◎易憲容 基于當(dāng)前股市的脆弱性，盡力設(shè)法穩(wěn)定投資信心及市場預(yù)期是第一位的要務(wù)，但更重要的是，我們還得全面檢討與反思當(dāng)前的股市政策。因為，當(dāng)前滬深股市的暴漲暴跌主要與參與各方對金融市場本質(zhì)的理解有關(guān)、與引進(jìn)發(fā)達(dá)市場各種金融衍生工具有關(guān)、與把中國金融市場特質(zhì)簡單與美國金融市場類比的思維方式有關(guān)。如果各方不能深刻地反思這些問題，那么A股離穩(wěn)定及健康發(fā)展的道路就還很遠(yuǎn)。 滬深股市在持續(xù)暴跌近半月之后，央行打出了降準(zhǔn)、降息組合拳，管理層也接連出臺了一系列穩(wěn)定市場的措施，但所有這些舉措都沒能讓市場平穩(wěn)下來。本周市場仍在繼續(xù)下跌，劇烈震蕩，這恰好說明當(dāng)前的股市是多么的脆弱。 伴著半個月來滬深股市的急瀉行情，上海綜指由5187點(diǎn)下挫至3847點(diǎn)，跌幅深達(dá)24%。短期下跌幅度如此之大，世界金融史上罕見。梳理一下，近半個月來為何股市會如此暴跌，市場最主要關(guān)心的是以下三大問題：央行的貨幣政策有沒有改變；融資去杠桿化股市強(qiáng)制平倉風(fēng)險是否已釋放；管理層全力救市能否穩(wěn)定投資者預(yù)期。對于第一個問題，從央行這次降準(zhǔn)降息來看，市場各方有不同解釋。但無論出于哪種情況，當(dāng)前貨幣政策并沒有改變。而只要中國經(jīng)濟(jì)增長沒有踏上正常增長之路，那么央行的貨幣政策就會寬松，收緊的概率不會太高。所以，當(dāng)前不用擔(dān)心央行的貨幣政策已改變。 盡管央行這次以七年來未曾有過的力度以同時降準(zhǔn)降息來提振市場，但從時機(jī)上來說，“雙降”還是來得遲了些。這不僅在于這次央行降準(zhǔn)、降息在時機(jī)上突然與倉促增添了市場對央行貨幣政策能否堅持寬松的質(zhì)疑，也增加了投資者的疑慮。而在一個彌漫恐慌心理的市場，投資信心想迅速恢復(fù)，顯然是不可能的。 對于第二個問題，場內(nèi)及場外融資高杠桿，監(jiān)管部門再次做出澄清。對于場內(nèi)的融資融券，強(qiáng)制平倉規(guī)模很小，整個兩融業(yè)務(wù)處于風(fēng)險可控之內(nèi)，而且融資業(yè)務(wù)規(guī)模仍然有增長的空間。 誰都清楚，股票不僅是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，而且在統(tǒng)一市場內(nèi)交易。巨大的股市泡沫不僅無法來分散和規(guī)避風(fēng)險，而且具有嚴(yán)重的傳染性。這不僅在于股市的對價可瞬間在統(tǒng)一的市場內(nèi)完成，而且在于投資者的羊群效應(yīng)讓這種股市對價在上漲時漲得更多，在下跌時跌得更嚴(yán)重。而且這種股市漲跌的幅度往往更是與杠桿率的高低有關(guān)。杠桿率越高，這種股市漲跌的幅度更大。當(dāng)牛市成了瘋行情時，政府自然會對股市融資的杠桿進(jìn)行監(jiān)管、規(guī)范及限制，尤其是場外配資。 據(jù)報，配資風(fēng)險獲得了相當(dāng)釋放。以恒生公司HOMS系統(tǒng)為例，近兩個星期以來強(qiáng)制平倉金額合計約150億，占市場交易量的比例很小。當(dāng)然，這些解釋更多是在穩(wěn)定市場人心。實際市場情況，當(dāng)然并不會那樣簡單。如果高杠桿的融資推動的股市暴倉，很容易導(dǎo)致流動性突然中斷而引發(fā)股市危機(jī)。2008年的雷曼危機(jī)爆發(fā)就是如此。畢竟，金融市場流動生突然中斷的風(fēng)險性不容低估。 所以，真要研判股市是否能走穩(wěn)，不能只看一天的股市指數(shù)上漲了多少，也不能只看當(dāng)前股市指數(shù)站在什么點(diǎn)。因為，股市指數(shù)一天可以升上去，同樣一天也可以跌下來。