2月14日，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，中國1月新增人民幣貸款2.03萬億元人民幣，雖為一年高點，但與去年的“開門紅”2.51萬億元和預期的2.44萬億元仍有較大偏差。社會融資規(guī)模增量3.74萬億元人民幣，創(chuàng)歷史新高。新增信貸創(chuàng)1年新高，除債券融資之外，無論居民貸款還是企業(yè)貸款，無論貸款融資還是非標融資，均創(chuàng)1年或歷史最高。

同時，1月M2貨幣供應(yīng)量同比增長11.3%，與前期持平，M2和M1剪刀差大幅收斂至3.2%。存款同比增速小幅回落，其中居民存款攀升，非金融企業(yè)存款大幅下行，反映企業(yè)旺盛的融資需求。

九州證券首席經(jīng)濟學家鄧海清分析，居民中長期貸款增量可能是房地產(chǎn)貸款的滯后發(fā)放所致，非標的急劇擴張可能部分與房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受限有關(guān)，在樓市銷量下滑的趨勢下，居民貸款將逐步回落。企業(yè)融資規(guī)模較大，且此輪經(jīng)濟回暖開始于2016年三季度，預示著“小陽春”可能持續(xù)更長的時間。但他同時表示，國家層面來看，防風險和去杠桿仍是指導貨幣政策的重要方向，穩(wěn)健中性的基調(diào)不會改變。中金固收亦認為，盡管目前整體社融增量創(chuàng)新高，但在金融去杠桿的大背景下，未來社融的增長仍可能逐步放緩。

房貸調(diào)控效應(yīng)待顯

天風固收團隊認為，總體而言，除票據(jù)融資外，2017年1月信貸投放大幅攀升，高于去年同期，且期限結(jié)構(gòu)進一步拉長。居民、企業(yè)中長期貸款都大幅攀升，企業(yè)中長期貸款同比增加4600億元；短期貸款相對持平，主要的下滑力量來自于票據(jù)融資，同比減少8240億元，

鄧海清認為，居民貸款的新高主要是由居民中長期貸款所貢獻，房地產(chǎn)調(diào)控背景下的居民中長期貸款仍然保持較大的增長幅度，1月新增6293億元。這可能與房地產(chǎn)貸款滯后發(fā)放有關(guān)。從歷史上看，居民中長期貸款與房地產(chǎn)銷量密切同步相關(guān)，兩者之間并無顯著的領(lǐng)先或滯后性，但2016年10月房地產(chǎn)調(diào)控之后，一方面監(jiān)管希望房貸延后發(fā)放，另一方面10月之后資金顯著趨緊，銀行放款意愿下降，因此目前居民中長期貸款量可能是房地產(chǎn)貸款的滯后發(fā)放所致。同時，由于目前房地產(chǎn)銷量下滑趨勢已經(jīng)出現(xiàn)，按照上述邏輯，未來居民中長期貸款將逐步回落。

企業(yè)融資方面，票據(jù)融資大幅下滑，主要與10月之后利率快速上行有關(guān)，票據(jù)對于資金面最為敏感。

中長期貸款激增與票據(jù)和債券融資下滑有關(guān)。如果將中長期貸款與債券融資相加，則2017年1月企業(yè)長期融資規(guī)模與去年同期相當，表明替代需求是重要部分。結(jié)合去年1月的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，1月天量信貸帶來了2016年一季度的小陽春，此次再現(xiàn)天量企業(yè)融資，新增企業(yè)中長期貸款大幅攀升至1.52萬億元，反映企業(yè)融資需求出現(xiàn)了一定改善，可能同樣預示未來經(jīng)濟進一步向好。

而非標融資同樣創(chuàng)歷史最高最讓人意外。非標經(jīng)歷了2013年-2014年的調(diào)控之后一蹶不振，而2017年1月非標全面爆發(fā)，委托、信托、未貼現(xiàn)票據(jù)均處于歷史高位，總非標規(guī)模甚至超過了2013年。非標規(guī)模急劇擴張并非季節(jié)性因素所致，鄧海清猜測，可能部分與房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受限有關(guān)。但他同時認為，由于其他融資渠道并未出現(xiàn)明顯減少，所以還無法完全確定非標爆發(fā)的原因。

從廣義貨幣發(fā)放數(shù)據(jù)來看，M1-M2同比繼續(xù)大幅回落，創(chuàng)1年新低，一方面與房地產(chǎn)銷量下滑有關(guān)，另一方面表明企業(yè)層面的流動性陷阱進一步減弱，企業(yè)投資可能繼續(xù)回暖。

“小陽春”有望再現(xiàn)

對于經(jīng)濟走勢，鄧海清預計，2017年1季度可能繼續(xù)維持溫和回暖。參考2016年1季度天量信貸后的經(jīng)濟小陽春，2017年可能再次出現(xiàn)相似局面。與2016年一季度不同之處在于，此輪經(jīng)濟回暖開始于2016年三季度，此次回升并非孤立事件，與2016年一季度經(jīng)濟突然回升有所區(qū)別，可持續(xù)性可能更長。因此，繼續(xù)維持“中國經(jīng)濟L型拐點已過”的觀點不變。

至于央行下一步的貨幣政策，2月3日的逆回購利率加息是國家層面防風險和去杠桿的重要舉措。2015年8月-2016年8月，由于股災(zāi)救市等原因，央行維持了過低的貨幣市場利率。2016年8月之后，國家層面開始強調(diào)防風險和去杠桿，經(jīng)歷了“隱性提高貨幣市場利率→提高長端MLF利率→提高短端公開市場操作利率”過程。由于1月社融為天量，央行需要提高貨幣市場利率，釋放更為明確的信號。據(jù)測算，2017年與2016年通脹大概率水平相當，如果2月社融繼續(xù)高位，央行必將進一步收緊貨幣政策。

天風固收團隊認為，信貸投放強勁、商業(yè)銀行貸款投放意愿強烈，顯示出金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟預期較為樂觀。而中長期貸款期限拉長，商業(yè)銀行期限錯配加大，要預防央行加大偏緊力度約束商業(yè)銀行投放而帶來的流動性波動。

同時，鄧海清維持了對債券震蕩市和股市長期“健康牛”的判斷。債券方面，貨幣政策收緊、監(jiān)管趨嚴、去杠桿是大勢所趨，基本面因素利空債市；但另一方面，債券市場收益率與央行逆回購利率差值達到歷史較高水平，綜合來看債市寬幅震蕩的可能性較大。股市方面，政策層建設(shè)健康資本市場的意圖非常明確，不同于2014-2015年“瘋牛”、“泡沫牛”、“水牛”的條件具備，基于長周期企業(yè)盈利改善的“健康牛”值得期待。