每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙天宇 每經(jīng)編輯 宋思艱    

編者按

【 3月24日，在港交所上市的輝山乳業(yè)（06863，HK）崩盤式暴跌85%，逾300億港元市值灰飛煙滅。隨后市場傳出消息稱，其暴跌是因無法還本付息，而引起部分銀行試圖抽貸。

值得注意的是，渾水在2016年12月下旬兩度針對輝山乳業(yè)發(fā)表做空報(bào)告，但當(dāng)時輝山乳業(yè)股價屹立不倒，那么，在這一次股價大跌背后，輝山乳業(yè)到底發(fā)生了什么？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者展開了多方調(diào)查?！?/p>

每經(jīng)記者 彭斐 沈陽攝影報(bào)道 每經(jīng)編輯 宋思艱

遭遇“黑天鵝”事件的輝山乳業(yè)（06863，HK）因股價暴跌成為資本市場焦點(diǎn)，導(dǎo)致大跌的原因更引發(fā)各方關(guān)注。

對于公司的財(cái)務(wù)危機(jī)，輝山乳業(yè)相關(guān)人士3月25日向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者回應(yīng)稱，公司會發(fā)布公告。然而，坊間關(guān)于公司大股東挪用30億元投資房地產(chǎn)的傳言卻引人關(guān)注。對此，輝山乳業(yè)實(shí)際控制人、董事長楊凱向媒體回應(yīng)稱，傳聞系謠言。

不過，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，楊凱名下目前存續(xù)的房地產(chǎn)公司至少有3家。此外，一家租用輝山乳業(yè)老廠區(qū)的混凝土公司，實(shí)際控制人與楊凱之子同名。

一項(xiàng)目竣工6年未售罄

遭遇“黑天鵝”事件后，對于挪用30億元資金投入房地產(chǎn)的傳聞，楊凱回應(yīng)稱是謠言。不過，在輝山乳業(yè)西區(qū)，一塊破舊的廣告牌卻顯示楊凱與房地產(chǎn)有交集。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，已破舊不堪的廣告牌所示項(xiàng)目名叫“香格里拉”，并稱是2010年新品，“輝山”商標(biāo)出現(xiàn)在項(xiàng)目名稱旁的顯著位置。

值得注意的是，該商標(biāo)與“輝山乳業(yè)”的商標(biāo)一致，商標(biāo)底部的“1951”字樣也在表明輝山乳業(yè)的創(chuàng)建時間。而在項(xiàng)目開發(fā)商位置，標(biāo)明為永豐房產(chǎn)。

按照地圖所指，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者來到了距該廣告牌約7公里的香格里拉項(xiàng)目。一位工作人員表示，目前該項(xiàng)目還剩10多套頂層房屋在售。

來自房天下網(wǎng)站的信息顯示，香格里拉竣工時間為2011年4月1日。也就是說，竣工馬上就滿6年的該項(xiàng)目仍未售罄。

公開資料顯示，香格里拉項(xiàng)目由沈陽永豐房屋開發(fā)有限公司（以下簡稱永豐房產(chǎn)）開發(fā)，占地面積1100畝，總建筑面積130萬平方米，建筑類型主要以寬景洋房、獨(dú)聯(lián)體別墅、疊拼別墅、獨(dú)棟別墅為主。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者通過“天眼查”獲悉，永豐房產(chǎn)的成立時間為2006年11月27日，在最早的高級管理人員備案中，楊凱為董事長。

此外，永豐房產(chǎn)的投資人包括楊凱及沈陽高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司，但在2006年變更為楊凱一個人。2007年7月30日，永豐房產(chǎn)的注冊資本由800萬元增至2000萬元。

不過，2008年12月31日，永豐房產(chǎn)的投資人和負(fù)責(zé)人同時發(fā)生變更，楊凱的名字變成了該公司目前的董事長劉朝濱。

至此，從工商資料看，楊凱似乎與永豐房產(chǎn)劃清了界限。不過，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，時至今日，輝山乳業(yè)與房地產(chǎn)項(xiàng)目還有著千絲萬縷的聯(lián)系。

名下至少有3家地產(chǎn)公司

在香格里拉售樓處外面，依然懸掛著輝山乳業(yè)的商標(biāo)，多輛印有輝山標(biāo)志的車輛也停在現(xiàn)場。在提到楊凱時，售樓處一位員工稱其為“楊總”。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，楊凱與房地產(chǎn)以及劉朝濱的關(guān)系，也未因2008年最后一天的工商變更而“斬?cái)?rdquo;，而楊凱名下至少有3家房產(chǎn)公司處于存續(xù)狀態(tài)。

比如，在沈陽萬鼎房屋開發(fā)有限公司（以下簡稱萬鼎房屋）的工商資料中，公司股東包括楊凱與劉朝濱，注冊資本為1000萬元的這家企業(yè)，楊凱持股60%，劉朝濱持股40%。

與此同時，楊凱與房地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)，并未就此打住。2013年5月24日，萬鼎房屋對外投資兩家地產(chǎn)公司——沈陽金田置業(yè)有限公司與沈陽凱美置業(yè)有限公司。這兩家被投資企業(yè)的法定代表人均為楊凱，而這兩家企業(yè)的注冊資本、被投資數(shù)額均為10萬元，萬鼎房屋的投資占比均為100%，兩家公司目前均處于“在營”狀態(tài)。

此外，另外一家房地產(chǎn)公司的工商信息，似乎也跟楊凱、劉朝濱關(guān)系不一般。這家公司名叫“沈陽立川房屋開發(fā)有限公司”（以下簡稱立川房屋），劉朝濱于2012年出資600萬元成為持股60%的控制人。

早在2000年8月14日，成立于1999年的工商信息首次出現(xiàn)變更，負(fù)責(zé)人變更（法定代表人、負(fù)責(zé)人、首席代表、合伙事務(wù)執(zhí)行人等變更）前的名字恰好也是楊凱。

頗為蹊蹺的是，立川房屋登記的聯(lián)系電話也曾出現(xiàn)在遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)有限公司的工商登記聯(lián)系電話中。3月26日下午，記者撥打該電話，但無人接聽。

昨日（3月26日),對于楊凱目前涉足房地產(chǎn)的相關(guān)事宜，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電輝山乳業(yè)媒介公關(guān)部總經(jīng)理趙鑫，他表示只負(fù)責(zé)上市公司輝山乳業(yè)事宜，對此并不清楚。

租賃方控制人與楊凱之子同名

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，租用輝山乳業(yè)老廠區(qū)的一家混凝土公司的實(shí)際控制人，與楊凱之子同名。

3月25日記者在位于輝山大街99號的輝山乳業(yè)集團(tuán)老廠區(qū)看到，除了幾位留守安保人員，這里已經(jīng)破敗不堪，公司西區(qū)已被出租。租用場地的是一家名為“沈陽凱利混凝土有限公司”（以下簡稱凱利混凝土）的單位，場地內(nèi)堆積著大量砂石料和混凝土機(jī)械。

一位工作人員表示，公司老總名叫馮立偉。他們也是租的輝山乳業(yè)的場地，因?yàn)檫@里馬上就要動遷，正想辦法處理場地內(nèi)的砂石料。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱工商資料發(fā)現(xiàn)，馮立偉只是該企業(yè)的法定代表人和持股8%的股東。凱利混凝土的工商信息顯示，除馮立偉外，凱利混凝土剩余92%股權(quán)的掌控人為楊佳寧，其在2006年8月22日認(rèn)繳出資1840萬元。