而今后幾天或今后股市指數(shù)能否站穩(wěn)，最為重要的，還得看高杠桿的融資強(qiáng)制平倉的風(fēng)險是不是真正的得到釋放，而不是看實際數(shù)據(jù)額有多少。問題是，所有這些數(shù)據(jù)都是滯后的。 還有，高杠桿的融資強(qiáng)制平倉風(fēng)險又取決兩個方面。一是股市的下跌預(yù)期是不是真正扭轉(zhuǎn)。對此，也不能以幾天的情況來下判斷，還得進(jìn)一步觀察。如果這種股市下跌預(yù)期真扭轉(zhuǎn)了，股市又進(jìn)入上行的通道，那么，融資強(qiáng)制平倉的風(fēng)險就會逐漸減弱和釋放。反之，其情況就是相當(dāng)不確定的。二是要看在管理層協(xié)調(diào)下，融資借出方過于強(qiáng)硬的平倉是不是減弱。這一點(diǎn)顯得特別重要。尤其是在指數(shù)僵持時期更是如此。 我們還應(yīng)該看到，將近一年來，滬深股市的一路上漲完全以高杠桿融資為主要動力，這種高杠桿的融資市場的風(fēng)險，滬深股市投資者之前還都未曾經(jīng)歷過。所以，在股市持續(xù)暴跌的兩個星期中，這些高杠桿的投資者處于極度恐慌與焦躁之中。特別是當(dāng)行情暴跌超過20%時，這些投資者恐慌心態(tài)可能會推到極致。這也是行情暴跌之后還會接連暴跌的心理根源。 那么，現(xiàn)在要問的是，管理層的一系列高強(qiáng)度舉措能否扭轉(zhuǎn)市場的下跌預(yù)期？無論如何，就當(dāng)前脆弱的股市來說，穩(wěn)定市場的預(yù)期最為重要。而要穩(wěn)定股市預(yù)期，管理層僅僅向市場明確表示股市發(fā)展繁榮戰(zhàn)略并沒變，短期內(nèi)也不會變是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且更為重要的是要采取投資者認(rèn)為真正有效的政策。如要求相應(yīng)的國家隊資金入市，如社會保障基金、匯金公司資金、險資等；切實放慢新股發(fā)行速度；加大股市改革力度，把保護(hù)投資者的原則真正落到實處等。相信只要股市的下跌預(yù)期被扭轉(zhuǎn)，市場的信心則能恢復(fù)，投資者才能逐漸入市。至于股市的其他問題，那是下一步要做的事。 更不該忽略的是，即使市場局勢有所好轉(zhuǎn)，投資信心有所恢復(fù)，但受到重創(chuàng)的投資者能否在短期內(nèi)從極度恐慌中走出來，也是相當(dāng)不確定的。對那些入市不久的新股民來說，很可能“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。而這種情緒若蔓延開來，也會大大影響市場快速復(fù)蘇及信心恢復(fù)的。而麻煩的是，沒有任何歷史數(shù)據(jù)能說明這些遭遇重大挫折的投資者會采取何種對策。 基于當(dāng)前股市的脆弱性，盡力設(shè)法穩(wěn)定市場信心及市場預(yù)期是第一位的要務(wù)，必須采取強(qiáng)有力措施讓股市恢復(fù)元?dú)?，重建市場信心，以扭轉(zhuǎn)股市下跌預(yù)期。要不然，如果僅有行情的技術(shù)性反彈，那就很可能會使市場長期處于持續(xù)的震蕩中。而對投資者來說，以靜制動，放下心中的貪婪，是降低投資風(fēng)險最好的方式。 在上述基礎(chǔ)上，我們得全面檢討與反思當(dāng)前股市政策了。因為，當(dāng)前滬深股市的暴漲暴跌主要與市場參與各方對金融市場本質(zhì)的理解有關(guān)、與引進(jìn)發(fā)達(dá)市場各種金融衍生工具有關(guān)、與把中國金融市場特質(zhì)簡單地與美國金融市場類比的思維方式有關(guān)，如果各方不能深刻地反思這些問題，僅簡單地以為通過過度寬松的貨幣政策把利率降低及讓市場流動性充足，靠引進(jìn)各種融資工具就能讓投資者涌入股市，那么A股離穩(wěn)定及健康發(fā)展道路就還很遠(yuǎn)。