每經(jīng)編輯 王心田    

每經(jīng)記者 王心田 編輯 江月

究竟應(yīng)該重點發(fā)展主動型投資產(chǎn)品還是被動指數(shù)產(chǎn)品，一直是基金管理行業(yè)實踐中的一個重要話題。基于中國和美國市場的實踐，對這一話題的理解和答案存在著較大的差距。

摩根士丹利華鑫基金管理公司董事長于華

美國市場更認(rèn)可"β"

指數(shù)基金在美國已經(jīng)發(fā)展了很多年，加之這幾年ETF的出現(xiàn)，被動類產(chǎn)品總體的發(fā)展非常迅速。截至2016年11月，美國被動投資產(chǎn)品在基金總規(guī)模（除貨幣基金外）中占比達(dá)到近三成。在不到十年的時間里，總的規(guī)模翻了五倍。此外，以一年、三年、五年和十年以上的口徑統(tǒng)計，80%以上的主動管理型基金業(yè)績跑輸S&P500指數(shù)。由此產(chǎn)生了學(xué)術(shù)界定義的"基金之謎"：為什么基金公司投入大量資源，培養(yǎng)和建立投研隊伍，卻無法帶來差額收益？如此，美國的投資人認(rèn)可"β"投資，被動型產(chǎn)品普遍受到追捧，以至于現(xiàn)在很多的文章都宣稱被動產(chǎn)品要最終徹底取代主動類產(chǎn)品。

在國內(nèi)市場上，ETF產(chǎn)品起步較晚，初始時期基數(shù)較低，發(fā)展較快。但到2009年以后，被動類產(chǎn)品發(fā)展較平緩，規(guī)?；颈３衷?000億~4000億元，未顯現(xiàn)出非常明顯的增長趨勢。從結(jié)構(gòu)上看，ETF產(chǎn)品發(fā)展情況不均衡，少數(shù)產(chǎn)品如滬深300ETF指數(shù)，發(fā)展規(guī)模很大，但同時還有很多小規(guī)模的ETF產(chǎn)品。這類產(chǎn)品的交易量不大，流動性很差。

由此可見，在中國和美國兩個市場，被動型產(chǎn)品發(fā)展趨勢很不一樣。在海外市場被動型產(chǎn)品迅猛發(fā)展的今天，國內(nèi)的基金公司是否順應(yīng)趨勢，把開拓業(yè)務(wù)的精力放到被動產(chǎn)品上，選擇"β"投資呢？

中國市場"α"投資超額收益更顯著

從A股市場的表現(xiàn)來看，2004年~2016年，主動類基金產(chǎn)品的業(yè)績絕大多數(shù)年份超過滬深300指數(shù)，累計回報率是665%。"α"投資在A股市場有堅實的基礎(chǔ)，長期超額收益顯著。

既然被動投資在A股市場上表現(xiàn)欠佳，為什么被動產(chǎn)品還能有規(guī)模呢?

于華表示，主要是在于投資人結(jié)構(gòu)：中國ETF的持有人中86%是機(jī)構(gòu)，用ETF作波段。個人投資人不喜歡標(biāo)定指數(shù)的ETF，尤其在牛短熊長的A股市場，被動型產(chǎn)品根本無法受到追捧。而美國是成熟市場，投資人對市場相對熟知，ETF的投資者中機(jī)構(gòu)和散戶基本各占半壁江山。個人投資人具備用ETF作配置決策的能力。被動類產(chǎn)品在美國發(fā)展得快，也得益于機(jī)構(gòu)和個人的均衡發(fā)展。

"α"投資超額收益的基礎(chǔ)條件

通過數(shù)據(jù)分析，摩根士丹利華鑫基金應(yīng)對中國市場的主動管理產(chǎn)品更充滿信心，因為中國市場需要主動管理產(chǎn)品。中美兩國在"α"和"β"投資上的不同結(jié)論，首先源于兩個市場的信息有效性程度不同。

"α"投資超額收益與研究的價值貢獻(xiàn)率有關(guān)。在信息不足的市場，投資者非常需要專業(yè)的投資研究機(jī)構(gòu)。對比中美兩國的研究隊伍，美國有分析師有6萬多人，中國只能以千計。在高研究密度的美國市場，研究頻度和深度、覆蓋程度和成果的分享方面都已爐火純青。在此基礎(chǔ)上能通過深度研究、進(jìn)一步挖掘價值獲得超額收益的機(jī)會有限。而A股市場研究人員少很多，上市公司有3000家，與美國相距不遠(yuǎn)。在信息披露不足情況下，對行業(yè)開展深度研究，對上市公司進(jìn)行深入調(diào)研，可以實現(xiàn)價值貢獻(xiàn)價值。

其次，超額收益也和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，新技術(shù)有彎道超車可能性的中國，上市公司可能出現(xiàn)的發(fā)展奇跡還是需要依靠研究去挖掘。通過尋找機(jī)會的目標(biāo)，深度的價值研究和主動投資管理能力帶來了投資價值的增長，這能說明在中國選擇"α"投資是合理的。

另外，投資人的專業(yè)化很重要。專業(yè)化程度越高，對專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的依賴越少，被動型產(chǎn)品越容易發(fā)展。在專業(yè)化水平普遍低的A股市場，廣大個人投資者需要基金經(jīng)理提供全面的投資管理和決策，不僅要選出好的上市公司，還要選擇好的行業(yè)，同時要做好擇時，這就是對"α"的需求。

最后，交易工具的齊備性，產(chǎn)品選擇的多樣性在中國市場上還是有限的。使用ETF和指數(shù)做投資，經(jīng)常需要用衍生品進(jìn)行對沖。在衍生品發(fā)展不夠發(fā)達(dá)的情況下，對沖策略勢必會受到影響。此外，流動性也是非常重要的條件，很多小規(guī)模的ETF使得機(jī)構(gòu)難以參與，發(fā)展也會受到限制。

綜合上述因素，主動投資管理在中國是大有前途的。上個世紀(jì)始，由格林厄姆論述的價值投資理念和由巴菲特發(fā)展的價值投資實踐在中國有廣泛的應(yīng)用空間?；甬a(chǎn)品需要基金經(jīng)理們進(jìn)行有效的研究和投資管理，通過良好的投資業(yè)績獲得市場和投資者的認(rèn)可，為投資人獲取超額收益，并成就基金行業(yè)的美好未來。