來自輝山網(wǎng)絡(luò)商學(xué)院的信息顯示，2016年11月20日，2016輝山乳業(yè)經(jīng)銷商峰會在沈陽香格里拉大酒店隆重舉行，楊佳寧以輝山乳業(yè)集團(tuán)董事身份出席。

至于楊佳寧與楊凱的關(guān)系，大公網(wǎng)2015年10月1日的報(bào)道稱，輝山乳業(yè)宣布，與控股股東楊凱及其子楊佳寧訂立協(xié)議，收購可再生能源公司兆基投資全部股權(quán)，涉資8320萬元人民幣。

為了一探凱利混凝土與輝山乳業(yè)的關(guān)系，記者按照工商登記電話聯(lián)系馮立偉，但電話接通后，對方告知記者打錯電話。此外，在與記者通話中，輝山乳業(yè)人士以不知情為由，對上述情況未予置評。

資金剖析

輝山乳業(yè)資金鏈緊張背后：貸款大幅攀升 百億數(shù)額處歷史高位

每經(jīng)記者 金 喆 每經(jīng)編輯 張海妮

盡管已在港交所發(fā)布公告緊急停牌，輝山乳業(yè)（06863，HK）股價暴跌事件仍在發(fā)酵。3月25日，有媒體報(bào)道稱，輝山乳業(yè)實(shí)際控制人、董事長楊凱在遼寧省金融辦召開的輝山乳業(yè)債權(quán)人工作會議上承認(rèn)，公司資金鏈斷裂。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，作為國內(nèi)為數(shù)不多的覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的乳企，輝山乳業(yè)一度扛過了國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖行業(yè)的“陣痛期”。但去年3月~9月，輝山乳業(yè)的銀行貸款激增38.57億元，合計(jì)借款達(dá)到110.86億元，處于歷史高位。資深乳業(yè)專家宋亮對記者表示，過去3年，國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖企業(yè)普遍日子艱難，有些牧場甚至破產(chǎn)、倒閉。“輝山作為其中一家最好的養(yǎng)殖企業(yè)扛過來了，但現(xiàn)在整個行業(yè)還是很虛弱。”

業(yè)內(nèi)：希望理性對待股價暴跌

2016年3月~9月，輝山乳業(yè)的資金需求似乎突然增大。

公告顯示，截至2016年3月31日，輝山乳業(yè)定期存款為18.73億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為21.85億元。而到了2016年9月30日，輝山乳業(yè)的定期存款和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為16.27億元和81.56億元。這意味著，半年的時間，輝山乳業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增長了59.71億元，同比大增273.27%。

與此同時，輝山乳業(yè)的銀行貸款和其他借款一直居高不下。截至2016年3月31日，輝山乳業(yè)的銀行貸款和其他借款共計(jì)金額達(dá)71.30億元，較2015年同期增長42.43億元。而報(bào)告期內(nèi)（2015年4月1日~2016年3月31日），輝山乳業(yè)的收入為45.26億元。換言之，輝山乳業(yè)2016年3月~9月的外部貸款已經(jīng)接近公司之前一年的營業(yè)收入。

這種情況并沒有得到好轉(zhuǎn)，輝山乳業(yè)的借款金額還在繼續(xù)攀升。截至2016年9月30日，銀行貸款已由半年前的69.47億元攀升至108.04億元，激增38.57億元，其他借款以2.82億元達(dá)到歷史高位。盡管輝山乳業(yè)的總權(quán)益、資產(chǎn)凈值保持正數(shù)，但公司面臨的資金壓力已超過前兩年的營收總和。

輝山乳業(yè)把錢投去了哪里

“不能把資金壓力完全推到養(yǎng)殖行業(yè)上，雖然輝山會受到行業(yè)低迷的影響，但不至于導(dǎo)致資金鏈斷裂。”華南一家知名乳制品企業(yè)內(nèi)部人士對記者表示，通常來說建設(shè)一個2000~3000頭奶牛的標(biāo)準(zhǔn)化大型牧場需投入3億~5億元，回報(bào)期在三、五年左右，如果天氣不好影響產(chǎn)奶量則時間更長。但考慮到輝山乳業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，原奶基本供應(yīng)給自家公司，避險(xiǎn)能力相對較強(qiáng)，不會出現(xiàn)當(dāng)時市場上奶農(nóng)倒奶、賣牛的情況。

他進(jìn)一步表示，“牧場的前期投入對資金要求大，但長遠(yuǎn)來看是有利于企業(yè)降低成本、提高利潤的。輝山這樣動輒百億的資金需求，應(yīng)該不是全投入到養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，出現(xiàn)問題或與企業(yè)經(jīng)營有一定關(guān)系。”

宋亮也對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，盡管輝山乳業(yè)從之前的行業(yè)危機(jī)中扛了下來，但資金壓力依然不減。目前，整個奶牛養(yǎng)殖行業(yè)仍很虛弱，希望政府和媒體更理性地對待輝山股價暴跌事件，關(guān)注國產(chǎn)乳企的生存問題。

過去3年養(yǎng)殖業(yè)很艱難

伴隨國際奶價低迷、國內(nèi)“奶剩”影響，過去3年的乳業(yè)低潮讓整個奶牛養(yǎng)殖行業(yè)遭遇了全局性困境。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者此前的采訪和了解，奶農(nóng)倒奶、牧場殺牛，或是奶牛當(dāng)肉牛賣，諸如此類的新聞在2014年、2015年不絕于耳。

2016年，工信部消費(fèi)品工業(yè)司食品處處長張軍曾公開表示，畜牧養(yǎng)殖企業(yè)面臨虧損甚至倒閉的困境，這是事實(shí)。牧場規(guī)模越大，投入資金越大，市場價格又不能支持牧場運(yùn)營成本。當(dāng)前的進(jìn)口大包粉到岸價格約1.5萬元/噸，而國內(nèi)牧場生鮮乳噴成粉后的價格幾乎貴一倍。

原奶價格“跌跌不休”，導(dǎo)致國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖企業(yè)大面積虧損，奶業(yè)甚至被銀行列入“高危”行業(yè)名單。

據(jù)現(xiàn)代牧業(yè)（01117，HK）2017年2月6日晚間發(fā)布的盈利警告顯示，公司預(yù)計(jì)2016年凈虧損不少于人民幣6億元，而2014年和2015年，現(xiàn)代牧業(yè)的凈利潤分別為7.35億元和3.21億元。

現(xiàn)代牧業(yè)在公告中指出，去年出現(xiàn)較大虧損主要原因是，受進(jìn)口大包粉和復(fù)原乳的沖擊，原奶銷售困難。公司于上半年以市價出售全部庫存奶粉而導(dǎo)致虧損。此外，公司期內(nèi)加大了市場和銷售費(fèi)用投放力度，以及因?yàn)閼?yīng)對原料奶銷售難題而控制奶牛數(shù)量而帶來的公平值變動虧損增加。

其他奶牛養(yǎng)殖企業(yè)同行的日子也不好過。西部牧業(yè)（300106，SZ）2016年三季報(bào)顯示，公司2016年1~9月實(shí)現(xiàn)營收5.01億元，同比降3.88%；凈利潤為虧損5772.66萬元，同比降400.5%。公司認(rèn)為，生鮮乳銷售價較上年同期下降是業(yè)績下滑主要原因。

