《財(cái)經(jīng)》記者 張威 陸玲 李德尚玉 龔奕潔/文 袁滿/編輯

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。

橫跨不同領(lǐng)域、不同行業(yè)的資管統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代終將來(lái)臨。2月21日下午，市場(chǎng)傳出由央行牽頭的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)。

《意見(jiàn)》涵蓋的監(jiān)管范圍包括目前銀政保三部委的監(jiān)管產(chǎn)品，主要包括但不限于理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、公募基金、 私募基金，證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險(xiǎn)資管公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。

經(jīng)過(guò)幾個(gè)小時(shí)發(fā)酵，到了21日傍晚，相關(guān)文件被刪除。21日晚間，某部委內(nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，確有上述文件。

某國(guó)有大行資產(chǎn)管理部人士向《財(cái)經(jīng)》記者坦言，機(jī)構(gòu)并未收到相關(guān)的征求意見(jiàn)稿，不過(guò)按照《意見(jiàn)》顯示的內(nèi)容，整個(gè)資管行業(yè)短期會(huì)有調(diào)整，但長(zhǎng)期來(lái)看，正面影響居多。

近幾年來(lái)資管業(yè)飛速發(fā)展，從2012年27萬(wàn)億元迅猛增長(zhǎng)至2016年末的 110萬(wàn)億元，4年增長(zhǎng)了三倍。根據(jù)BCG的預(yù)測(cè)，從2015年至2020年，資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模將繼續(xù)以13%的規(guī)模增長(zhǎng)，到2020年將達(dá)到174萬(wàn)億元。

其中，分類來(lái)看，證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約51.79萬(wàn)億元，保險(xiǎn)業(yè)資管業(yè)務(wù)規(guī)模1.65萬(wàn)億元，信托資管規(guī)模逾18萬(wàn)億元。同時(shí)，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2016年全年銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模突破30萬(wàn)億元大關(guān)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷的同時(shí)，亦存在多層嵌套、杠桿不清、套利頻繁、名股實(shí)債、剛性兌付和交易復(fù)雜等問(wèn)題。近年來(lái)，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)此皆有各自的行業(yè)性新規(guī)出臺(tái)，予以規(guī)范。

但央行在《文件》中強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是影子銀行的重要組成部分，僅靠微觀審慎監(jiān)管不能有效防控可能形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要強(qiáng)化宏觀審慎管理，建立資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等影子銀行活動(dòng)的宏觀審慎政策框架。因此，《意見(jiàn)》主要主要目的是希望統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，減少存量風(fēng)險(xiǎn)，控制增量風(fēng)險(xiǎn)。

北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全向《財(cái)經(jīng)》記者表示，《意見(jiàn)》基本是對(duì)近期市場(chǎng)上金融改革監(jiān)管改革言論的具體化。嚴(yán)控大的金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)監(jiān)管改革，是文件的總基調(diào)。其中，對(duì)基金中基金等經(jīng)營(yíng)形式，在衍生環(huán)節(jié)上做了一定的限制，避免過(guò)度衍生產(chǎn)生泡沫。這一點(diǎn)應(yīng)該是有效的。

“資管業(yè)務(wù)到了出臺(tái)統(tǒng)一監(jiān)管政策的時(shí)機(jī)了，不過(guò)具體落實(shí)下來(lái)以及落實(shí)到什么程度還需要一些時(shí)間。”有業(yè)內(nèi)人士分析，“從現(xiàn)在的情況來(lái)看，幾個(gè)部委還沒(méi)有形成統(tǒng)一意見(jiàn)，所以最后形成統(tǒng)一的征求意見(jiàn)稿還有一段時(shí)間。”

某證券類律師向《財(cái)經(jīng)》記者表示，越大范圍的整改越難落實(shí)，要整改先得改一堆法規(guī)，好多條款都跟現(xiàn)有法律法規(guī)有沖突，短時(shí)間內(nèi)不是很好統(tǒng)一。再加上一行三會(huì)監(jiān)管尺度不同，落地執(zhí)行也很困難。“統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)很難，要看監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置情況而定。如果一行三會(huì)統(tǒng)一成一個(gè)班子或類似結(jié)構(gòu)，可以。但如果只是分權(quán)，則統(tǒng)一規(guī)則只是大家的想象而已。”

