每經(jīng)編輯 魯政委    

近期，國內(nèi)信用評級行業(yè)受到國內(nèi)外媒體前所未有的關(guān)注，矛頭直指債券市場級別競爭嚴重、等級虛高和等級區(qū)分度不足等問題。在級別泡沫之下，本應(yīng)以信用資質(zhì)定價的融資市場失去辨識依據(jù)，形成劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，進而影響整個實體經(jīng)濟的融資效率，并有誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在可能。

截至目前，我國債券市場存量55.4萬億，公司類信用債15.11萬億。在此背景下，應(yīng)將評級行業(yè)放在債券市場發(fā)展的大背景下重新定位，從促進債券市場發(fā)展的大局出發(fā)多管齊下、對癥下藥，抓住重點環(huán)節(jié)有針對性地解決問題，避免信用評級成為制約債券市場升級發(fā)展的短板。

一、我國信用評級行業(yè)的主要問題

我國評級行業(yè)發(fā)展至今已有二十余年，自誕生以來，受限于市場環(huán)境等因素，評級行業(yè)的發(fā)展一直較為緩慢。相當一段時間內(nèi)金融市場中只有國債、政策性銀行債等政府主權(quán)債以及銀行擔保的企業(yè)債，由于這些產(chǎn)品違約概率低，信用評級的功能價值并未充分體現(xiàn)出來。2005年以來，隨著金融債、短期融資券、中期票據(jù)、公司債等信用產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，以及相應(yīng)監(jiān)管規(guī)則對外部評級的使用，評級行業(yè)獲得了快速發(fā)展。但與此同時，也逐步暴露出我國評級行業(yè)所存在的一些問題并最終反映到評級結(jié)果上，具體包括：

（一）信用級別存在泡沫且有愈演愈烈之勢

信用級別是根據(jù)一定的評級標準來授予的，等級分布是評級標準的直觀反映。我國債券市場評級結(jié)果分布以AA級別為中樞，呈現(xiàn)出“一頭大一頭小”的分布特征，高等級企業(yè)占比明顯偏高，AA-級以上等級的企業(yè)占比高達97.13%，但低等級企業(yè)比例很低。對比來看，美國等發(fā)達債券市場投資級以BBB為中樞，投機級以B為中樞，高級別的企業(yè)債分布比例非常低。日本市場級別分布范圍小于美國，但高信用等級的企業(yè)占比也較低，AA-級以上的企業(yè)占比不超過20%。

我國債券市場信用評級虛高問題在過去五年中不僅沒有改觀，反而呈愈演愈烈之勢。AAA、AA+、AA發(fā)債主體占比在2010年基礎(chǔ)上大幅上升，AA-以下主體占比則小幅下降。在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，債券市場等級分布繼續(xù)向高等級集中，已經(jīng)與行業(yè)發(fā)展的基本規(guī)律相背離。

（二）信用級別區(qū)分度不足，不利于識別和判斷風(fēng)險

盡管目前我國債券市場的發(fā)行主體主要是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但級別過度向高等級集中的情況明顯不合理，且隨著獲得高評級的企業(yè)越來越多，導(dǎo)致同一級別里的企業(yè)信用水平差異很大，甚至可以區(qū)分出三、四檔的差異。例如，中石油集團和中國第一重型機械股份公司的評級同為AAA級，但前者資產(chǎn)40340.98億元、利潤總額3117.82億元、資產(chǎn)負債率40.55%，后者資產(chǎn)380.68億元、虧損總額為5.96億元、資產(chǎn)負債率60.37%，兩家信用風(fēng)險差別極大的企業(yè)卻同為AAA，評級嚴重缺乏區(qū)分度。再以房地產(chǎn)企業(yè)為例，國內(nèi)評級機構(gòu)對于萬科、恒大、保利三家企業(yè)均給予AAA級別，但上述三家機構(gòu)在香港發(fā)債時，卻對應(yīng)不同信用級別。在等級區(qū)分度不足的背景下，企業(yè)債券發(fā)行定價環(huán)節(jié)難以形成差異化的市場利率，信用評級機構(gòu)在風(fēng)險識別和價格發(fā)現(xiàn)方面的作用未能有效發(fā)揮。

（三）外部級別上調(diào)問題突出，加劇等級虛高現(xiàn)象

在過去十年間，我國評級行業(yè)的等級上調(diào)現(xiàn)象十分明顯。盡管2016年以來國內(nèi)評級下調(diào)案例逐漸增多，但從近十年來看，我國信用評級行業(yè)級別變動幾乎均為級別上調(diào)且上調(diào)幅度較大。通過與穆迪各級別上調(diào)、下調(diào)比例的比較可以看到，我國評級行業(yè)的等級上調(diào)比例明顯偏高，顯著高于穆迪各級別的上調(diào)比例。再從個案來看，部分發(fā)債企業(yè)級別調(diào)整頻繁，2007年底的市級城投企業(yè)（例如青島國信）還在A+的水平，如今早已是AAA企業(yè)。