輝山乳業(yè)也在2016年11月底發(fā)布的財(cái)報(bào)中認(rèn)為，中國乳企整體仍在繼續(xù)深度調(diào)整，“奶牛養(yǎng)殖行業(yè)虧損面不斷加大，小規(guī)模養(yǎng)殖者大量退出市場，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)盈利開始下滑，轉(zhuǎn)入調(diào)整階段，通過放緩?fù)顿Y、削減產(chǎn)奶量等手段以維持經(jīng)營，等待新一輪周期的開始。”輝山乳業(yè)相信，從國內(nèi)外乳業(yè)近期的變化來看，國內(nèi)原料奶市場供求格局開始轉(zhuǎn)變，原料奶價格已有回升并呈現(xiàn)出蓄勢待漲的趨勢。

融資租賃

讓奶牛邊產(chǎn)奶邊換錢 輝山乳業(yè)熱衷“活體融資”為哪般

每經(jīng)記者 趙天宇 每經(jīng)編輯 宋思艱

在輝山乳業(yè)股價大幅跳水的背后，資金壓力浮出水面。記者注意到，近4個月來，輝山乳業(yè)公告多次披露其融資租賃進(jìn)程，合同及合約顯示其涉及融資租賃的金額總計(jì)最高達(dá)到13億元。記者注意到，在輝山乳業(yè)的融資租賃中，其曾在2016年11月簽訂合同，將4萬余頭奶牛用于融資租賃。

股價大跌2.5億融資租賃泡湯

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在至今不到4個月的時間里，輝山接連簽訂了3份有關(guān)融資租賃的合同。2017年3月17日，輝山乳業(yè)兩家全資附屬公司遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)恒豐牧業(yè)有限公司及輝山乳業(yè)(中國)有限公司(以下統(tǒng)稱輝山中國集團(tuán))作為賣方及承租人，與徐州恒鑫簽訂融資租賃合同，輝山中國集團(tuán)以部分物業(yè)、廠房及設(shè)備作為租賃資產(chǎn)，總計(jì)現(xiàn)金代價為人民幣2.5億元；徐州恒鑫將這些資產(chǎn)回租給輝山中國集團(tuán)，租期為36個月。

在輝山乳業(yè)股票大幅跳水后，徐州恒鑫官網(wǎng)發(fā)布聲明，確認(rèn)在與輝山方面的合作中，徐州恒鑫未投放任何融資租賃款，故未產(chǎn)生任何金融資產(chǎn)損失。徐州恒鑫確與輝山方面初步達(dá)成生產(chǎn)線租賃意向，但該公司經(jīng)核查得知輝山乳業(yè)資本市場波動明顯，輿情信息復(fù)雜，因此及時終止了生產(chǎn)線融資租賃業(yè)務(wù)。

在輝山遭遇渾水狙擊一周之前，2016年12月8日，輝山乳業(yè)(中國)有限公司及其兩家全資子公司與中建投租賃 (天津)有限責(zé)任公司（以下簡稱中建投天津）簽訂了融資租賃額度合同。據(jù)此，輝山方面在6個月的期間內(nèi)可以向中建投天津出售若干物業(yè)、廠房及設(shè)備，總現(xiàn)金代價最高為人民幣3億元，中建投則將這些資產(chǎn)回租給輝山方面。

“執(zhí)著”推進(jìn)奶牛售后回租

輝山乳業(yè)曾表示，公司使用主要資產(chǎn)管理其流動資金屬于慣常做法，出售及回租有關(guān)資產(chǎn)雖屬非常規(guī)，但因該公司主要資產(chǎn)為生物資產(chǎn)，故應(yīng)更適當(dāng)?shù)丶右钥紤]。除了以廠房設(shè)備做融資租賃獲取現(xiàn)金流以外，記者注意到，輝山的“生物資產(chǎn)”奶牛亦曾作為資產(chǎn)進(jìn)行融資租賃，即資本市場較為罕見的“活體租賃”。

2016年11月26日，輝山乳業(yè)旗下的遼寧輝山集團(tuán)作為出售人及承租人，與盈華融資租賃有限公司（以下簡稱盈華租賃）簽訂融資租賃協(xié)議，租期為五年，對價7.5億元，租賃資產(chǎn)即為遼寧輝山集團(tuán)的約4萬余頭奶牛。作為生物資產(chǎn)，輝山方面表示在租賃期限內(nèi)，將根據(jù)融資租賃條款定期置換淘汰奶牛。

按照上述協(xié)議，由2017年開始，遼寧輝山集團(tuán)須每年5月及11月，分十期每半年等額向盈華租賃償付每期租賃本金人民幣7500萬元。當(dāng)租賃期滿或融資租賃協(xié)議提前終止時，遼寧輝山集團(tuán)有權(quán)分別以人民幣1元作為每份融資租賃協(xié)議下的留購價款，獲得奶牛的所有權(quán)。

事實(shí)上，輝山對于“奶牛融資租賃”的想法最早可追溯至2016年4月。

2016年4月29日，遼寧輝山集團(tuán)與廣東粵信融資租賃有限公司（以下簡稱廣東粵信）簽訂融資租賃協(xié)議，租期5年，對價為10億元，租賃資產(chǎn)則是5萬余頭奶牛。不過，該協(xié)議在當(dāng)年11月宣告未生效，同時奶牛的購買人和出租人也換成了盈華租賃，奶牛數(shù)目減少了約1萬頭，對價也相應(yīng)下調(diào)。

一位曾從事融資租賃多年的律師對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，在整個融資租賃行業(yè)中，“活體租賃”相對罕見。一般而言，融資租賃公司多以廠房、設(shè)備、大型資產(chǎn)等進(jìn)行收購回租。一些對重資產(chǎn)幾無影響的的氣候、天災(zāi)、疫病，以及乳制品行業(yè)可能產(chǎn)生的其他隱患，對于奶牛租賃而言卻是很難避免的風(fēng)險(xiǎn)因素，因此，相比之下奶牛等活體租賃的風(fēng)險(xiǎn)可能會更高。

不過，上述律師亦表示，融資租賃公司現(xiàn)在也在開拓新模式，不完全靠重資產(chǎn)來進(jìn)行融資租賃，“活體租賃”也就應(yīng)運(yùn)而生了。

財(cái)務(wù)分析

自產(chǎn)還是外購？苜蓿草成本成輝山乳業(yè)焦點(diǎn)

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 吳治邦 每經(jīng)記者 趙笛 每經(jīng)編輯 張海妮

在渾水的做空報(bào)告中，很重要的一個指控為，輝山乳業(yè)至少于2013/ 2014財(cái)年（2013年4月1日~2014年3月31日）開始通過虛報(bào)苜蓿自給自足、夸大其毛利潤及利潤報(bào)告。不過，輝山乳業(yè)在公告里澄清稱，集團(tuán)過去3個財(cái)年內(nèi)每年向外部供應(yīng)商只采購約1萬噸苜蓿草，僅占很小的一部分，過去3個財(cái)年從未從做空報(bào)告里提到的安德森公司采購苜蓿草。

那么，苜蓿草是否外購，會對公司的利潤產(chǎn)生多大的影響？公司在2015/2016財(cái)年為何又用燕麥草來部分代替苜蓿草？

雙方激辯苜蓿自產(chǎn)還是外購

渾水的做空報(bào)告顯示，公司在IPO招股說明書中宣稱苜蓿草的生產(chǎn)成本約為70美元/噸，而進(jìn)口苜蓿草則約為400美元/噸。因此，輝山乳業(yè)在物流成本和質(zhì)量方面有優(yōu)勢，公司方面預(yù)計(jì)能夠在縮短供應(yīng)鏈方面節(jié)省0.83億~1.1億元。

