每經(jīng)編輯 萬(wàn)麗梅    

◎萬(wàn)麗梅

自新浪2000年搭建VIE架構(gòu)成功赴海外上市以來(lái)，VIE模式如雨后春筍。正如馬化騰最近在證監(jiān)會(huì)發(fā)表演講時(shí)提到，VIE架構(gòu)是一項(xiàng)制度創(chuàng)新，源于助長(zhǎng)了很多巨型互聯(lián)網(wǎng)公司，而這些公司恰恰是由于政策原因無(wú)法在境內(nèi)上市融資。然而，時(shí)過(guò)境遷，從開(kāi)始忙著搭建VIE架構(gòu)，到現(xiàn)在忙著拆VIE。幾經(jīng)風(fēng)雨，政策層面也從當(dāng)初的默默無(wú)聞，到“有所作為”。證監(jiān)會(huì)肖鋼主席也明確表態(tài)，資本市場(chǎng)致力于支持科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資。從各方面政策層面來(lái)看，都是支持VIE回歸。

中概股回歸涉及多部委

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，現(xiàn)有政策最大利好莫過(guò)于2015年6月19日，工信部發(fā)布《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理和交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股限制的通知》（簡(jiǎn)稱“196號(hào)文”），該文被指是與國(guó)務(wù)院有關(guān)“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”的政策相呼應(yīng)。

早在年初，2015版的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》就明確提出，取消電子商務(wù)外資比例限制。電子商務(wù)的外資比例一再放開(kāi)，196號(hào)文可以說(shuō)成是1月份工信部在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)的外資股權(quán)比例限制的全國(guó)版。

回到中概股回歸中涉及的最為重要的部門——證監(jiān)會(huì)，在2014年全國(guó)兩會(huì)期間，肖鋼主席明確指出，將支持虧損的互聯(lián)網(wǎng)及高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌滿一年后，到創(chuàng)業(yè)板上市，然而2015年后該政策尚未執(zhí)行。相關(guān)部門提出，該政策處于積極研究論證中。事實(shí)上，在阿里巴巴赴美上市時(shí)，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門已就阿里巴巴上市相關(guān)情況上報(bào)更高層，但中概股回歸涉及到商務(wù)部、稅務(wù)總局、外管局、工信部等多個(gè)部委，需要聯(lián)席會(huì)議方能提出可行方案。包括最近提出的存托憑證模式，也需要多部委的高度協(xié)調(diào)。

五大潛在上市風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

其一，上市財(cái)務(wù)條件難以滿足。從首發(fā)上市審核來(lái)看，中概股回歸與其他企業(yè)上A股并無(wú)特殊差異，仍需滿足《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（簡(jiǎn)稱首發(fā)辦法）。在VIE模式下，境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體不保留或僅保留很少的利潤(rùn)，難以符合上市條件中的利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，是上市的障礙之一。

其二，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間可能不足3年?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間在3年以上，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外，而可持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間是否能從外商投資企業(yè)成立之日起計(jì)算，則無(wú)需再額外運(yùn)行3個(gè)會(huì)計(jì)年度。

其三，發(fā)行人的實(shí)際控制人不穩(wěn)定?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。實(shí)際審查中可能出現(xiàn)VIE結(jié)構(gòu)的創(chuàng)始股東、境外上市公司的最終控制人不是同一主體的情形，公司的實(shí)際控制人可能發(fā)生變化，發(fā)行人存在不符合實(shí)際控制人穩(wěn)定性要求的風(fēng)險(xiǎn)。

其四，發(fā)行人的獨(dú)立性受到質(zhì)疑?！妒装l(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力，在發(fā)行人的人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)方面具有獨(dú)立性，要求發(fā)行人在獨(dú)立性方面不得有嚴(yán)重缺陷。而VIE架構(gòu)的核心內(nèi)容，即通過(guò)簽訂VIE協(xié)議來(lái)使得境內(nèi)實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)、實(shí)體權(quán)益注入專門建立的由海外擬上市主體控制的外商投資企業(yè)中，該企業(yè)缺乏獨(dú)立性和完整性，可能因財(cái)務(wù)混同而不符合發(fā)行人的獨(dú)立性要求。

其五，可能違反關(guān)聯(lián)交易相關(guān)規(guī)定。《首發(fā)辦法》規(guī)定，發(fā)行人有嚴(yán)格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項(xiàng)或者其他方式占用的情形。發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易下價(jià)格公允，不存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的情形。而通過(guò)VIE獲得利潤(rùn)的外資企業(yè)，其利潤(rùn)的獲得主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，發(fā)行人可能被認(rèn)定在資金管理、關(guān)聯(lián)交易等規(guī)范運(yùn)行方面存在缺陷。

現(xiàn)有法律規(guī)則存在矛盾？

上述幾個(gè)方面都為潛在的上市風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，同時(shí)，外國(guó)投資者還需要遵守其他持股比例限制（《公司法》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》等）。

除直接上市外，VIE架構(gòu)企業(yè)也可選擇通過(guò)并購(gòu)的方式回歸A股，從現(xiàn)有并購(gòu)相關(guān)法律來(lái)看，需要遵守實(shí)施《商務(wù)部外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查的規(guī)定》。年初制定的外國(guó)投資法草案也將“實(shí)際控制”作為外商投資的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，該方案規(guī)定，中國(guó)投資者控制的外資企業(yè)可能歸類為中國(guó)投資者，而商務(wù)部則規(guī)定中國(guó)投資者控制的外資企業(yè)屬于外國(guó)投資者，其并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，需要通過(guò)商務(wù)部的審查。現(xiàn)有法律規(guī)則矛盾與法律實(shí)施的不確定性，會(huì)成為VIE架構(gòu)通過(guò)并購(gòu)回歸A股市場(chǎng)制約因素之一。

（作者系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）