每經(jīng)編輯 弘尚資產(chǎn)CEO尚健    

牛市與泡沫

作者：弘尚資產(chǎn)CEO尚健

尚健，美國(guó)康涅狄格大學(xué)金融博士， 16年 證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn) ， 10年 基金公司高管經(jīng)驗(yàn) ，4年 監(jiān)管機(jī)構(gòu)任職

曾任職于中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海交易所、華安基金副總裁、銀華基金總裁、國(guó)投瑞銀基金總裁。

曾被和訊網(wǎng)評(píng)為“基金業(yè)最佳掌門(mén)人”，2013年與紅杉資本聯(lián)合創(chuàng)立弘尚資本，目前業(yè)務(wù)范圍覆蓋境內(nèi)外，以絕對(duì)收益產(chǎn)品為主。

兩周前在美國(guó)參加了巴菲特股東年會(huì)，會(huì)后參與了一個(gè)由中美投資人士參與的論壇，在其中一個(gè)圓桌討論上，主持人提了一個(gè)問(wèn)題，大意是股市上漲到這個(gè)高度是否存在泡沫。在主持人的問(wèn)題沒(méi)有特指中國(guó)A股的情況下，作為討論嘉賓的中美基金經(jīng)理不約而同把A股作為泡沫對(duì)象展開(kāi)討論。須知論壇發(fā)生在美國(guó)，而美國(guó)各大股指在當(dāng)周都創(chuàng)出歷史新高。兩地同樣熱火朝天的市場(chǎng)，基金經(jīng)理們無(wú)視美國(guó)市場(chǎng)的高位，而對(duì)中國(guó)A股大喊泡沫，其緣由值得深思。更多精彩內(nèi)容請(qǐng)關(guān)注每日經(jīng)濟(jì)新聞理財(cái)部微信公眾號(hào)“火山財(cái)富”（微信號(hào)：huoshan5188）

美國(guó)市場(chǎng)有無(wú)泡沫？巴菲特在本屆年會(huì)上有回答。在股東提問(wèn)中，有人稱(chēng)如以老巴聲稱(chēng)的以市場(chǎng)總市值和企業(yè)盈利分別占GDP比例的角度衡量股市估值高低的原則，美國(guó)市場(chǎng)已明顯高估了。對(duì)此，老巴搬出了其估值原則第三條，稱(chēng)在目前超低的利率環(huán)境下，股票高估值是有支持的，也就是他認(rèn)為美國(guó)股市沒(méi)有泡沫。低利率是支持目前市場(chǎng)的主要基礎(chǔ)。

中國(guó)市場(chǎng)有無(wú)泡沫?年會(huì)上有來(lái)自中國(guó)的投資者有問(wèn)到老巴對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法。在這個(gè)問(wèn)題上老巴以外交辭令作了應(yīng)答。首先老巴對(duì)中國(guó)的未來(lái)前景和政府的當(dāng)前舉措給予高度評(píng)價(jià)，其次他認(rèn)為中國(guó)股票距他倡導(dǎo)的價(jià)值投資太遠(yuǎn)，人們都想賺快錢(qián)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)充滿投機(jī)，有泡沫是不用說(shuō)的了。

先不說(shuō)中國(guó)股市有沒(méi)有泡沫，A股目前的牛市格局應(yīng)該是符合老巴的理論的。如果說(shuō)低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是造就美國(guó)08年危機(jī)以來(lái)牛市的主要因素，同樣的邏輯在A股也成立。去年以來(lái)剛性兌付逐漸被打破之后，中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平正在緩慢下行，引導(dǎo)社會(huì)資金重新配置。面對(duì)全球范圍內(nèi)一個(gè)大的通縮環(huán)境，只要經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕，一個(gè)長(zhǎng)期緩慢下行的利率周期是大概率事件?？梢哉f(shuō)目前的牛市已反映了這種預(yù)期。低利率支持高估值，在這一點(diǎn)上，中國(guó)和美國(guó)的牛市基礎(chǔ)是一樣的。

如果美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有泡沫，中國(guó)股市與美國(guó)股市相比是否就有泡沫？比較一下中美市場(chǎng)的估值情況，目前美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)滾動(dòng)市盈率在20倍左右，相對(duì)應(yīng)的中國(guó)滬深300指數(shù)平均市盈率與之大致相符。用NASDAQ綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來(lái)比較，平均市盈率則分別是30和110左右?？梢?jiàn)中美股市的大盤(pán)藍(lán)籌估值并無(wú)太大差距，但中國(guó)的中小市值股票估值確實(shí)高于美國(guó)不少，目前的泡沫指責(zé)也主要是針對(duì)這個(gè)板塊。

但中國(guó)的中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高過(guò)美國(guó)，也有一定合理性。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，假以時(shí)日，這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比將越來(lái)越高。未來(lái)中國(guó)有望超越美國(guó)成為第一大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)股市規(guī)模也有可能達(dá)到與美國(guó)今日相仿的市值總額。如果美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)代表中國(guó)未來(lái)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，我們可以粗略估算一下新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。目前中美上市公司總市值分別為60萬(wàn)億人民幣和50萬(wàn)億美元，也就是中國(guó)股市總值未來(lái)有4倍以上的增長(zhǎng)空間，如果轉(zhuǎn)型成功，消費(fèi)醫(yī)療、TMT等新經(jīng)濟(jì)占市值的比重從目前的20%左右的市值總量上漲到美國(guó)目前的大約35%的比例，新經(jīng)濟(jì)可以增長(zhǎng)的空間高達(dá)百萬(wàn)億人民幣，可以支持主板指數(shù)上漲150%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則仍有一萬(wàn)點(diǎn)以上的空間。相比美國(guó)的成熟市場(chǎng)，中國(guó)更像一個(gè)成長(zhǎng)股，高增長(zhǎng)理應(yīng)獲得高估值。