從行業(yè)來看，多數(shù)同行業(yè)公司都沒有與輝山乳業(yè)一樣宣稱“大規(guī)模種植苜蓿”，因此輝山乳業(yè)的毛利率大大高于同行。公告顯示，公司每年只向外部供應(yīng)商采購約1萬噸苜蓿草，主要是補(bǔ)充公司種植場每年收割期飼料供應(yīng)，占比很小。

不過，安德森中國代理商向渾水的證言顯示，輝山乳業(yè)成為其客戶已經(jīng)有3年，2013/2014財(cái)年采購約7萬噸苜蓿，2014/2015財(cái)年下降至3~4萬噸。

值得一提的是，輝山乳業(yè)的苜蓿生產(chǎn)成本2013~2015年已經(jīng)出現(xiàn)了悄然上漲，從70美元/噸漲至107美元/噸。

渾水逼出苜蓿草替代品

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，一度成為輝山乳業(yè)業(yè)績增長催化劑，也多次被公司認(rèn)為業(yè)績支撐的苜蓿草，其產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)3個財(cái)年下跌，從14萬噸跌至8.5萬噸。

而正是在渾水的做空報(bào)告的追問下，公司回應(yīng)了另外一細(xì)節(jié)：公司在2015/2016財(cái)年生產(chǎn)燕麥草7.9萬噸，作為苜蓿草的替代品。那么，燕麥草和苜蓿草又有何區(qū)別呢？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者搜索讀秀學(xué)術(shù)資源庫發(fā)現(xiàn)，相比較，燕麥草對環(huán)境的要求低于苜蓿草。資料顯示，燕麥草適應(yīng)氣候條件與雞腳草相同，喜溫暖濕潤、能耐夏季炎熱，耐寒耐旱能力都較強(qiáng)，耐旱性雖然不如雀麥和冰草，但強(qiáng)于其他牧草，對土壤的要求也不是特別嚴(yán)格。而苜蓿草雖然適應(yīng)性較廣，但是不適宜種植在低洼及易積水的地方，對土地要求精細(xì)，需要做到精耕細(xì)肥，上松下實(shí)。

記者注意到，渾水的做空報(bào)告中曾指出：公司苜蓿養(yǎng)殖場多位于遼寧省昌圖縣，在2014年1月份的土地租賃糾紛中，法院判決提到所承包的地段十年九澇，遼河漲水就絕收，輝山乳業(yè)為此遭受了多次損失。

對此，輝山乳業(yè)媒體方面負(fù)責(zé)人趙鑫告訴記者：“沒有聽說過這些細(xì)節(jié)的東西。”

行業(yè)調(diào)查

全產(chǎn)業(yè)鏈成做空狙擊點(diǎn) 輝山乳業(yè)能否熬到行業(yè)機(jī)遇期

每經(jīng)記者 葉曉丹 每經(jīng)編輯 趙 橋

上周五（3月24日）半天時間市值蒸發(fā)300多億港元的輝山乳業(yè)（06863，HK），如今正面臨如何解決資金鏈短缺的危機(jī)。

據(jù)輝山乳業(yè)介紹，經(jīng)過多年布局，公司逐步形成以牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質(zhì)量管控等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式。

與行業(yè)內(nèi)的其他乳企相比，輝山乳業(yè)擁有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，更便于成本控制和管理，不過有乳品行業(yè)人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，全產(chǎn)業(yè)鏈模式相對來說是一種比較“重”的模式，輝山乳業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋了上游的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和下游市場，但其上游產(chǎn)奶量、牧草供應(yīng)此前卻為做空機(jī)構(gòu)所詬病。

做空機(jī)構(gòu)瞄上全產(chǎn)業(yè)鏈

作為中國東北地區(qū)的知名乳企，輝山乳業(yè)的歷史可以追溯到1951年，先后在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺等地投資建設(shè)了良種奶牛繁育及乳品加工產(chǎn)業(yè)集群項(xiàng)目。

就乳品行業(yè)而言，目前市值比較靠前的乳企主要有伊利股份（600887，SH）、蒙牛乳業(yè)（02319，HK）、光明乳業(yè)（600597，SH）等。根據(jù)東方財(cái)富的數(shù)據(jù)，截至3月24日，伊利總市值為1164億元人民幣，蒙牛乳業(yè)總市值為599億港元，光明乳業(yè)總市值為161億元人民幣。

另外一家與輝山乳業(yè)同樣走全產(chǎn)業(yè)鏈模式的現(xiàn)代牧業(yè)（01117，HK），截至3月24日的總市值為115億港元。如果300億港元的市值尚未蒸發(fā)，輝山股份的總市值也可以算得上名列前茅了，僅次于乳品巨頭伊利和蒙牛。

據(jù)了解，輝山乳業(yè)主營有三大業(yè)務(wù)，以生產(chǎn)和銷售原料奶為主的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，以生產(chǎn)和銷售液態(tài)奶產(chǎn)品為主的液態(tài)奶業(yè)務(wù)，以及以生產(chǎn)銷售奶粉產(chǎn)品和乳品原料為主的奶粉業(yè)務(wù)。根據(jù)輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營收入為人民幣25.16億元，比2015年同期增長17.7%，毛利率達(dá)51.7%。其中液態(tài)奶和奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)是公司主要收入來源。

從主營業(yè)務(wù)不難看出，輝山乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋了上游養(yǎng)殖和下游市場，其中上游的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)包括了近20萬頭的牛群規(guī)模，37.85萬噸的產(chǎn)奶量、飼草飼料種植和精飼料加工。

乳業(yè)資深分析師宋亮告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，全產(chǎn)業(yè)鏈模式是輝山乳業(yè)的優(yōu)勢，它能做到比較低的養(yǎng)殖成本。輝山乳業(yè)原本是沈陽的乳制品廠，剛開始做下游的乳產(chǎn)品，后期開始重點(diǎn)投資上游。從經(jīng)營模式上看，輝山和蒙牛、伊利的模式不同，蒙牛和伊利主要聚焦于下游，奶源大部分來自第三方奶源購買。

然而，被輝山乳業(yè)津津樂道的全產(chǎn)業(yè)鏈模式也成了做空機(jī)構(gòu)的攻擊點(diǎn)。此前渾水發(fā)布報(bào)告質(zhì)疑輝山乳業(yè)涉嫌夸大利潤，稱輝山乳業(yè)至少自2014年起，虛假宣稱苜蓿草全部自供來夸大利潤。輝山乳業(yè)之后的聲明表示，公司苜蓿草或燕麥飼料外購量占集團(tuán)供應(yīng)需求比例約4.3%至9.2%。

針對目前輝山面臨的資金鏈緊張局面，有行業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，輝山乳業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式需要大量資金支撐這個體系，維持運(yùn)轉(zhuǎn)，除了網(wǎng)傳的房地產(chǎn)因素外，這也很可能是造成輝山如今資金鏈緊張的原因之一。

根據(jù)輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司營業(yè)收入為25.16億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金所得凈額為30.61億元。新增銀行貸款及其他借款所得款項(xiàng)從2015年度同期的40.68億元增加到了78.31億元。

業(yè)內(nèi)稱輝山存行業(yè)利好預(yù)期

根據(jù)輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)、液態(tài)奶、奶粉在抵消內(nèi)部原料奶供應(yīng)相關(guān)銷售成本前，毛利率分別為51.8%、28.2%和8.7%，抵消內(nèi)部原料奶供應(yīng)相關(guān)銷售成本后毛利率分別為47.1%、56.4%和35.4%。