二、形成我國信用評級行業(yè)困境的主要原因

信用評級是債券市場重要的外部約束機制安排，發(fā)展之初就采取了政府主導(dǎo)的模式，各部門將評級作為債券發(fā)行或投資的必要條件，但同時，由于此前債券市場違約較少，評級質(zhì)量得不到有效檢驗，也沒有建立優(yōu)勝劣汰和市場出清機制，對評級機構(gòu)形不成有效約束。市場主體對高評級的訴求通過強制評級安排轉(zhuǎn)化為市場整體的非理性行為，導(dǎo)致評級行業(yè)為迎合市場進行級別競爭，造成了評級虛高，最終使得債券定價存在扭曲。具體來看，有如下幾個方面：

（一）債券市場評級行業(yè)存在過度保護，缺乏有效約束的評級機構(gòu)忽視聲譽積累，而是以級別競爭鞏固市場

與國際評級機構(gòu)經(jīng)過上百年發(fā)展，不斷積累自身技術(shù)優(yōu)勢和服務(wù)能力，最終成為國際債券市場主要參與機構(gòu)的發(fā)展路徑不同，我國債券市場信用評級行業(yè)是由政策推動的，政府部門要求債券發(fā)行必須要有評級，對多數(shù)機構(gòu)或產(chǎn)品的投資也規(guī)定了可投資的最低級別限制，并對評級機構(gòu)業(yè)務(wù)資格進行準入，這實際上是行政性確定評級機構(gòu)的壟斷地位及市場信譽。在債券發(fā)行及投資的強制評級制度下，信用評級僅是所需的符號，在行業(yè)整體業(yè)務(wù)規(guī)模有保障的情況下，評級機構(gòu)通過級別競爭等方式搶占市場份額、確保生存空間是其短期內(nèi)的首要經(jīng)營目標。尤其是公信力較差的新進評級機構(gòu)因其聲譽損失成本更低，更愿意通過給出較高級別去搶占市場份額，從而在市場上形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，引發(fā)整個評級行業(yè)陷入級別競爭的惡性循環(huán)。

同時，我國債券市場違約事件發(fā)生較少，債券違約數(shù)據(jù)的缺失使得市場上缺少對評級質(zhì)量長遠客觀評價的依據(jù)，而以評級質(zhì)量為導(dǎo)向的市場化評價機制以及相匹配的準入、退出機制的缺位，導(dǎo)致了評級機構(gòu)因不良競爭承擔的違規(guī)成本過低，這使得評級機構(gòu)更加肆無忌憚地為搶奪市場份額開展激烈的級別競爭，從而導(dǎo)致級別的大幅上調(diào)，等級虛高現(xiàn)象嚴重。

（二）評級機構(gòu)獨立性不夠，過度迎合市場主體高評級需求

評級獨立性是公正性的必要條件，而保證評級獨立性的關(guān)鍵是要理順評級公司、發(fā)行人和投資人之間的利益關(guān)系。在很少出現(xiàn)違約的情況下，市場主體具有天然的高評級需求。債券發(fā)行人出于降低融資成本的考慮，希望獲得高評級。以某AA-發(fā)行主體為例，如果發(fā)行10億元債券且級別提升到AA，可以降低融資成本50BP，節(jié)省財務(wù)費用500萬元，相應(yīng)的評級費用僅為25萬元。由于評級費用通常由發(fā)行人支付，其往往具有較強的溢價能力。而新發(fā)行人高級別反過來帶動存量發(fā)行主體的級別上調(diào)，交易所發(fā)債主體級別上調(diào)帶動銀行間市場級別調(diào)整。同時，投資人并不排斥高級別。貨幣基金、保險公司對于投資級別門檻有明確要求，倒逼發(fā)行環(huán)節(jié)提升級別。同時，很多市場機構(gòu)習(xí)慣以信用級別作為債券入池標準，劃定出類似于“國企AA、民企AA+”的紅線，久而久之形成市場慣例。此外，主承銷商出于業(yè)務(wù)拓展需要也會施壓于評級機構(gòu)。級別越高，融資成本越低，有利于留住發(fā)行人客戶，而自身海量的項目資源也是其與評級機構(gòu)談判的重要籌碼。面對市場主體的需求，國內(nèi)評級機構(gòu)缺乏獨立性，屈從于發(fā)行人的要求和壓力，造成評級結(jié)果總體偏高。

