每經(jīng)編輯 張瑜     

張瑜  

2014年以來，全球美元流動性邊際收縮，原油價格暴跌，大類資產(chǎn)波動率飆升，新興市場貨幣黑天鵝頻發(fā)，英鎊歐元走出歷史低位，特朗普主張的財政擴張引發(fā)國債利率飆升，人民幣對美元匯率下行并跌破6.9，如此宏大而又錯綜復雜的場面，很多年輕研究者在其職業(yè)生涯中還尚未得見，然而這些問題的分析都離不開一件小事，那就是美國的加息。

時隔一年，美國第二次加息終于落地。盡管我們無法準確預知未來到底會發(fā)生什么，但是可以通過理性的事件蔓延框架來理清影響的路徑以及可能的結(jié)果。

2017年隱含加息三次

12月15日凌晨03:00，美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）發(fā)布政策聲明。如市場預計，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至0.5%~0.75%的區(qū)間，即加息25個基點。

按照以往25個基點的加息節(jié)奏，2017年目前隱含加息三次，高于市場一致預期的兩次，引發(fā)美元短線走強。

從QE退出以來的點陣圖頻繁下調(diào)的趨勢來看，本輪是首次邊際調(diào)升短期利率中值，但長期利率中值沒有改變，表明委員們在加息方面仍將緩慢與謹慎，也表明其在將特朗普“大興基建+赤字提升+通脹提升+需求拉動經(jīng)濟增速提升”的政策納入考量的情況下，仍決定給予相對平緩的加息節(jié)奏與較低絕對利率水平的配合。

耶倫在發(fā)言中表示，如果經(jīng)濟增長和通脹都在特朗普的執(zhí)政下上升，那美聯(lián)儲將修改加息的預期路徑，目前點陣圖隱含三次加息是FOMC的一些委員考慮了潛在的財政刺激的影響。她認為，加息預期的改變是“微調(diào)”，且本次加息是對經(jīng)濟投的信心票?？傮w來看，耶倫本身言論偏鴿，力圖降低市場對其加息節(jié)奏過快的擔憂。

從具體加息節(jié)奏來看，點陣圖隱含的次數(shù)并不代表真正的加息次數(shù)，2015年12月加息落地時隱含了2016年加息4次，但是實際落地只有一次。一般而言隱含加息次數(shù)的調(diào)整也是美聯(lián)儲預期管理的一部分，開頭定得高一些，將為后續(xù)下調(diào)次數(shù)留足空間，且不排除年中再次更改。2017年美國名義利率的上行大概率慢于通脹的上行，實際利率或有所下降。

經(jīng)濟評估方面，從上月“經(jīng)濟活動自上半年開始回暖”改為“經(jīng)濟活動年中以來以溫和速度擴張”，對經(jīng)濟的評價維持正面；全球風險方面，維持繼續(xù)評估的言論；就業(yè)評估方面，從上月“就業(yè)增長已經(jīng)穩(wěn)定”改為“就業(yè)穩(wěn)健增長”，維持對勞動力市場改善的肯定；通脹評估方面，依然維持“長期通脹預期近幾個月變化不大”，表明美聯(lián)儲仍需特朗普政策繼續(xù)明朗后給出進一步的通脹展望。

美元指數(shù)未來如何走？

本輪加息落地后美元指數(shù)短期內(nèi)見頂，從2017年整體來看，年初美元平穩(wěn)甚至有所走弱，全年呈現(xiàn)震蕩略上行，但并不存在里根式超強美元的邏輯。重點應關(guān)注特朗普的言論沖擊和其新政的落地、歐洲QE是否會縮減、地緣摩擦黑天鵝等。

長期視角來看，本輪是以貨幣政策回歸常態(tài)化為目的的最弱加息周期。同時，美元指數(shù)與美國經(jīng)濟占全球比例高度相關(guān)，目前美國占全球經(jīng)濟比例明顯下滑，這對于美元的支撐力天然弱于過去，目前美元指數(shù)已一定程度上超跑經(jīng)濟占比，因此超強美元的一致邏輯目前很難形成。

中期視角，特朗普政策對美元呈雙向影響（利好美元：經(jīng)濟提速、通脹抬頭等；利空美元：基建需要低利率配合、貿(mào)易再平衡需要弱匯率等），但是否強美元，還要看政策落地情況。目前來看，高利率+強匯率對經(jīng)濟的損傷太大，偏弱美元前景更符合美國利益，這也是本次加息溫柔落地的原因。

短期視角，美元小波段高點一般出現(xiàn)在加息落地前，落地后大概率走弱。大選前由于特朗普不確定性造成的美元大跌已基本修復到位，這部分因素除非特朗普公布新的提振消息，否則沒有提振空間。

在人民幣匯率方面，依據(jù)目前跟隨外盤變動公式化的匯率形成機制，短期人民幣走勢完全根據(jù)外盤，央行僅進行波動過濾但是不會改變運行方向。一方面使得研究者對其預測會更為困難，波動加大，但另一方面，為市場提供了一個新的分析工具，也是現(xiàn)在匯率走勢研究的必須工具——通過壓力測試計算匯率波動的坐標系和參考系。因此，加息落地后，美元大概率見頂，人民幣匯率短期獲喘息。

對大宗商品市場的影響，從黃金來看，當下是加息、民粹崛起與地緣摩擦頻發(fā)的多元背景，加息后美元短期見頂+春節(jié)效應+黑天鵝暴恐事件等，黃金或有一定機會，但仍需警惕印度風險，作為全球最大的黃金消費國之一，其占比全球消費量20%~30%，近期由于政府頻頻頒布廢除大額紙幣、現(xiàn)金上繳等超預期政策，因此要謹防印度或有禁止黃金進口的需求沖擊。

從原油來看，美元加息靴子落地后的美元見頂對其利好有限，凍產(chǎn)未必是油價的長久護身符。一方面，歷來凍產(chǎn)減產(chǎn)都存在一致行動難題與博弈困境，且有效的凍產(chǎn)減產(chǎn)需要切實落地的監(jiān)督，光達成協(xié)議還不夠。另一方面，即便石油輸出國組織（OPEC）有效凍產(chǎn)，價格稍有提升，美國產(chǎn)能就可以快速回到市場形成壓制，因此OPEC存在放棄減產(chǎn)凍產(chǎn)的可能。原油是典型的需求缺乏彈性但是供給有彈性的產(chǎn)品，由于頁巖油的技術(shù)沖擊，油價已從高位油價均衡跌落至低油價均衡。2017年，原油大概率維持在50~60美元/桶區(qū)間震蕩。

從其余大宗商品來看，美元短期見頂，疊加全球各國貨幣轉(zhuǎn)財政有人造需求，利好大宗。但在加息周期中美元也依然強勢并不會大幅走低，處于上不去但也下不來的狀態(tài)，因此計價因素的利好空間有限，關(guān)鍵還看需求。（民生證券研究院專題及海外組負責人）