輝山乳業(yè)上述財(cái)報(bào)中的數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為14.81億元，而奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)絕大部分銷售收入來自于原料奶的銷售，其中原料奶內(nèi)部銷售達(dá)10.90億元。

輝山乳業(yè)方面表示，原料奶內(nèi)部銷售量的增長主要是由于自有液態(tài)奶及奶粉業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長。

據(jù)了解，輝山乳業(yè)截至2016年9月30日的半年度液態(tài)奶業(yè)務(wù)的銷售收入約為17.40億元，比2015年同期增長29.1%。奶粉業(yè)務(wù)的收入為3.86億元，比2015年同期增長了35.8%。

針對液態(tài)奶市場，輝山乳業(yè)此前表示，受進(jìn)口液態(tài)奶產(chǎn)品、電商、跨境購等方面的影響，液態(tài)奶市場競爭激烈，但由于進(jìn)口液態(tài)奶問題頻出，國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對進(jìn)口巴氏奶的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，抬高了進(jìn)入門檻，對于國內(nèi)區(qū)位優(yōu)勢的國內(nèi)巴氏奶企而言，是一個非常好的發(fā)展機(jī)遇。

據(jù)了解，目前國內(nèi)奶企蒙牛、現(xiàn)代牧業(yè)等都布局巴氏奶市場，而輝山乳業(yè)此前也希望借巴氏奶打開華東市場。

在奶粉業(yè)務(wù)上，根據(jù)輝山乳業(yè)前述財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，奶粉業(yè)務(wù)的銷售額為3.86億元，其中嬰幼兒配方奶粉占了絕大部分市場份額，銷售額達(dá)到1.93億元。

宋亮對此表示：“如果輝山乳業(yè)這次能跨過這個坎，受益于奶粉新政、全面二孩等政策因素影響，也有望迎來行業(yè)利好期。”

國海證券此前發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，受奶粉新政影響，大量中小品牌和貼牌奶粉將淡出市場，注冊制也會提高“洋奶粉”準(zhǔn)入門檻，2017年年底前市場上2000多個品牌中近70%將退出市場，行業(yè)競爭環(huán)境有望趨緩，奶粉價格上漲速度也有望有所提高。另外，受益于全面二孩政策紅利，未來幾年新生嬰兒人數(shù)有望迎來一個小高潮，國產(chǎn)奶粉發(fā)展有望迎來新機(jī)遇。

財(cái)務(wù)分析

核數(shù)師曾指輝山乳業(yè)流動負(fù)債超流動資產(chǎn) 公司回應(yīng)“尚有近50億銀行授信未動用”

每經(jīng)記者 孫嘉夏 每經(jīng)編輯 張海妮

在遭遇渾水做空前，輝山乳業(yè)（06863，HK）的財(cái)務(wù)問題已露出冰山一角。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，在公司2016/2017中期報(bào)告（2016年4月1日~9月30日）中，核數(shù)師畢馬威曾指出，截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)及其附屬公司的流動負(fù)債超其流動資產(chǎn)18.71億元人民幣。

盡管如此，當(dāng)期簡明合并中期財(cái)務(wù)報(bào)表仍按持續(xù)經(jīng)營基準(zhǔn)予以編制，原因在于輝山乳業(yè)董事認(rèn)為，基于截至中期財(cái)務(wù)報(bào)告刊發(fā)日期，集團(tuán)可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達(dá)49.85億元，集團(tuán)將有充足資金于報(bào)告期末起計(jì)至少12個月履行其到期負(fù)債。但半年后，輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

●流動負(fù)債超流動資產(chǎn)

輝山乳業(yè)2016/2017中期報(bào)告顯示，債務(wù)方面，截至2016年9月30日，包括一年內(nèi)到期的長期借款在內(nèi)的短期借款余額約110.875億元，短期借款利率最低為2.31%、最高為8.88%。截至2016年9月30日，扣除一年內(nèi)到期部分的長期借款余額約為49.536億元，長期借款利率最低為3.41%、最高為8.88%。其中，固定利率銀行借款金額約為46.518億元。

輝山乳業(yè)稱，現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源足以應(yīng)付現(xiàn)時營運(yùn)、現(xiàn)時及日后擴(kuò)展計(jì)劃所需，且集團(tuán)能夠于需要時以利好條款取得額外融資。截至2016年9月30日，用于提供擔(dān)保的預(yù)付租賃款、物業(yè)、廠房及設(shè)備與生物資產(chǎn)賬面金額約34.612億元。此外，部分長期借款由關(guān)聯(lián)方或獨(dú)立第三方提供保證擔(dān)保。公司同時稱，截至2016年9月30日，集團(tuán)流動比率為0.88，而截至2016年3月31日是0.92；負(fù)債比率為40.7%，而截至2016年3月31日則是55.9%。

但公司核數(shù)師畢馬威指出，截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)及其附屬公司的流動負(fù)債超其流動資產(chǎn)18.71億元人民幣，集團(tuán)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為81.57億元，短期銀行貸款及其他短期借款的流動部分為人民幣110.87億元。集團(tuán)流動資金主要依靠其于經(jīng)營中維持足夠營運(yùn)現(xiàn)金流量、重續(xù)其短期銀行貸款及取得適合外部融資以支持其營運(yùn)資金及于到期時履行其責(zé)任及承擔(dān)的能力。

不過，即使截至2016年9月30日集團(tuán)流動負(fù)債凈額超過流動資產(chǎn)凈額，但簡明合并中期財(cái)務(wù)報(bào)表仍按持續(xù)經(jīng)營基準(zhǔn)予以編制，因?yàn)楣径抡J(rèn)為，基于截至中期財(cái)務(wù)報(bào)告刊發(fā)日期，集團(tuán)可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度達(dá)49.85億元，集團(tuán)將有充足資金于報(bào)告期末起計(jì)至少12個月履行其到期負(fù)債。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，銀行授信情況顯示，2014年4月28日，公司與中國銀行澳門分行簽訂無抵押及無承諾的有期貸款額度函。據(jù)此，公司預(yù)期從中國銀行澳門分行借入5000萬美元，自簽訂日期起計(jì)為期3年；2015年1月6日，公司與香港上海匯豐銀行有限公司簽訂無抵押有期貸款額度函。據(jù)此，公司可從匯豐銀行借入最高達(dá)2000萬美元；2015年10月26日，公司與匯豐銀行、中國中信銀行國際有限公司、恒生銀行有限公司、上海銀行（香港）有限公司、中國招商銀行香港分行及創(chuàng)興銀行有限公司訂約，最多可借入合共2億美元。

合并財(cái)務(wù)狀況表顯示，截至2016年9月30日，公司非流動資產(chǎn)金額為201.00億元；非流動負(fù)債中，銀行貸款45.49億元，其他借款4.05億元等，總計(jì)52.99億元；流動資產(chǎn)計(jì)139.92億元，其中定期存款16.27億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物81.57億元；流動負(fù)債為158.63億元，其中銀行貸款為108.05億元。流動負(fù)債凈額為18.70億元，資產(chǎn)總額減流動負(fù)債為182.296億元。

顯然，公司一方面有16.27億元現(xiàn)金放在銀行中，還手握81.57億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，而兩者相加的數(shù)字為97.84億元，已和公司流動負(fù)債項(xiàng)中銀行貸款108.05億元的數(shù)字相近。

為了融資，輝山乳業(yè)亦付出了不菲的代價。

簡明合并現(xiàn)金流量表顯示，2016年4月1日~9月30日，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額為30.61億元，投資活動現(xiàn)金凈額為3.36億元，融資活動所得現(xiàn)金凈額為25.69億元，其中新增銀行貸款及其他借款所得款項(xiàng)為78.30億元。