雖然形成正式意見(jiàn)還有待數(shù)日，不過(guò)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，券商資管、基金、基金子公司以及私募等行業(yè)機(jī)構(gòu)在文件流傳之日就開(kāi)始逐條研究。有券商資管人士向《財(cái)經(jīng)》記者稱，“21日看到文件，我們工作群就在討論，我手里有一個(gè)項(xiàng)目，如果新規(guī)真的出來(lái)了就做不成了。”

保本理財(cái)受限

從主要內(nèi)容來(lái)看，《意見(jiàn)》并非都是新內(nèi)容，例如限制非標(biāo)資產(chǎn)投資，這與此前一些部委的監(jiān)管思路就有相通性。《意見(jiàn)》明確禁止資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán)”，但允許發(fā)專門產(chǎn)品，投資于其他非標(biāo)產(chǎn)品，需要限額管理、禁止期限錯(cuò)配，逐步壓縮非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模。

“原來(lái)銀監(jiān)會(huì)辦法也限制非標(biāo)，基調(diào)是不讓做那么多，但是總的還是有出口的。另外，專門產(chǎn)品可以投資非標(biāo)，不能期限錯(cuò)配，這與原來(lái)非標(biāo)不讓錯(cuò)配是一致的，只不過(guò)有一些技術(shù)上的處理，這一塊并不是很新的規(guī)定。”上述大行資產(chǎn)管理部人士說(shuō)道。

某銀行系信托人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，投資非標(biāo)資產(chǎn)還是開(kāi)了口子，實(shí)質(zhì)受影響比較大的是資管計(jì)劃通道投資非標(biāo)(包括信托等)，對(duì)信托沒(méi)有直接影響，對(duì)基金子公司、券商資管影響大些。

據(jù)了解，目前商業(yè)銀行投資非標(biāo)主要采取：銀行—認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃—認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃;或者，資管計(jì)劃—認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，銀行理財(cái)受讓資管計(jì)劃持有的信托收益權(quán)。

九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，《意見(jiàn)》中有兩個(gè)要點(diǎn)市場(chǎng)關(guān)注較少：其一，非標(biāo)業(yè)務(wù)需要做好限額管理，以及禁止期限錯(cuò)配，使得銀行的非標(biāo)業(yè)務(wù)承壓，影響后期增量同業(yè)存單發(fā)行，這有可能利多債市;其二，根據(jù)雙十限制(單只資管產(chǎn)品的單只標(biāo)的/該產(chǎn)品凈資產(chǎn)≤10%、全部資管產(chǎn)品的單只標(biāo)的/該標(biāo)的總價(jià)值≤10%)，銀行理財(cái)將不能投資定制公募，只能投資專戶基金等，這是邊際利空債市的。

《意見(jiàn)》還指出，金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益，打破剛性兌付。

市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，打破剛性兌付一直都是資管行業(yè)的監(jiān)管思路，特別是銀行理財(cái)產(chǎn)品這一塊也是在朝著這個(gè)方向發(fā)展。而金融機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則是較新的內(nèi)容。

目前，各類資管產(chǎn)品中，只有銀行保本理財(cái)是計(jì)入表內(nèi)業(yè)務(wù)的，截至2016年上半年，該類產(chǎn)品規(guī)模為6.1萬(wàn)億元。分析人士認(rèn)為，剛兌在銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品中更為普遍，然而打破剛兌需要良好的路徑設(shè)計(jì)，不然將會(huì)引發(fā)投資者恐慌和金融不穩(wěn)定因素。未來(lái)打破剛性兌付后，投資者將會(huì)更加看重金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力以及機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)實(shí)力。

“不讓做表內(nèi)業(yè)務(wù)這是好事，因?yàn)楝F(xiàn)在很多銀行都做保本理財(cái)，對(duì)于將來(lái)的資管行業(yè)，如果打破剛性兌付，一直有保本理財(cái)產(chǎn)品也不理想。”上述資管人士說(shuō)道。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，現(xiàn)在銀行保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占比并不高，一般在20%左右或者更低，不過(guò)有個(gè)別的大行占比一度達(dá)50%。如果新規(guī)實(shí)行，對(duì)高占比銀行勢(shì)必有一定影響。