泡沫論的另一個(gè)論據(jù)是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)太差，不支持高股價(jià)。須知股票市場(chǎng)買(mǎi)的是未來(lái)而非當(dāng)下，估值是預(yù)期而非現(xiàn)實(shí)。我們處在一個(gè)政治經(jīng)濟(jì)大變革的時(shí)代，改革深化，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，都是在為未來(lái)的快速增長(zhǎng)騰挪空間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，反而是過(guò)剩產(chǎn)能加速出清、舊有發(fā)展模式讓位于新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)志。加上大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊際增速迅猛，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，經(jīng)濟(jì)挺過(guò)當(dāng)下的艱苦期，風(fēng)雨過(guò)后必見(jiàn)彩虹。經(jīng)濟(jì)前途光明，則股市估值堅(jiān)挺。

雖然牛市有基礎(chǔ)，向上空間也巨大，并不意味著目前階段市場(chǎng)沒(méi)有泡沫。巴菲特和中美投資基金認(rèn)為A股有泡沫，原因不在于他們認(rèn)為A股漲不到這個(gè)高度，而是漲的太快，透支了太多未來(lái)的增長(zhǎng)。15年前的NASDAQ漲到5132點(diǎn)，無(wú)論是事前還是事后，人人都承認(rèn)這是泡沫。但15年后的今天，多數(shù)人都認(rèn)為這是實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。股市是一個(gè)以預(yù)期為核心的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)，股票的上漲是一個(gè)預(yù)期是否得到兌現(xiàn)的持續(xù)不斷的驗(yàn)證過(guò)程。倘若一步到位而省略了這個(gè)驗(yàn)證過(guò)程，泡沫就形成了。拿目前創(chuàng)業(yè)板110倍市盈率與主板的30倍相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)隱含的未來(lái)3年整體的年化盈利增長(zhǎng)率高出主板企業(yè)54%，雖然這并不是不可企及的增長(zhǎng)，但如果過(guò)程中出現(xiàn)不達(dá)標(biāo)的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)的預(yù)期修正帶來(lái)的震蕩將是巨大的。美國(guó)的NASDAQ從2000年的低點(diǎn)到今天上漲近5倍，上漲的節(jié)奏平穩(wěn)，基礎(chǔ)牢固，是一個(gè)時(shí)間和空間完美結(jié)合的慢牛走勢(shì)。反觀中國(guó)股市近10年的兩次牛市，都是在極短的時(shí)間內(nèi)完成了三級(jí)跳，隨后而至的大幅震蕩也在情理之中。泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害，有日本90年代的慘痛教訓(xùn)可以借鑒，泡沫越大，財(cái)富毀滅越嚴(yán)重，恢復(fù)需要的時(shí)間也越久。

要讓這輪牛市走的名副其實(shí)沒(méi)有泡沫，企業(yè)盈利的實(shí)際改善必須跟得上預(yù)期飽滿且不斷抬升的股票估值，這要求改革和轉(zhuǎn)型必須加速，經(jīng)濟(jì)也必須在政策措施窮盡之前走出低谷。目前支持市場(chǎng)的一個(gè)主要力量是集聚在股市的充裕的流動(dòng)性，但流動(dòng)性如果僅在股市空轉(zhuǎn)不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無(wú)異于制造一個(gè)泡沫構(gòu)成的空中樓閣。如何將過(guò)剩的流動(dòng)性擠入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，除了采用注冊(cè)制放開(kāi)直接融資等措施外，打破國(guó)企壟斷、切實(shí)降低企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)是見(jiàn)效更快的做法，這些都考驗(yàn)政府的決心和魄力。

慢牛是最好的場(chǎng)景，這是朝野共識(shí)的事情，但至今為什么走不出慢牛行情？除了散戶為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，還有很多制度性原因需要檢討。比如漲跌停板制度，使得定價(jià)機(jī)制被人為扭曲，有限的資金操縱市場(chǎng)成為可能。還有杠桿的無(wú)節(jié)制運(yùn)用和市場(chǎng)處罰力度的不足，市場(chǎng)設(shè)計(jì)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難言已盡其責(zé)。如何把市場(chǎng)趕出慢牛行情，駕牛者仍有許多功課要做。

牛市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反哺效果正在慢慢顯現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)股市融資的總量今年以來(lái)已達(dá)6000億，牛市的財(cái)富溢出效應(yīng)在房地產(chǎn)和可選消費(fèi)領(lǐng)域也效果明顯。巴菲特85歲高齡，仍對(duì)中國(guó)充滿憧憬，并表示希望有機(jī)會(huì)參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。倘若我們的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)能配合走出慢牛，老巴有生之年應(yīng)該可以有重返中國(guó)股市的一天。

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