財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，輝山乳業(yè)融資成本凈額由2015年同期的約3.510億元增長至報(bào)告期間的約4.023億元，主要是由于期間的銀行借款增加導(dǎo)致利息支出增加至約3.406億元，而2015年同期這一數(shù)字則是2.344億元。具體數(shù)字顯示，輝山乳業(yè)截至2016年9月30日止6個月利息收入為-4898.8萬元，銀行貸款及其他借款利息為3.47億元，融資成本4.51億元。

另外，輝山乳業(yè)還有一部分收入是來自于政府補(bǔ)助，2016年4月1日~9月30日及上年同期，公司確認(rèn)的政府補(bǔ)助分別為5367萬元和7962萬元。

●高毛利因自種飼料？

讓輝山乳業(yè)董事對“基于于中期財(cái)務(wù)報(bào)告刊發(fā)日期的集團(tuán)可無條件動用且未動用的銀行貸款授信額度49.85億元，集團(tuán)將有充足資金于報(bào)告期末起計(jì)至少十二個月履行其到期負(fù)債”這一判斷信心十足的，或許是公司高于行業(yè)平均水平的毛利率。

輝山乳業(yè)是中國最大規(guī)模的100%以自營牧場生產(chǎn)的原奶滿足自有品牌液態(tài)奶生產(chǎn)及奶粉生產(chǎn)所需原奶的公司。

2016/2017中期報(bào)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)收入25.16億元，較2015年同期增長17.7%，毛利率為22.6%，經(jīng)營溢利10.45億元，歸屬于公司權(quán)益股東的期間溢利為6.18億元。

不過，在生物資產(chǎn)公平值調(diào)整前，公司毛利率達(dá)51.7%，而2015年同期則為53.6%，經(jīng)營溢利下降至7.74億元，歸屬于公司權(quán)益股東的期間溢利下降至3.47億元，較2015年同期下降7.6%。

輝山乳業(yè)解釋稱，作為中國領(lǐng)先及垂直整合度最高的乳品公司，區(qū)別于專注乳品產(chǎn)業(yè)鏈上單一領(lǐng)域的奶牛養(yǎng)殖或乳品加工企業(yè)，公司的業(yè)務(wù)模式覆蓋整個乳品產(chǎn)業(yè)鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養(yǎng)殖及“輝山”品牌乳品的生產(chǎn)和銷售，該等“全產(chǎn)業(yè)鏈”業(yè)務(wù)模式在保證原料及產(chǎn)品安全的同時，由于將乳品產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)有效地整合為一體，最大限度地獲取了上下游產(chǎn)業(yè)價值，使公司可以獲得領(lǐng)先于乳品行業(yè)的盈利水平。

總體來看，輝山乳業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要包括三部分：一是以生產(chǎn)和銷售原料奶為主的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)；二是以生產(chǎn)和銷售液態(tài)奶產(chǎn)品為主的液態(tài)奶業(yè)務(wù)；三是以生產(chǎn)和銷售奶粉產(chǎn)品和乳品原料為主的奶粉業(yè)務(wù)。

2016年4月1日~9月30日，公司奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)銷售收入為3.91億元，同比下降3.3%；液態(tài)奶業(yè)務(wù)銷售收入為17.39億元，同比增長29.1%；奶粉業(yè)務(wù)銷售收入為3.86億元，同比增長35.8%。

分業(yè)務(wù)毛利率方面，在抵銷內(nèi)部原料奶供應(yīng)相關(guān)銷售成本前，奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率為51.8%、液態(tài)奶業(yè)務(wù)為28.2%、奶粉業(yè)務(wù)為-8.7%；抵銷后，奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率為47.1%、液態(tài)奶業(yè)務(wù)為56.4%、奶粉業(yè)務(wù)為35.4%。

以毛利率較高的奶牛養(yǎng)殖業(yè)務(wù)為例，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷售成本主要為飼料，占比69%。

根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則要求，按市場公平值初始計(jì)量已收貨的農(nóng)產(chǎn)品，并按市場公平值同實(shí)際成本的差異確認(rèn)損益。同時，將按市場公平值計(jì)量已消耗的農(nóng)產(chǎn)品于損益內(nèi)確認(rèn)為銷售成本。輝山乳業(yè)表示，公司大面積租賃土地用于種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物，上述于收貨時按公平值減銷售成本初始確認(rèn)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)生的收益可以理解為公司自產(chǎn)原料奶、自種苜蓿、燕麥、玉米青檸與其他飼料作物的市場公平價格同飼養(yǎng)及種植成本的差異，即公司自產(chǎn)原料奶、自種植苜蓿、燕麥和玉米青檸與其他飼料作物而非對外采購該等農(nóng)產(chǎn)品所帶來的成本節(jié)約額。

截至2016年9月30日，輝山乳業(yè)擁有的苜蓿草及其他飼料作物種植土地約39萬畝。

輝山乳業(yè)表示，公司于收貨時按公平值減銷售成本初始確認(rèn)農(nóng)產(chǎn)品的收益，2016年4月1日~9月30日約為9.374億元，較上年同期的10.892億元減少13.9%。

另外，輝山乳業(yè)稱液態(tài)奶業(yè)務(wù)的毛利率相較于2015年同期增長，主要是由于公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加中高端液態(tài)奶產(chǎn)品占比所致。

做空機(jī)構(gòu)

給供應(yīng)商、客戶、競爭對手一一打電話 渾水告訴每經(jīng)這樣做盡職調(diào)查

每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙 橋

上周五（3月24日）發(fā)生在港股上市公司輝山乳業(yè)（06863，HK）身上的一幕成為市場最火爆的話題之一：半小時內(nèi)，公司股價從2.91港元暴跌至0.25港元，300多億港元市值瞬間灰飛煙滅。

而在輝山乳業(yè)暴跌背后，一家沉寂多時、名為渾水（Muddy Waters Research）的美國做空機(jī)構(gòu)被推至臺前：去年末，渾水發(fā)布了一篇針對輝山乳業(yè)的報(bào)告。在這份長達(dá)47頁的報(bào)告中，該機(jī)構(gòu)指出，輝山乳業(yè)至少從2014年開始，便發(fā)布虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，并稱公司估值實(shí)際接近零。

為什么一家遠(yuǎn)在美國的機(jī)構(gòu)如此了解輝山乳業(yè)，渾水公司究竟是如何做盡職調(diào)查的？3月26日，圍繞資本市場關(guān)心的一系列問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了渾水公司相關(guān)負(fù)責(zé)人。

●年均發(fā)布3家公司做空報(bào)告

從去年12月16日渾水報(bào)告首次發(fā)布，到標(biāo)的公司輝山乳業(yè)股價出現(xiàn)暴跌，前后間隔3個多月。輝山乳業(yè)股價暴跌當(dāng)日，渾水創(chuàng)始人Carson Block在接受彭博社電視采訪時坦言，“我從沒遇到過這樣的情況，我們首次發(fā)布報(bào)告后，這只股票始終走勢平穩(wěn)。但（今天）在沒有任何先兆的情況下，突然就急轉(zhuǎn)直下，這樣的事我也是第一次遇到。”