楊兆全表示，剛性兌付是資管行業(yè)的一大頑疾，必須打破形成共識(shí)。但是從法律上講，是否無(wú)條件兌付，是企業(yè)自身的權(quán)利，在有真實(shí)力的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不能完全限制。畢竟如果剛性兌付的話，公司和產(chǎn)品的信用會(huì)更高。所以，打破剛性兌付是原則，具體應(yīng)該由企業(yè)自行選擇。

此外，《意見(jiàn)》要求禁止資金池操作，建立資本約束機(jī)制，按照產(chǎn)品管理費(fèi)統(tǒng)一計(jì)提10%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。智信分析指出，禁止資金池業(yè)務(wù)是各大監(jiān)管部門統(tǒng)一的監(jiān)管舉措，信托、基金子公司都有開(kāi)展部分資金池業(yè)務(wù)，未來(lái)可能會(huì)加快清理速度，部分資金池業(yè)務(wù)開(kāi)展規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)會(huì)受到一定沖擊。同時(shí)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)也有采用資金池模式，進(jìn)行滾動(dòng)發(fā)行的，此類銀行也將受到約束。總體看，資金池業(yè)務(wù)涉及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管在清理此類業(yè)務(wù)時(shí)，既要加大監(jiān)管政策落實(shí)力度，也要考慮金融平穩(wěn)。

目前，信托公司、證券公司、基金子公司等都有風(fēng)險(xiǎn)資本約束，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有建立資本約束機(jī)制。信托公司實(shí)行的是凈利潤(rùn)5%計(jì)提賠償準(zhǔn)備金，未來(lái)實(shí)施10%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備將需要加大計(jì)提力度。

同時(shí)，《意見(jiàn)》要求統(tǒng)一杠桿要求。對(duì)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，優(yōu)先份額/劣后份額的杠桿倍數(shù)分別為固收類3倍、股票類1倍、其他類2倍。對(duì)公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)設(shè)定140%和200%的限制。對(duì)單只產(chǎn)品，按照穿透原則，合并計(jì)算總資產(chǎn)。

2016年，各監(jiān)管部門已經(jīng)收緊了資管產(chǎn)品杠桿水平，目前來(lái)看，券商、基金子公司、保險(xiǎn)基本都是按照《意見(jiàn)》要求操作的，這其中信托公司有些差別。分析指出，目前，信托公司執(zhí)行的股票投資信托業(yè)務(wù)杠桿水平不得高于2：1，鼓勵(lì)1：1，而對(duì)于債券投資信托產(chǎn)品并沒(méi)有杠桿水平要求，因此，其他金融機(jī)構(gòu)借助信托通道提高杠桿水平，目前看《意見(jiàn)》對(duì)于信托公司證券投資業(yè)務(wù)影響較大。

關(guān)于杠桿率的限制，楊兆全表示，對(duì)大多數(shù)私募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，影響不大。在2015年股災(zāi)后，杠桿率已經(jīng)下來(lái)了。有了具體規(guī)定后，私募機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)有望得到有效控制。

消除多重嵌套

同時(shí)，《意見(jiàn)》要求消除多重嵌套。除FOF、MOM外，不允許資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品。

某資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，資管產(chǎn)品不得投資資管產(chǎn)品，方向是減少套殼規(guī)避法規(guī)的行為，又因?yàn)橛蠪OF的例外，還會(huì)有執(zhí)行的縫隙，但從方向上是非常明確的。自有資金不得購(gòu)買資產(chǎn)產(chǎn)品，明確項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)分離，的確跟證監(jiān)會(huì)之前的發(fā)起式基金相違背，可能是央行沒(méi)考慮到這點(diǎn)，畢竟發(fā)起式基金不是公募基金主流產(chǎn)品。

金融監(jiān)管研究專家孫海波分析認(rèn)為，目前總體資產(chǎn)管理行業(yè)100萬(wàn)億的規(guī)模，其中大約近一半的規(guī)模屬于相互嵌套。那么如何把握穿透的尺度，并且跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行抽絲剝繭式核查底層資產(chǎn)是最難點(diǎn)。

