1個百分點。而該科目主要包含同業(yè)理財、資管計劃、信托計劃等同業(yè)投資及影子銀行業(yè)務(wù)，資金最終主要還是流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這與社融中非標(biāo)融資減少是一致的。

八、從緊貨幣到緊信用，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增加

6月經(jīng)濟(jì)起步穩(wěn)健。6月上旬主要64城市地產(chǎn)銷量降幅收窄至-22.2%，發(fā)電耗煤增速回升至15.0%，均指向6月經(jīng)濟(jì)起步尚穩(wěn)健，預(yù)測2季度GDP增速略降至6.6%。

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增加。但年初以來貨幣持續(xù)收緊，5月同業(yè)存單余額凈減少3300億，意味著商業(yè)銀行在金融市場的融資出現(xiàn)萎縮，由于無米下鍋，使得房貸利率大幅飆升，此外表外非標(biāo)、信用債發(fā)行也持續(xù)萎縮，這些都意味著金融去杠桿正在從緊貨幣步入緊信用階段，而3季度經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險也將顯著增加。