作為這一輪行情最早最堅(jiān)定的推薦者，為什么對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的觀察偏樂(lè)觀？為什么提出“戰(zhàn)略看多A股，結(jié)構(gòu)性牛市，行業(yè)輪動(dòng)，中游崛起，王者歸來(lái)”？

我們的主要觀點(diǎn)是對(duì)于2017年A股戰(zhàn)略看多，結(jié)構(gòu)性牛市。主要邏輯是四個(gè)超預(yù)期：需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期。

從今年開年以來(lái)，我們對(duì)A股和中國(guó)經(jīng)濟(jì)偏樂(lè)觀，可以參見《軟著陸，業(yè)績(jī)牛——2017年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》（2016.12.7）、《曙光乍現(xiàn)——2017年的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題》（2017.1.1）、《為什么我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市比市場(chǎng)更樂(lè)觀？》（2017.2.11）、《中游崛起》（2017.2.12）《行業(yè)景氣輪動(dòng)，王者歸來(lái)》（2017.2.13）。這是主要的觀點(diǎn)，下面具體展開四方面的邏輯。

為什么我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的觀察偏樂(lè)觀？

需求超預(yù)期

2017年市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分歧較大，大致有三種觀點(diǎn)——重回衰退論、經(jīng)濟(jì)L型和周期復(fù)蘇論。“重回衰退論”在去年年底和今年年初比較流行，主要認(rèn)為這輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是政策刺激（汽車、地產(chǎn)）帶動(dòng)的，隨著政策的退潮經(jīng)濟(jì)將再次衰退。第二類觀點(diǎn)是我們提出的“經(jīng)濟(jì)L型”，在2016-2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將L型筑底，從去年到今年的上半年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該都處在小周期復(fù)蘇的階段，在數(shù)據(jù)上的反應(yīng)就是名義GDP的回升，后面會(huì)小周期的回落，但是回落的幅度不深。第三類觀點(diǎn)認(rèn)為從此中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向了新的周期性的復(fù)蘇。三種觀點(diǎn)中周期復(fù)蘇論過(guò)于樂(lè)觀，而重回衰退論則忽略了一些新的影響因素，也就是經(jīng)濟(jì)需求超預(yù)期的部分。

第一個(gè)是出口持續(xù)改善。由于外需回升和人民幣的連續(xù)貶值（從15年8月到去年底人民幣貶值了14%），從去年6月份以來(lái)出口一直在改善?？紤]到去年的低基數(shù)，今年出口可能會(huì)恢復(fù)到正增長(zhǎng)。

第二是基建的超預(yù)期。根據(jù)過(guò)去的政治周期，地方政府換屆后政府都有投資沖動(dòng)，一個(gè)佐證是近期的信貸社融超預(yù)期。大部分的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是貸給了地方融資平臺(tái)和基建已批的相關(guān)項(xiàng)目。所以，在地方換屆后會(huì)迎來(lái)基建需求的超預(yù)期。

第三是設(shè)備投資也就是制造業(yè)投資的超預(yù)期。09-10年中國(guó)進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩，隨后經(jīng)濟(jì)下滑帶動(dòng)企業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能。在此背景下企業(yè)推遲設(shè)備的更新和替換。16年經(jīng)濟(jì)改善以后，企業(yè)開始進(jìn)行大規(guī)模的設(shè)備更新和升級(jí)，企業(yè)的設(shè)備投資在去年底今年初爆增。

第四是補(bǔ)庫(kù)存。因?yàn)樯唐穬r(jià)格的改善、供給端的出清等原因企業(yè)在去年開始補(bǔ)庫(kù)存。

第五是房地產(chǎn)投資不悲觀。市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)投資的判斷分歧較大，去年市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)大都是負(fù)增長(zhǎng)，極端的情況下房地產(chǎn)投資同比達(dá)到-5%到-7%。我們的預(yù)測(cè)是2-3%，主要是因?yàn)橐欢€甚至很多三線城市去庫(kù)存超預(yù)期，開發(fā)商存在補(bǔ)庫(kù)存的需求。這也是為什么我們對(duì)房地產(chǎn)投資不悲觀的原因。

所以整個(gè)需求實(shí)際在今年年初是超預(yù)期的。支撐了這一波周期的復(fù)蘇，在力度和持續(xù)時(shí)間上超市場(chǎng)預(yù)期。

信貸超預(yù)期

去年12月和今年1月的信貸都超預(yù)期，尤其是在1月下旬央行對(duì)信貸還進(jìn)行了窗口指導(dǎo)。今年1月非金融公司的中長(zhǎng)期貸款達(dá)到1.52萬(wàn)億，大幅高于上年同期的1.06萬(wàn)億。而去年同期也是歷史高點(diǎn)，因此，信貸是顯著超預(yù)期的。

原因有二，一是因?yàn)榍捌诜總{(diào)控使得大量的資金脫虛向?qū)?，銀行增加了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款的配置；二是由于14、15年的降息降準(zhǔn)導(dǎo)致基礎(chǔ)利率達(dá)到歷史低位，而16年以來(lái)PPI從年初的-5.3%一路回升到今年1月的6.9%，增長(zhǎng)了12.2個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)的實(shí)際貸款利率大幅下降的，企業(yè)的融資需求開始回暖。由于信貸社融一般相對(duì)投資有一個(gè)季度的滯后，這意味著二季度經(jīng)濟(jì)不應(yīng)該悲觀，這一輪小周期復(fù)蘇的持續(xù)時(shí)間比市場(chǎng)原來(lái)預(yù)計(jì)的要長(zhǎng)一些。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革超預(yù)期