當(dāng)前各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品通過(guò)跨監(jiān)管嵌套，主要是通過(guò)嵌套規(guī)避合格投資者和200人上限以及投資范圍約束。比如銀行理財(cái)嵌套基金專戶，對(duì)銀行理財(cái)而言可以通過(guò)專戶投資銀行理財(cái)無(wú)法投資的部分資本市場(chǎng)產(chǎn)品，而專戶可以通過(guò)上層架設(shè)銀行理財(cái)規(guī)避200人上限及合格投資者約束。

此外，《意見(jiàn)》提出，限制通道業(yè)務(wù)，不得提供擴(kuò)大投資范圍、規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)。分析人士認(rèn)為，這意味著通道業(yè)務(wù)或?qū)⑾?，對(duì)部分通道業(yè)務(wù)較多的券商資管，以及銀行系基金子公司影響最大。

某銀行資管人士表示，總的來(lái)說(shuō)，對(duì)非銀影響比較大，不能做通道，那信托就基本廢了。信托基本都是通道業(yè)務(wù)，以前是各類資管機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，所以只能走通道去投資，一層通道不通就兩層通道，如果各類資管機(jī)構(gòu)的投資范圍能完全統(tǒng)一，自然就不要通道了，當(dāng)然有些走通道比較多的，實(shí)際上是利益輸送，這就另當(dāng)別論了。非銀都做通道業(yè)務(wù)，特別是信托、基金子公司、券商子公司做的猛，以前都是躺著賺錢的業(yè)務(wù)。

上述銀行系信托人士表示，現(xiàn)在的通道業(yè)務(wù)和以前的不是一個(gè)概念，以前是信托貸款為主，現(xiàn)在都是產(chǎn)業(yè)基金。通過(guò)SPV主要為了風(fēng)險(xiǎn)隔離和繞開(kāi)商業(yè)銀行法的股權(quán)投資限制。“杠桿其實(shí)還好，我覺(jué)得還是券商資管做好標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)，信托做好非標(biāo)，大家回到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不要想跨界。信托別去給私募配資重復(fù)加杠桿，券商資管和基子別給銀行多重嵌套做通道投信托。”

新的內(nèi)容還包括允許發(fā)行小公募產(chǎn)品?！兑庖?jiàn)》提出，面向合格投資者發(fā)行(機(jī)構(gòu)和符合條件個(gè)人)，可豁免注冊(cè)許可。對(duì)此，上述銀行資管人士表示，小公募屬于新的內(nèi)容，但是要看后期如何定義。而且，雖然小公募產(chǎn)品是個(gè)創(chuàng)新，但這塊各部委意見(jiàn)最不統(tǒng)一。

同時(shí)，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清分析指出，市場(chǎng)對(duì)《意見(jiàn)》有幾個(gè)誤區(qū)：《意見(jiàn)》并未限制單層委外，與之前監(jiān)管口徑并無(wú)實(shí)質(zhì)性區(qū)別，相反，《意見(jiàn)》將委外這一模式合法化;第二，《意見(jiàn)》并非監(jiān)管程度的升級(jí)，而更像是將之前已出臺(tái)的各部門監(jiān)管文件的系統(tǒng)性歸納到央行的宏觀審慎框架之內(nèi)，絕大部分具體的監(jiān)管政策都已經(jīng)在之前公布或?qū)嵤┝耍ǜ軛U率限制等;第三，此次關(guān)于同業(yè)存單的消息是“同業(yè)存單納入核心負(fù)債”，是利多債市的，而“同業(yè)存單是否納入同業(yè)負(fù)債”與2017年1月相比并無(wú)進(jìn)一步進(jìn)展，因此沒(méi)有新的利空，我們猜測(cè)，對(duì)同業(yè)存單未來(lái)可能的方案是：長(zhǎng)期限同業(yè)存單納入應(yīng)付債券，短期限同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，這種方案實(shí)際比市場(chǎng)預(yù)期對(duì)債市的影響要小。