當(dāng)年Carson Block進(jìn)入這行，也是機(jī)緣巧合。他在幫父親做東方紙業(yè)的盡職調(diào)查時，偶然發(fā)現(xiàn)了其中的問題。2010年，Block創(chuàng)立了渾水公司，并在同年6月28日發(fā)布了第一篇研究報(bào)告，稱東方紙業(yè)虛增收入并挪用資金。當(dāng)年，渾水公司可謂是與東方紙業(yè)展開了一場“大戰(zhàn)”，除了首份報(bào)告外，算上后期再次驗(yàn)證以及回應(yīng)投資者質(zhì)疑，先后就發(fā)布了八次信息。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從渾水公司官網(wǎng)看到，創(chuàng)立至今，渾水公司總共做空了23家公司，還會針對部分公司多次更新后續(xù)信息。以這一頻率粗略估算，渾水每年平均發(fā)布約3家公司的研究報(bào)告。

渾水公司最新發(fā)布的一條信息，是針對美國圣猶達(dá)醫(yī)療公司。2016年8月25日，渾水發(fā)布了首份針對圣猶達(dá)醫(yī)療公司的做空報(bào)告，當(dāng)月29日再次通過發(fā)布報(bào)告確認(rèn)該醫(yī)療公司的設(shè)備存在網(wǎng)絡(luò)安全隱患，2017年1月9日，也就是網(wǎng)站最新一條消息，是圣猶達(dá)公司承認(rèn)渾水質(zhì)疑的新聞。

記者注意到，渾水公司官網(wǎng)還設(shè)置有鼓勵知情者向其投稿的欄目。投資者甚至可以在渾水論壇中自由討論報(bào)告內(nèi)容，發(fā)表對相關(guān)公司的觀點(diǎn)。

●“當(dāng)年東方紙業(yè)的盡調(diào)是這樣做的”

渾水的做空報(bào)告令一些公司不寒而栗，但更多人想知道的是，在這些報(bào)告背后渾水究竟做了多少工作？

3月26日，渾水相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時，講述了當(dāng)年東方紙業(yè)（ONP）報(bào)告出爐的始末。

報(bào)告發(fā)布前5個月，即2010年1月，渾水創(chuàng)始人Carson Block一行人冒著刺骨寒風(fēng)，來到了東方紙業(yè)公司所在的中國河北省。Block此行，是為了考察當(dāng)時在美上市的東方紙業(yè)和其重新翻修過的工廠。當(dāng)時，東方紙業(yè)稱，翻修過后的工廠將大幅增加公司高質(zhì)量紙板的產(chǎn)量，以及其他紙類產(chǎn)品的生產(chǎn)線。當(dāng)時與Block一同前往東方紙業(yè)辦公地的，還有一位供應(yīng)鏈管理與質(zhì)量控制方面的專家。

前往東方紙業(yè)的前一夜，Block和同行的專家仔細(xì)研究了東方紙業(yè)遞交給SEC的招股書，兩人發(fā)現(xiàn)，東方紙業(yè)在招股書上聲稱的存貨周轉(zhuǎn)率是其同業(yè)競爭對手的兩倍還多。此外，東方紙業(yè)還有令人難以置信的高產(chǎn)量數(shù)據(jù)，公司的頂級客戶和一連串的供應(yīng)商都引起了Block的疑心——其中至少有一家供應(yīng)商是由東方紙業(yè)的高管控制。

當(dāng)兩人離東方紙業(yè)工廠越來越近時，他們注意到道路兩邊的人行道根本無法運(yùn)送東方紙業(yè)所聲稱的出貨量。

進(jìn)入東方紙業(yè)的工廠后，Block發(fā)現(xiàn)工廠內(nèi)員工寥寥無幾，并且還有一堆高達(dá)20英尺、非常潮濕且已被用過的廢紙堆積在工廠外。但東方紙業(yè)當(dāng)時在遞交給SEC的招股書中寫的是，這一堆廢紙是公司非常昂貴的原材料，價值高達(dá)470萬美元。

在東方紙業(yè)工廠內(nèi)，造紙機(jī)看上去非常過時，在那些放滿待鋪紙張的桌面上，還時不時有水滴下。由于蒸汽的原因，工廠內(nèi)的空氣非常稀薄——在這樣的環(huán)境里面，怎么可能造出高質(zhì)量的紙張？

隨后東方紙業(yè)某負(fù)責(zé)人帶兩人參觀了工廠和車間。但當(dāng)被問到公司的出貨量和度量方法等問題時，該負(fù)責(zé)人一問三不知，就連最基本的問題都答不上來。

此后，兩人開始了盡職調(diào)查，給東方紙業(yè)的供應(yīng)商、客戶和競爭對手一一打電話。這些通話幾乎沒有跟東方紙業(yè)所聲稱相符合的。

在最終被渾水發(fā)布出來的長達(dá)30頁做空報(bào)告中，兩人提到了包括東方紙業(yè)夸大收入及虛報(bào)營業(yè)額等細(xì)節(jié)，還附了約15張東方紙業(yè)工廠內(nèi)的照片等資料。

●也曾遭遇“滑鐵盧”

目前渾水主攻三類研究報(bào)告：商業(yè)舞弊、會計(jì)造假和基礎(chǔ)性問題。商業(yè)舞弊報(bào)告集中反映目標(biāo)公司嚴(yán)重夸大營收的問題。會計(jì)造假報(bào)告涵蓋了通過欺詐手段提高利潤的企業(yè)業(yè)務(wù)?；A(chǔ)性問題報(bào)告討論因企業(yè)不透明導(dǎo)致市場尚未察覺到的根本問題。

此次做空輝山乳業(yè)讓渾水再次成為市場的焦點(diǎn)?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，渾水自2010年發(fā)布第一份做空報(bào)告以來，涉及的公司遍布全球，甚至有上市公司因渾水發(fā)布的做空報(bào)告最終退市。

2010年11月10日，渾水突然向在美國上市的大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司（以下簡稱綠諾）發(fā)難。在一份長達(dá)30頁的研究報(bào)告中，渾水公司列舉系列證據(jù)，直指綠諾欺詐。同年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾發(fā)出退市通知，批評其未能回應(yīng)市場質(zhì)疑。同月9日，綠諾摘牌，轉(zhuǎn)至粉單市場。渾水也因綠諾一戰(zhàn)成名。

不過，渾水也并非“百發(fā)百中”。展訊通信就是公司遭遇的一次“滑鐵盧”。2011年6月28日，渾水公司在其網(wǎng)站發(fā)布了一封致展訊通信董事長、首席執(zhí)行官兼總裁李力游的公開信，對公司的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑。消息曝出后，展訊通信股價在當(dāng)日中午12時左右暴跌34%。

展訊通信高層當(dāng)時回應(yīng)稱，渾水的指控沒有任何依據(jù)，并表示得到了審計(jì)機(jī)構(gòu)普華永道的“力挺”。隨后展訊通信股價穩(wěn)步反彈。此后，公司針對渾水提出的15點(diǎn)質(zhì)疑各個擊破，有力的回?fù)魩庸竟蓛r回升。Carson Block后來也承認(rèn)，此前提出財(cái)務(wù)造假可能是誤讀了展訊通信財(cái)報(bào)。

目前關(guān)于渾水的最新消息是，Carson Block宣稱，最快在未來幾周內(nèi)，就會發(fā)布對另一家港股公司的做空報(bào)告。

渾水公司方面在回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時表示，“目前不能提供關(guān)于這次做空的更多線索，但做空報(bào)告一旦發(fā)布，會立刻通知你們。”

延伸閱讀

起底那些令人“聞風(fēng)喪膽”的做空機(jī)構(gòu)

