近期央行對于公開市場操作的政策利率調(diào)整，引起市場廣泛關(guān)注和討論，各路專家還在糾結(jié)到底要不要把這種行為定義為加息。而債券市場的交易員們則沒這么迂腐，早就開始積極布局2017年度的交易策略。

經(jīng)過二十年的建設(shè)，中國銀行間債券和貨幣市場已經(jīng)逐漸具備了央行引導(dǎo)市場利率的有效中介。央行在面對經(jīng)濟(jì)周期變化而采取的加息動作，可以通過市場化手段有序推進(jìn)，這無疑是改革開放后一代金融工作者的巨大貢獻(xiàn)。中國債券市場收益率曲線的平滑，為人民幣加入SDR提供了難得的、被國際市場接納的定價(jià)基礎(chǔ)，其前瞻性和務(wù)實(shí)推進(jìn)精神，值得未來的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革借鑒。

在技術(shù)上，債券市場交易員最關(guān)心的是央行隱形加息背后的經(jīng)濟(jì)周期邏輯，從而推導(dǎo)加息的幅度、頻率和速度。從元旦前就開始的短端利率快速上行，使得利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線扁平化，交易員開始懷疑自己對于2017年經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和低通脹水平，是否與央行的判斷相左；另一方面，央行加息“猶抱琵琶半遮面”，利率市場則急速上行，金融機(jī)構(gòu)債券投資虧損隱現(xiàn)，很多私募債券基金被迫清倉。

宏觀數(shù)據(jù)佐證了央行的擔(dān)憂。2017年1月，國內(nèi)重卡市場共約銷售各類車輛8.2萬輛，環(huán)比增長9%，比去年同期的3.68萬輛大幅增長122%。這個(gè)銷量數(shù)值，為最近六年來的1月份銷量歷史新高。同時(shí)，挖掘機(jī)在1月份也延續(xù)了去年四季度以來的高速增長趨勢，延續(xù)了PMI和PPI的強(qiáng)勢反彈。最不愿意看到貨幣政策收緊的交易員們，期望中國央行能像美聯(lián)儲一樣，把加息停留在口頭層面；習(xí)慣于聳人聽聞的賣方經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在不斷“鼓吹”中國經(jīng)濟(jì)的各種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為加息會讓商業(yè)銀行通過抽貸傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金鏈斷裂，信用風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。

筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過近三年改革，經(jīng)歷了去公款消費(fèi)帶來的消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整、行政去產(chǎn)能和去庫存帶來的供給端調(diào)整，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的恢復(fù)是良性的。加上歐美經(jīng)濟(jì)走出次貸危機(jī)經(jīng)濟(jì)周期的投資和消費(fèi)低迷，央行開始營造加息周期氣氛，是一個(gè)必然選擇，屬于未雨綢繆。

首先，加息周期是應(yīng)對外匯市場波動的選擇。2017年1月底，我國外匯儲備規(guī)模為29982億美元，較2016年末下降123億美元，降幅為0.4%。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對于外儲突破整數(shù)關(guān)口格外緊張，這些靜態(tài)看待外匯形勢的態(tài)度，是標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維，很容易誤導(dǎo)輿論將外匯儲備規(guī)模穩(wěn)定與人民幣匯率相聯(lián)系。

外匯儲備只是人民幣國際化的工具而非目的。為了加入SDR，過去兩年人民幣離岸市場的收縮，造成人民幣被國際市場接受度降低，與人民幣國際化的大目標(biāo)背道而馳，不利于“一帶一路”等國家戰(zhàn)略的推進(jìn)。

其次，加息周期是應(yīng)對國內(nèi)資產(chǎn)泡沫的選擇。過于寬松的貨幣政策必然吹生惡性的資產(chǎn)泡沫，債市、股市和房地產(chǎn)市場都難逃其咎。即便是過去三年中央去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，中國虛擬經(jīng)濟(jì)依然存在流動性過剩隱憂。2016年底債券市場的劇烈調(diào)整，就是虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的“出清”。2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必然淘汰更多過剩產(chǎn)能和“僵尸企業(yè)”，需要虛擬經(jīng)濟(jì)的加息周期氣氛配合。

第三，加息周期是應(yīng)對商業(yè)銀行盤活存量資產(chǎn)的選擇。中國商業(yè)銀行體系內(nèi)的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)正在逐步化解，國有企業(yè)和地方政府對于存量壞賬成本的擔(dān)憂，也是與央行博弈的改革焦點(diǎn)。2016年，全國銀行間債券市場有80只債券涉及違約，本金規(guī)模約400億元，同時(shí)上百家融資主體被下調(diào)信用評級，其中包括20家左右的地方政府融資平臺。可以預(yù)見，2017年將會有更多的債券和銀行貸款面臨信用問題，央行的責(zé)任無外乎是保持這種漸進(jìn)的節(jié)奏，引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款和債券融資惠及更具活力的民營企業(yè)領(lǐng)域，綜合降低民營經(jīng)濟(jì)的融資成本。

總之，央行營造加息周期氣氛，是對實(shí)際利率水平的調(diào)控。債券市場的“溫水煮青蛙”，多多少少是在為過去幾年債券牛市的交易行為“還賬”。值得股票市場擔(dān)憂的是，藍(lán)籌股業(yè)績的改善能否抵消實(shí)際利率的提高，這將進(jìn)一步加劇藍(lán)籌股與“中小創(chuàng)”的走勢分化。