（三）國內(nèi)外級別體系的差異，在一定程度上強化了境外投資者對于國內(nèi)評級虛高的主觀認識

境外投資者對于國內(nèi)評級主要質(zhì)疑就是境內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)往往獲得高評級，而其境外債券卻被國際主要評級機構(gòu)給予較低級別?？陀^上,對于特定主體，不同評級機構(gòu)給出不同評級是正常的，但國際和國內(nèi)評級機構(gòu)對大量主體存在懸殊評級，則主要原因在于國內(nèi)外評級機構(gòu)的評級體系并不相同。國際評級機構(gòu)對我國企業(yè)使用基于“全球評級體系”的方法進行分析，這與國內(nèi)評級機構(gòu)使用的“國別體系”在技術(shù)層面具有較大差異。但這種情形仍然加劇了境外投資者對于國內(nèi)信用評級虛高和參考性不足的擔憂。

三、關(guān)于有效發(fā)揮信用評級作用的建議

形成國內(nèi)評級行業(yè)等級虛高困境的原因是多方面的，有的是階段性問題，有的是技術(shù)性問題，有的是評級行業(yè)自身的問題，有的是投資者的認知問題，解決方法各不相同。實際上，國際市場參與者的行為和訴求與國內(nèi)并無差異，但其評級表現(xiàn)并未如國內(nèi)如此嚴重。打破國內(nèi)評級行業(yè)發(fā)展困境需要厘清問題根源，區(qū)分主次，在此基礎(chǔ)上多管齊下，多措并舉：

（一）將信用評級行業(yè)的發(fā)展納入到債券市場全局考慮，盡快補齊信用評級的發(fā)展短板

當前我國債券市場正處于發(fā)展的關(guān)鍵時期，事關(guān)金融資源合理配置、經(jīng)濟健康發(fā)展和金融體系穩(wěn)定等重大國家利益。信用評級的發(fā)展對我國資本市場的發(fā)展至關(guān)重要，劣質(zhì)的信用評級不但不能解決資本市場中的信息不對稱問題，而且還會增加投資者面臨的風(fēng)險，引發(fā)信用危機，破壞資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。相比而言，評級行業(yè)只是資本市場中的一個小行業(yè)，討論評級問題不能只從行業(yè)利益的角度出發(fā)，而應(yīng)從保護投資者、發(fā)展資本市場的大局整體把握。會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)也有類似情況，資本市場發(fā)展與信用評級等中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展孰重孰輕，值得全面評估，切不可因為保護中介機構(gòu)的思想，影響資本市場的發(fā)展。

（二）優(yōu)化評級結(jié)果使用機制，立足于投資者保護發(fā)揮信用評級的作用

現(xiàn)有發(fā)行和投資環(huán)節(jié)強制評級的做法一定程度上削弱了評級機構(gòu)合理化揭示信用風(fēng)險的動力，據(jù)此形成的評級結(jié)果很難真正發(fā)揮服務(wù)投資者的作用。實際上，評級行業(yè)是服務(wù)業(yè)，評級機構(gòu)干得好不好、評得準不準，最終要由投資者評判。當前，隨著債券違約事件的不斷出現(xiàn)，市場投資者對于研判信用風(fēng)險的真實需求日漸凸顯，可以考慮去除監(jiān)管機構(gòu)對公募發(fā)債的強制評級要求，建立市場驅(qū)動而非監(jiān)管強制的評級結(jié)果使用制度安排，倒逼評級機構(gòu)提高評級質(zhì)量，形成良性循環(huán)，從而讓評級機構(gòu)不再繼續(xù)扮演資本市場的老好人，而成為真正承擔債券市場“看門人”的角色。

從國外來看，完全去除債券發(fā)行和投資的評級要求不等于評級機構(gòu)喪失了其市場空間，反而會促使評級機構(gòu)憑借自身評級結(jié)果的質(zhì)量在債券定價等環(huán)節(jié)發(fā)揮更大的作用，同時通過市場化機制實現(xiàn)評級機構(gòu)的優(yōu)勝劣汰。短期內(nèi)，可取消保險資金、貨幣市場基金、證券投資基金等可投資債券的直接級別限制等。未來可逐步取消評級結(jié)果作為債券發(fā)行要件的要求，通過政策層面的合理安排和良性引導(dǎo)將風(fēng)險研判的功能歸還給投資者，由投資者自主運用內(nèi)外部評級來進行風(fēng)險研判。

