作者：管清友、朱振鑫、張瑜

①   全球資本市場(chǎng)將劇烈震動(dòng)。首先，這是歐洲近幾年所有公投的第一次改變現(xiàn)狀結(jié)果，過(guò)去05年法國(guó)荷蘭，14年蘇格蘭、15年希臘丹麥等公投結(jié)果都是維持現(xiàn)狀，此次脫歐超預(yù)期。其次，公投前全球主要大類資產(chǎn)及匯率波動(dòng)率并沒(méi)有大幅提升，表明市場(chǎng)對(duì)于退歐風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有充分price in，存在明顯低估，今日黃金、英鎊的波瀾壯闊行情也可以佐證，退歐的后續(xù)直接、間接影響將會(huì)持續(xù)發(fā)酵，并不是簡(jiǎn)單的區(qū)域性事件。

②   脫歐公投具有多大的法律效力？公投本身并沒(méi)有法律效力的，法律并不要求議會(huì)必須遵從公投結(jié)果，但會(huì)有很大的政治壓力迫使議會(huì)這么做，尤其是在公投結(jié)果很明確的情況下，也有過(guò)最后沒(méi)有遵循公投結(jié)果的案例，比如希臘。

③   脫歐到底如何脫？根據(jù)《里斯本條約》第50條規(guī)定，有退歐意向的成員國(guó)需要與歐盟進(jìn)行為期兩年的協(xié)商，如果兩年談不攏，只有全部成員國(guó)同意才可延長(zhǎng)談判期?？紤]到歐盟擔(dān)心產(chǎn)生多米諾效應(yīng)，德法或在談判退歐條件的時(shí)候提出苛刻條件，達(dá)成新協(xié)議的可能性比較低。

④   兩敗俱傷有多嚴(yán)重？歐盟一體化的真諦是要素全流動(dòng)，包括資本服務(wù)的跨境流動(dòng)、商品貿(mào)易往來(lái)以及人力資本的自由流動(dòng)：資本流動(dòng)來(lái)看，英國(guó)凈對(duì)外直投中，歐盟占據(jù)五分之一的位置，相應(yīng)的，歐盟對(duì)外投資中，15%投向了英國(guó)；商品貿(mào)易來(lái)看，英國(guó)對(duì)歐盟貿(mào)易逆差占其總逆差50%；人力資本的流動(dòng)來(lái)看，非英歐盟就業(yè)人口在英國(guó)整體就業(yè)人口的占比逐年提高，目前已經(jīng)高達(dá)6.8%。退歐對(duì)雙方都有巨大損傷。

⑤   對(duì)英國(guó)有何影響？短期明確的弊大于尚不明確的利，一，無(wú)法享受歐盟“單一市場(chǎng)”福利：資本、商品、人力的流動(dòng)障礙增加，且各項(xiàng)替代協(xié)議短期內(nèi)都無(wú)法立即達(dá)成，造成真空期，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成明顯的阻力；二，沖擊其全球金融中心低位：金融業(yè)貢獻(xiàn)英國(guó)GDP近10%,倫敦市場(chǎng)外匯交易量占全球40%左右，全球離岸中心債券存量中倫敦占比約60%，一旦退歐，新協(xié)議短期達(dá)不成，很多設(shè)立在倫敦的金融機(jī)構(gòu)就要搬回歐洲，對(duì)金融業(yè)打擊巨大；三，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)受到?jīng)_擊：英國(guó)本國(guó)勞動(dòng)力人口占比從09年一直下滑，但英國(guó)就業(yè)人口中來(lái)自歐盟人數(shù)連年增長(zhǎng)，2016年高達(dá)216萬(wàn)，占比總就業(yè)6.8%，因此英國(guó)相當(dāng)依賴歐盟工作人口支撐經(jīng)濟(jì)。

⑥   對(duì)大類資產(chǎn)有何影響？退歐引發(fā)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，整體利好美元、黃金、日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)，利空股票、新興市場(chǎng)貨幣、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于脫歐短期內(nèi)兩敗俱傷，利空英鎊、歐元。

⑦   對(duì)主要國(guó)家貨幣政策影響？退歐成真，全球資產(chǎn)巨震，風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑，流動(dòng)性趨緊，各國(guó)央行以寬松為主，緊縮都將推遲，各國(guó)央行應(yīng)該已經(jīng)為此做好流動(dòng)性準(zhǔn)備與應(yīng)急安排。美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)看，歐元英鎊大跌+避險(xiǎn)情緒推升美元走強(qiáng)，加息年內(nèi)大概率缺席；日央行來(lái)看，過(guò)去三個(gè)月未加碼寬松+避險(xiǎn)情緒推升日元走強(qiáng)，日央行或直接干預(yù)匯市抑制日元走強(qiáng)，7月大概率加碼寬松；歐央行來(lái)看，寬松之路難回頭，深陷泥潭。

⑧   對(duì)原油價(jià)格有何影響？美元升值的計(jì)價(jià)因素打壓+退歐經(jīng)濟(jì)沖擊造成全球需求下滑+避險(xiǎn)情緒=原油價(jià)格下行壓力較大

⑨   對(duì)人民幣匯率如何影響？按照不同情境的壓力測(cè)試來(lái)看，最優(yōu)情境，英鎊歐元同跌10%，美元指數(shù)升至99,如果CFETS不變，人民幣中間價(jià)理論最大貶值壓力為跌-2.53%至6.74,；最差情境，英鎊歐元同跌30%，美元指數(shù)升至114，如果CFETS不變，人民幣中間價(jià)理論最大貶值壓力為跌-7.5%至7.0。但考慮到現(xiàn)在是CFETS與中間價(jià)兩條腿走路的匯率邏輯，央行可以通過(guò)CFETS小幅升值來(lái)分擔(dān)中間價(jià)貶值壓力，兩條腿承壓性更好。