每經(jīng)記者 黃修眉 蔡鼎 每經(jīng)編輯 趙 橋

上周五（3月24日），因做空港股上市公司輝山乳業(yè)（06863，HK）的渾水（Muddy Waters Research）成為市場焦點(diǎn)。

事實(shí)上，在全球市場上活躍的做空機(jī)構(gòu)并非只有渾水一家。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，與渾水齊名的香櫞（Citron Research），自成立以來總計(jì)發(fā)布了超150份做空報(bào)告。此外，格勞克斯研究（Glaucus Research）也在做空界頗有分量，其名字取自大西洋海神海蛞蝓（藍(lán)龍），公司聲稱要成為金融市場的一只藍(lán)龍，幫助投資者暢游投資領(lǐng)域。

而每一次他們的做空報(bào)告出現(xiàn)，往往伴隨著標(biāo)的公司股價的暴跌，巨額財(cái)富瞬間蒸發(fā)。這些做空機(jī)構(gòu)背后有怎樣的故事？記者研究香櫞和格勞克斯研究揭示做空機(jī)構(gòu)的不為人知的一面。

做空機(jī)構(gòu)也有安全擔(dān)憂

相較于2010年才成立的渾水，香櫞可謂歷史悠久，早在2001年8月就發(fā)布了第一篇報(bào)告。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查詢香櫞官方網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年8月8日，香櫞的第一個狙擊目標(biāo)是一家名為iJoin的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公司。香櫞稱這家公司涉及欺詐募集資金。

在隨后的16年時間里，香櫞總共對153家公司發(fā)起了進(jìn)攻，是運(yùn)營時間最長的在線股票評論網(wǎng)站之一，其官網(wǎng)有著一長串被狙擊公司的股票代碼，長長的一列凸顯出這家做空機(jī)構(gòu)悠久的歷史。

彭博社曾這樣評價香櫞的做空報(bào)告，“讀（它）的報(bào)告，可要比華爾街主流股票分析師的任何建議有趣多了。”

以最新的報(bào)告為例，香櫞在今年3月9日發(fā)布了關(guān)于飛機(jī)配件制造商Transdigm（TDG）的報(bào)告。從報(bào)告發(fā)布到上周五（3月24日）美股收盤，TDG股價累計(jì)跌幅13.07%。

據(jù)了解，香櫞的運(yùn)作模式是長期跟蹤記錄，并努力識別存在潛在欺詐商業(yè)模式的上市公司。香櫞的目標(biāo)始終是向公共投資者提供最真實(shí)的信息，幫助他們在投資市場上識別風(fēng)險(xiǎn)。香櫞的團(tuán)隊(duì)由Andrew Left帶領(lǐng)，Left是一名有著17年交易經(jīng)驗(yàn)的私人投資者，Left的名字也被《福布斯》《財(cái)富》《華爾街日報(bào)》以及CNBC等眾多財(cái)經(jīng)媒體引用。

不過發(fā)布做空報(bào)告是一件吃力不討好的事情。2015年11月，美國財(cái)經(jīng)網(wǎng)站《商業(yè)內(nèi)幕》發(fā)布一篇文章，描寫了香櫞做空全球仿制藥巨頭——加拿大公司Valeant的幕后。Andrew Left曾在當(dāng)年10月先后多次在Twitter上發(fā)布做空Valeant的消息，預(yù)言該公司股價將跌下神壇回到90美元左右。而當(dāng)時Valeant公司的第二大股東，便是對沖基金大佬、潘興廣場資本管理公司（Pershing Square Capital Management）創(chuàng)始人比爾·阿克曼（Bill Ackman）。

香櫞此次行動讓Valeant股價暴跌，更讓阿克曼瞬間損失了20億美元。這也讓Andrew Left的母親異常擔(dān)憂他的人身安全，甚至還向媒體稱，“希望兒子能盡力待在家里，害怕阿克曼找他尋仇。”

盡管這場狙擊戰(zhàn)最后并沒有出現(xiàn)任何人身攻擊，卻讓人一窺做空機(jī)構(gòu)背后的安全擔(dān)憂。

“藍(lán)龍”低調(diào)進(jìn)軍澳洲市場

另外一家著名做空機(jī)構(gòu)則是格勞克斯研究（Glaucus Research）。格勞克斯的名字來自于Glaucus Atlanticus，意為藍(lán)龍。格勞克斯在其官網(wǎng)首頁中寫道，在英文中Glaucus是大西洋海神海蛞蝓，是一種類似于水母、體型小而強(qiáng)大的海洋生物，周身通體呈藍(lán)色，因此被形象地稱為“藍(lán)龍”。在希臘神話中，藍(lán)龍是拯救受傷水手、漁民的海神。格勞克斯研究機(jī)構(gòu)稱，要向藍(lán)龍學(xué)習(xí)，做一只金融海洋里的藍(lán)龍，協(xié)助投資者暢游投資領(lǐng)域。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，相對渾水和香櫞，格勞克斯略顯低調(diào)。美國媒體稱，公司的創(chuàng)始人Matt Wiechert是個異常神秘的人，幾乎未見其接受專訪。有媒體報(bào)道指出甚至Matt Wiechert的名片上都沒有工作室地址。Wiechert也拒絕透露團(tuán)隊(duì)成員及人數(shù)，僅指團(tuán)隊(duì)涉獵資本市場、會計(jì)、法律及調(diào)查報(bào)道等經(jīng)驗(yàn)，他自己則有資本市場及投資銀行背景。公司研究總監(jiān)Soren Aandahl是創(chuàng)始人Wiechert的大學(xué)同學(xué)，加入格勞克斯前，從事公司并購。

創(chuàng)立至今，格勞克斯總共針對25家公司發(fā)布了做空報(bào)告。與專注于美股公司的香緣不同，格勞克斯則是港股和美股“通吃”。格勞克斯最近一次做空是在今年3月22日，發(fā)布針對全球最大檀香樹種植商——澳大利亞公司TFS Corporation（后更名為Quintis）。格勞克斯指責(zé)其檀木種植投資計(jì)劃是又一出龐氏騙局。目前，格勞克斯也正在進(jìn)軍澳大利亞市場。Soren Aandahl亦表示，近期關(guān)注的也是澳大利亞上市企業(yè)。

在格勞克斯的做空歷史中，著名的戰(zhàn)役要數(shù)港股公司德普科技（03823，HK）那場。2016年7月28日，格勞克斯發(fā)布做空報(bào)告，指責(zé)德普科技存在欺詐行為，同時將德普科技的目標(biāo)價調(diào)為零元。

在該份做空報(bào)告中，格勞克斯主要提出了三項(xiàng)質(zhì)疑：一是質(zhì)疑德普科技謊報(bào)了公司最賺錢業(yè)務(wù)和最有價值資產(chǎn)的數(shù)據(jù)；二是質(zhì)疑，德普科技此前大幅度溢價收購的行為，違反了香港地區(qū)相關(guān)法律；最后質(zhì)疑，德普科技在LED業(yè)務(wù)上存在欺騙投資者的行為，并違反了相關(guān)證券法。

2016年7月28日，德普科技股價以每股2.32港元開盤，開盤后股價走勢平穩(wěn)，但到了上午11點(diǎn)20分左右，股價開始下跌，到下午3點(diǎn)股價下跌了20%左右。隨后德普科技股價便開始了斷崖式下跌，在下午3點(diǎn)5分，股價已下跌了90%，全天下跌了86%。股價跌幅堪比此次渾水做空輝山乳業(yè)。

為了進(jìn)一步了解前述兩家公司的運(yùn)作方式，記者嘗試通過郵件聯(lián)系，但截至發(fā)稿，未獲回復(fù)。