（三）加強評級行業(yè)等中介機構(gòu)監(jiān)管，完善中介機構(gòu)退出機制

信用評級是第三方對未來概率性事件的主觀預(yù)測且在相關(guān)監(jiān)管規(guī)則中普遍使用，而其他金融中介服務(wù)機構(gòu)是對既有事實給出鑒證性意見。在構(gòu)建中介機構(gòu)監(jiān)管框架時應(yīng)明確適當?shù)谋O(jiān)管尺度，既有利于在監(jiān)管資源有限的情形下做到有的放矢，同時也可最大限度地發(fā)揮市場機制的作用，激發(fā)市場活力。一是引入更多評級機構(gòu)進入市場，建立分層次或業(yè)務(wù)領(lǐng)域的資質(zhì)認可制度，對于新進的評級機構(gòu)可從簡單產(chǎn)品開始。二是建立評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)懲戒和退出機制，組織市場參與者對中介機構(gòu)的業(yè)務(wù)表現(xiàn)進行評價，著重突出投資人對其質(zhì)量評判的話語權(quán)。對市場化評價結(jié)果較差及有違規(guī)情形的中介機構(gòu)，規(guī)定包括市場退出的相應(yīng)懲罰措施，并建立處罰公示制度。甚至可以引入訴訟機制，投資人如果有確鑿證據(jù)顯示中介機構(gòu)未能保持中立，欺騙誤導(dǎo)了投資人，投資人可以進行訴訟，要求中介機構(gòu)賠償。以評級機構(gòu)為例，只有“評級收費”與“誤評付費”對應(yīng)，才是權(quán)責(zé)一致的。三是加強過程監(jiān)管，從利益沖突防范、提高信息披露透明度、內(nèi)部管理構(gòu)建等方面入手，規(guī)范結(jié)果產(chǎn)生過程，加強過程控制，提高中介機構(gòu)的獨立性，確保評級質(zhì)量。

（四）引導(dǎo)評級機構(gòu)注重自身建設(shè)，加強技術(shù)投入和人才培養(yǎng)，注重聲譽機制建設(shè)，取得市場的認可

打鐵還需自身硬。評級機構(gòu)應(yīng)進一步鞏固自身業(yè)務(wù)實力，依靠重技術(shù)、重聲譽、重合規(guī)來取得市場的認可：第一，不斷完善評級技術(shù)體系。注重數(shù)據(jù)積累和數(shù)據(jù)庫建設(shè)，形成具有自身特色、覆蓋眾多領(lǐng)域的的數(shù)據(jù)體系。應(yīng)把握當前債券市場違約風(fēng)險事件逐漸顯露所帶來的機遇，完善評級技術(shù)體系和信用評級質(zhì)量檢驗方法。加強對風(fēng)險事件的跟蹤，及時準確地向市場傳達風(fēng)險信息。第二，加強人才隊伍建設(shè)。完善業(yè)務(wù)守則、職業(yè)規(guī)范，加強評級人員執(zhí)業(yè)道德教育。建立合理高效的激勵獎懲機制，維護評級隊伍的穩(wěn)定性。第三，完善內(nèi)部管理機制。評級機構(gòu)須按照監(jiān)管要求，嚴格落實有關(guān)利益沖突防范管理的規(guī)定，建立明確的評級業(yè)務(wù)流程、信息保密及檔案管理制度、風(fēng)險控制與合規(guī)監(jiān)督體系等評級業(yè)務(wù)管理制度。細化并執(zhí)行有關(guān)評級人員業(yè)務(wù)隔離、業(yè)務(wù)回避等內(nèi)部防火墻的監(jiān)管要求，確保評級業(yè)務(wù)的獨立性與合規(guī)性。此外，評級機構(gòu)還應(yīng)強化信息披露制度，及時并全面地向監(jiān)管部門及市場披露相關(guān)信息。

（五）順應(yīng)債券市場對外開放新趨勢，推動評級行業(yè)“引進來，走出去”

目前，國際評級機構(gòu)主要通過與境內(nèi)機構(gòu)合資合作等形式參與國內(nèi)市場，并不能直接在境內(nèi)執(zhí)業(yè)。隨著債券市場對外開放進程的加快，境外發(fā)行人和投資人越來越多的參與債券市場，希望有國際評級結(jié)果的意愿也越來越強。

日本的經(jīng)驗表明，通過適當引入境外評級機構(gòu)直接進入市場，有助于強化優(yōu)勝劣汰，進一步推動債券市場的發(fā)展和評級機構(gòu)水平的提高。當前，應(yīng)著手對國際評級機構(gòu)如何準入、評級結(jié)果如何使用等問題進行研究，同時鼓勵境內(nèi)評級機構(gòu)參與境外機構(gòu)評級，對等要求海外經(jīng)濟體對中國評級機構(gòu)開放市場。（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟學(xué)家、興業(yè)研究公司副總裁）