每經(jīng)編輯 葉檀    

8月3日晚間，滬、深交易所對融資融券業(yè)務交易細則進行修訂，明確要求投資者融券賣出后，自次一交易日起方可通過直接還券或買券還券的方式向會員償還融入證券。8月4日，數(shù)家券商宣布即日起暫停融券交易。

交易所此舉目的，是防止部分投資者利用融資融券業(yè)務，變相進行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，加大股價異常波動，影響市場穩(wěn)定運行。而該項調(diào)整有利于進一步規(guī)范融券業(yè)務，也不會影響兩融業(yè)務正常開展。

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很多深套股市的投資者，痛恨期貨T+0與現(xiàn)貨T+1的交易規(guī)則，認為兩者不匹配、不公平，才使自己無法合理止損。

期貨和現(xiàn)貨交易不同步，確實會使交易效率下降，但這跟大多數(shù)散戶無關。

A股市場以散戶為主。據(jù)中國證券登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，2012年3月A股98%散戶持流通市值不超過50萬元，超過1000萬元的只有16061個。到今年6月末，情況沒有發(fā)生根本變化，A股個人投資者持有市值在50萬元以下的中小投資者占比達92.12%，市值在50萬~500萬元的中戶占比為7.45%，市值超500萬元的大戶僅占0.42%。

50萬元是個高門檻，50萬元內(nèi)外的投資者擁有的武器不一樣，首先是能否具有融券資格。

今年1月16日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，融資融券屬于杠桿的信用交易業(yè)務，風險較高，證券公司應該遵守現(xiàn)有規(guī)定，依法合規(guī)經(jīng)營，強化投資者適當性管理，加強投資者權(quán)益保護，不得向證券資產(chǎn)低于50萬元的客戶融資融券，下一步證監(jiān)會將加強對融資類業(yè)務的監(jiān)管。

此外，股指期貨的開戶條件之一，就是期貨保證金可用資金余額不低于50萬元（以期貨公司收取的保證金為標準）。出臺這些措施的初衷是保障中小投資者安全。

中小投資者在原有的投資邏輯中畫了一個游戲圈玩自己的游戲，在現(xiàn)貨市場買了股票，如果下跌，起碼手中還有股票，還有一定寬度的護城河。大不了以時間換空間，總有一天可以解套甚至盈利。

如果中小投資者進入杠桿市和期貨市場，既沒有操作經(jīng)驗，又沒有資金實力，即使方向看對了，也可能遭遇爆倉出局。在此輪A股急速下跌中運用杠桿的投資者，有多少倒在黎明前的黑暗里，即使有了資金，也逃不過交割日。

問題就在于，保護中小投資者的門檻真的能保護他們嗎？站在大投資者的立場，可以套保，可以套利，可以投機，甚至可以讓市場投資邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。

從個別案例可見一斑。2013年8月16日，光大證券烏龍指事件導致在當日11時05分08秒之后的2秒內(nèi)，瞬間重復生成26082筆預期外的市價委托訂單。由于訂單執(zhí)行系統(tǒng)存在的缺陷，上述預期外的巨量市價委托訂單被直接發(fā)送至交易所。據(jù)稱當時每個下單指令生成用時為4.6毫秒。

為了對沖風險，光大證券同日將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣出，并賣空7130手股指期貨合約。只要單子足夠大，就可以影響現(xiàn)貨市場，并引發(fā)套利交易的連鎖反應。

最近，媒體披露的國際對沖基金因異常交易已被限制交易。盡管證監(jiān)會、券商還沒有披露交易細節(jié)，但如果是異常交易，大概逃不掉高頻交易和頻繁報撤單。

8月3日，證監(jiān)會有關負責人介紹，近期滬、深證券交易所、中金所在日常監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)，一些個人和機構(gòu)賬戶存在盤中連續(xù)拉抬或打壓中石油、中石化等權(quán)重股，尾盤大額集中拋售股票等異常交易行為，擾亂市場交易秩序，造成投資者誤讀誤判，跟隨交易。

在股市異常波動期間，一些具有程序化交易特征的賬戶參與其中，頻繁報撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價格信號。

在市場初步企穩(wěn)但情緒較敏感的情況下，一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風險相疊加，嚴重影響市場穩(wěn)定。

換句話說，有程序化交易不斷報撤單引起股價震蕩，他們可以制造恐慌，也可以選擇拋籌碼或不拋，可以把保證金要求降到最低，保證金繳付的時間也與其他客戶不同。

同一個市場，同一種邏輯，既然市場有“鱷魚”，投資邏輯就由“鱷魚”決定。50萬元以下不能融資融券，不能做期指，相當于中小散拿小米加步槍對抗飛機加大炮。如果中小散可以做空，可以T+0，大部分會成為炮灰，市場波動更劇烈。