今年銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的核心是以銀行同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債為核心的非標(biāo)投融資，無論是資金成本，還是資金投放規(guī)模，新一輪金融收緊周期又到了。這是判定樓市處在頂部繁榮的最可靠依據(jù)。

盡管去年創(chuàng)下了歷史最高基數(shù)，但今年一季度全國(guó)商品房銷售面積和金額仍然同比分別增長(zhǎng)19.5%和25.1%，單季度銷售面積和金額再創(chuàng)歷史新高?；蛟S，這并非是樓市去年下半年短暫回調(diào)后再次上升的起點(diǎn)，而是自2014年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和樓市“去庫(kù)存”疊加推動(dòng)的中周期回升的頂部。以現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析，無論開發(fā)投資、新開工、土地購(gòu)置這上游三大指標(biāo)，還是下游的量?jī)r(jià)指標(biāo)，均顯示當(dāng)前我國(guó)樓市處在高景氣位上。但是，這只是持續(xù)近三年的政策激勵(lì)的滯后反映。

樓市頂部繁榮的跡象很明顯。

一季度商品房銷售面積和金額同比增速較1、2月回落5.6和0.9個(gè)百分點(diǎn)，增速延續(xù)了去年4月以來持續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。3月，商品房銷售面積同比增長(zhǎng)14.7%，遠(yuǎn)低于1、2月25.1%的水平，商品住房銷售面積增速（11.1%）也遠(yuǎn)低于前2月23.7%的水平。4月，64個(gè)重點(diǎn)城市新房成交量同比下滑30%。隨著近期50多個(gè)城市調(diào)控“落地”，二季度以后銷售增速勢(shì)必繼續(xù)回落，估計(jì)今年商品房銷售量將在去年創(chuàng)造的歷史頂部徘徊。

相比2015年1%的近年最低增速，去年以來開發(fā)投資反彈，但受過去5年（2012-2016）購(gòu)地和新開工整體負(fù)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，開發(fā)商主動(dòng)“補(bǔ)庫(kù)存”。一季度，開發(fā)投資同比增長(zhǎng)9.1%，增速確實(shí)為近25個(gè)月新高。新一輪調(diào)控落地，銷售已開始回落，加上今年新增房貸增長(zhǎng)被控制、按揭利率緩慢上行，對(duì)接開發(fā)項(xiàng)目的銀行非標(biāo)成為金融監(jiān)管重點(diǎn)，資管和基金子公司等通道將被堵上。按開發(fā)投資滯后于銷售6至12個(gè)月的規(guī)律，開發(fā)投資將在今年四季度或明年趨于回落。

盡管在去年四季度啟動(dòng)新一輪樓市調(diào)控，但數(shù)據(jù)分析表明，去年是政策對(duì)樓市支撐最大的一年，特別在杠桿支持上。商業(yè)銀行新增住戶貸款達(dá)5.68萬億元，較2015年翻了近一倍，占全部新增貸款近50%，這還不包括2萬億公積金貸款。去年，居民新增貸款第一次超過了新增存款，城鎮(zhèn)居民用于購(gòu)房的支出占當(dāng)年可支配收入總額的23%，工農(nóng)中建四大行60%以上的貸款是居民房貸。住戶貸款占GDP比重（即居民杠桿率），從2015年的35%上升到了45%。

因此，2016年樓市成交面積（15.7億平方米）創(chuàng)歷史新高，甚至擊穿此前一直公認(rèn)的歷史高位（2013年的13.1億平方米），信貸杠桿支持無疑是最大動(dòng)力。今年一季度，30大重點(diǎn)城市新房銷售面積同比下降27.8%，而24個(gè)非重點(diǎn)城市（三四線城市）銷售面積同比增長(zhǎng)35.2%。同時(shí)，一季度新增居民中長(zhǎng)期貸款（1.46萬億）同比增長(zhǎng)32.7%，占同期商品房銷售額的比例為60%，創(chuàng)歷史新高。過去三年的一季度，這一比例分別是59%、57%和47%。意味著，三、四線城市利用貸款購(gòu)房增加。

過去，三、四線城市貸款買房占比不足40%，2016年以來上升至60%，這意味著商業(yè)銀行正在加大對(duì)非重點(diǎn)城市按揭貸款的支持。同時(shí)，近年來，國(guó)家每年萬億左右的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）投放后，國(guó)開行在廣大三四線城市的棚戶改造推進(jìn)得轟轟烈烈，今年正在進(jìn)一步加強(qiáng)棚改“貨幣化”的力度。于是，三、四線城市大量居民利用“棚改資金+銀行貸款”買房，促成了三、四線城市的樓市繁榮。一季度，中部和西部地區(qū)商品房銷售面積和金額增速雙雙維持在25%、35%以上，遠(yuǎn)高于東部地區(qū)。

與此同時(shí)，三、四線城市的樓市杠桿率也在快速提升。近期，銀監(jiān)會(huì)一個(gè)月之內(nèi)下了七道金牌，目標(biāo)直指非標(biāo)亂象，堵塞資金違規(guī)流入地產(chǎn)、政府投融資平臺(tái)。同時(shí)，央行今年開始全面落實(shí)MPA考核，即以資本充足率約束銀行資產(chǎn)擴(kuò)張，并在貨幣市場(chǎng)“鎖短放長(zhǎng)”，直接提升了銀行和非銀機(jī)構(gòu)投資的杠桿成本。

2016年以來，同業(yè)市場(chǎng)融資占比提高，銀行相應(yīng)提高了收益率并不高的房貸利率。根據(jù)融360的統(tǒng)計(jì)，今年4月全國(guó)首套房平均貸款利率為4.52%，環(huán)比上升0.67%，自1月以來已連續(xù)4個(gè)月上升，房貸優(yōu)惠利率折扣調(diào)減。另外，出于對(duì)去年以來居民杠桿率過快攀升的顧慮，今年新增房貸額度被壓縮，央行的目標(biāo)是要把新增房貸占總新增貸款的比例控制在30%以下。因此，今年新增房貸要比去年減少20%至30%。截至3月末，個(gè)人住房貸款余額19.1萬億元，同比增長(zhǎng)35.7%，比上年末回落了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

由于今年銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的核心是以銀行同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債為核心的非標(biāo)投融資，因此，逃避監(jiān)管限制，并加杠桿繞道去接濟(jì)樓市開發(fā)項(xiàng)目的套利資金會(huì)受到很大沖擊。業(yè)界明白，無論是資金成本，還是資金投放規(guī)模，新一輪金融收緊周期又到了。3月，M2同比增長(zhǎng)為10.6%，分別比2月和去年3月下降0.5%和2.8%，處于歷史低位。這反映出，監(jiān)管層開始重新審視2012年以來出現(xiàn)的金融監(jiān)管套利、經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)入虛”、房地產(chǎn)泡沫，并加以整治。

在基礎(chǔ)貨幣較穩(wěn)定的情況下，M2增速連續(xù)下降，反映貨幣乘數(shù)在下降，貨幣金融顯然已處于收縮期。金融“去杠桿”，意味著2016年高杠桿不再出現(xiàn)，這是判定樓市處在頂部繁榮的最可靠依據(jù)。

（李宇嘉系深圳市房地產(chǎn)研究中心高級(jí)研究員）