作者 周浩 德國商業(yè)銀行首席中國經(jīng)濟(jì)師

CNH今天下午至晚間突然暴漲，讓很多人揣測(cè)央行是否在離岸市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。事實(shí)上，從盤面上來看，我們似乎并未看到明顯的干預(yù)痕跡。在很大程度上來說，今天的CNH暴漲體現(xiàn)了“成本”與“預(yù)期”之間的微妙關(guān)系。

正像我們此前提到的那樣，做空人民幣是有成本的，而這樣的成本體現(xiàn)為各期限的人民幣與美元的利率水平之差，一般而言，如果借入人民幣來做空（同時(shí)做多美元），那么需要支付人民幣利率，但同時(shí)收取美元的利息。這兩者之間的差額就是“成本”，正常情況下，人民幣的利率水平高于美元，所以做空人民幣是一個(gè)“負(fù)利差”交易。

另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，我們所謂的即期價(jià)格事實(shí)上是T+2交割的，也就是說，我們看到的價(jià)格要在交易后兩個(gè)交易日后才能交割。以做空人民幣即期為例，如果到期交割，交易員需要付出這兩個(gè)交易日的人民幣與美元的利息之差，而從今天的實(shí)際利率來看，做空人民幣的交易盤要實(shí)際支付大約為100個(gè)基點(diǎn)（1分錢人民幣）的利率成本，所以這造成了市場(chǎng)的一種權(quán)衡：如果做多人民幣并在兩天后交割，可以在兩個(gè)交易日之后的星期五收到1分錢的利息，而如果做空人民幣并在兩天后交割，則要額外付出這1分錢的成本。

對(duì)于交易員來說，這就是一場(chǎng)博弈，如果兩天之內(nèi)人民幣不能貶值超過1分錢（比如從6.95跌至6.96），那么做空人民幣即期就顯得意義不大。我們也可以這樣來計(jì)算，市場(chǎng)預(yù)期CNH到今年年底貶值6%左右，每個(gè)交易日的平均貶值幅度大約為1厘5人民幣，那么兩個(gè)交易日的正常可以預(yù)期的利率成本差不多在3厘，而現(xiàn)在一下變成了1分錢，所以這時(shí)候與其去付出這1分錢的成本，還不如倒過來收取這1分錢。

所以，CNH的突然走強(qiáng)，體現(xiàn)了市場(chǎng)的一種選擇，而這樣的突然走強(qiáng)也導(dǎo)致了市場(chǎng)的交易盤紛紛逆轉(zhuǎn)，背后則是一個(gè)更有意思的原因——市場(chǎng)上人民幣的空頭較多，一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，空頭回補(bǔ)反而造成了多頭踩踏。

對(duì)于市場(chǎng)來說，這樣的博弈每天都會(huì)存在，從目前的狀況來看，離岸人民幣的整體利率水平高于常態(tài)，這背后可能存在“有形之手”。對(duì)于離岸人民幣市場(chǎng)來說，利率畸高以及不穩(wěn)定其實(shí)不利于正常的融資活動(dòng)，但眼下，很顯然這并非政策的重點(diǎn)。