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一方面是從10年以來(lái)市場(chǎng)自身的出清，另一方面是行政去產(chǎn)能，去年主要集中在鋼鐵煤炭，今年去產(chǎn)能還要加碼擴(kuò)圍。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)的效果是大宗商品價(jià)格持續(xù)上升，今年銅價(jià)還創(chuàng)了新高。

今年的主題投資機(jī)會(huì)都體現(xiàn)在2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。三大區(qū)域戰(zhàn)略（一帶一路、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶和京津冀協(xié)同發(fā)展）、國(guó)企混改、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、PPP等都是今年的投資機(jī)會(huì)。加上隨著十九大的召開，改革的推進(jìn)機(jī)制將比以前更加順暢。

企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期

企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，尤其是行業(yè)的龍頭。一方面是因?yàn)镻PI大幅回升，從去年-5.3%回升到今年6.9%，預(yù)計(jì)2月PPI會(huì)回升到7.5%左右。即使此后PPI同比因?yàn)榛鶖?shù)原因回落，但價(jià)格還在相對(duì)高位，所以企業(yè)盈利還會(huì)非常好。

一般而言，名義GDP代表宏觀資產(chǎn)的回報(bào)率，2016年1-4季度，名義GDP從7.01%回升到了9.56%，我們判斷，今年一二季度名義GDP會(huì)繼續(xù)回升，大致會(huì)回升到10%以上。從這個(gè)角度看，企業(yè)的業(yè)績(jī)也相當(dāng)優(yōu)秀。

四大超預(yù)期對(duì)大類資產(chǎn)配置的影響

對(duì)于股市，因?yàn)樾枨?、信貸、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，所以對(duì)于2017年，我們戰(zhàn)略看多A股，今年是結(jié)構(gòu)性牛市。需要強(qiáng)調(diào)的是，這是對(duì)2017年全年的判斷，而不僅僅針對(duì)短期。對(duì)于短期我們之前也講過(guò)，兩會(huì)前后是做多的時(shí)間窗口。

而進(jìn)攻的方向目前有兩個(gè)：周期和改革。我們最近推薦與中游相關(guān)的行業(yè)，包括機(jī)械、銀行、非銀、水泥、鋼鐵、建材、基建。改革則包括一帶一路、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、京津冀協(xié)同發(fā)展、國(guó)企混改、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、PPP。

對(duì)于股市，除了基本面的原因，即企業(yè)盈利的改善，還有技術(shù)方面的原因，就是從去年底到今年初，錢荒、債災(zāi)、加息等負(fù)面因素沖擊A股并沒(méi)帶動(dòng)A股下跌，該跌不跌就該漲了。同時(shí)，交易量和持倉(cāng)投資者的數(shù)量都已下降到13年下半年到14年上半年的水平，市場(chǎng)筑底比較充分，很多的藍(lán)籌股有配置上的價(jià)值。

對(duì)于債市，我們認(rèn)為最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去但是交易性機(jī)會(huì)仍需等待。因?yàn)槲覀兣袛噙@一波經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇會(huì)持續(xù)到今年二季度，名義GDP回升。貨幣政策在二季度恐怕仍將保持中性偏緊，因此，我們認(rèn)為債市有配置的價(jià)值，但交易性的機(jī)會(huì)需要等待。

對(duì)于匯率，我們?nèi)ツ晏岢鰠R率會(huì)在2016年底貶到7，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。今年我們調(diào)整觀點(diǎn)，認(rèn)為短期人民幣匯率能夠穩(wěn)住。一方面是因?yàn)槌隹诘母纳疲硪环矫媸且驗(yàn)橥鈪R占款降幅收窄，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣資產(chǎn)回報(bào)率的上升，所以人民幣匯率在短期內(nèi)會(huì)企穩(wěn)。由于人民幣匯率的企穩(wěn)、資產(chǎn)的回流、包括資金的南下，港股率先走出了牛市。那么隨著港股的上漲，A股的結(jié)構(gòu)性牛市可以期待，港股A股上漲主要反映了人民幣資產(chǎn)回報(bào)率的上升。

最后提示兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。第一個(gè)就是宏觀調(diào)控收緊的風(fēng)險(xiǎn)，從央行四季度貨幣政策報(bào)告看，央行并不擔(dān)心通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，目前貨幣政策總體中性偏緊，主要目的是去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)，而不是治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的確認(rèn)，以及通脹可能在三季度重新抬頭，宏觀調(diào)控收緊可能是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自房地產(chǎn)，目前來(lái)看長(zhǎng)效機(jī)制的建立仍然不是很理想，尤其是土地的供給。全國(guó)局部地區(qū)仍面臨房?jī)r(jià)上漲壓力，這可能引發(fā)更加嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控。

總結(jié)來(lái)講，我們今年對(duì)于A股戰(zhàn)略看多，可能會(huì)走出結(jié)構(gòu)性的牛市。邏輯上主要是信貸超預(yù)期、需求超預(yù)期、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革超預(yù)期和企業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，進(jìn)攻的方向在藍(lán)籌股和改革的相關(guān)主題。

（來(lái)源：澤平宏觀作者：任澤平原標(biāo)題：結(jié)構(gòu)性牛市——方正宏觀任澤平博士電話會(huì)議紀(jì)要）

每經(jīng)聲明：每經(jīng)網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。