隆基股份:攜手國(guó)開瑞明 電站業(yè)務(wù)進(jìn)入新紀(jì)元

隆基股份 601012

研究機(jī)構(gòu)：齊魯證券 分析師：曾朵紅，沈成，張俊 撰寫日期：2014-09-19

公司與國(guó)開瑞明達(dá)成合作并向子公司增資:公司全資子公司寧夏隆基擬出資7，175 萬元與國(guó)開瑞明（北京）投資基金有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)開瑞明”）共同對(duì)公司子公司進(jìn)行增資。其中:（1）對(duì)隆基天華增資3，030 萬元，其中寧夏隆基增資1，300 萬元，國(guó)開瑞明增資1，730 萬元；本次增資完成后，隆基天華注冊(cè)資本變更為3，530 萬元，國(guó)開瑞明持股比例為49%，寧夏隆基由原持股比例100%變更為51%。（2）對(duì)同心隆基增資1.2 億元，其中寧夏隆基增資5，875 萬元，國(guó)開瑞明增資6，125 萬元；本次增資完成后，同心隆基注冊(cè)資本變更為1.25 億元，國(guó)開瑞明持股比例為49%，公司全資子公司無錫隆基由原持股比例92%變更為3.68%，寧夏隆基由原持股比例8%變更為47.32%。上述兩項(xiàng)增資金額可能會(huì)根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況進(jìn)行微調(diào)，但調(diào)整時(shí)國(guó)開瑞明在以上兩公司的持股比例均維持在49%，增資金額對(duì)等變動(dòng)。

國(guó)開瑞明系國(guó)開行孫公司所管理的基金產(chǎn)品，資金實(shí)力強(qiáng)大:根據(jù)公開信息，國(guó)開瑞明目前注冊(cè)資金29.4億元，國(guó)開投資發(fā)展基金管理（北京）有限責(zé)任公司作為唯一基金管理人進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)的投資運(yùn)作，以及因公司資產(chǎn)投資所形成資產(chǎn)的管理、處置等，對(duì)基金資產(chǎn)的投資、管理、運(yùn)作、處置、回收等擁有排他性的權(quán)力。國(guó)開投資發(fā)展基金管理（北京）有限責(zé)任公司是國(guó)開金融的子機(jī)構(gòu)；而國(guó)開金融是國(guó)開行全資子公司，主要從事私募股權(quán)基金、直接投資、投資咨詢和財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)。國(guó)開金融承接國(guó)開行已有的非金融類股權(quán)資產(chǎn)，包括在中非發(fā)展基金、中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、中國(guó)-東盟投資基金、中意曼達(dá)林基金、中國(guó)鋁業(yè)股份公司、金川集團(tuán)有限公司、山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)、天津生態(tài)城等重大項(xiàng)目中的股東權(quán)益。國(guó)開金融依托國(guó)開行的信用支持、政府資源、產(chǎn)業(yè)背景和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，立足于對(duì)中國(guó)未來發(fā)展的戰(zhàn)略判斷，積極引導(dǎo)社會(huì)資金以股權(quán)投資方式，支持國(guó)家和地方重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的并購(gòu)重組以及能源礦產(chǎn)、城市開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的項(xiàng)目發(fā)展，加速國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求，服務(wù)于開行“增強(qiáng)國(guó)力、改善民生”的整體發(fā)展目標(biāo)。

轉(zhuǎn)讓電站資產(chǎn)，謀求長(zhǎng)期合作:本次增資相當(dāng)于國(guó)開瑞明以7，855 萬元的價(jià)格收購(gòu)了隆基天華與隆基同心49%的股權(quán)。目前，隆基天華的核心資產(chǎn)主要為中寧縣20MW 電站路條（0.90 元/kWh 的上網(wǎng)電價(jià)），隆基同心的核心資產(chǎn)主要為同心一期30MW 已并網(wǎng)電站（1 元/kWh 的上網(wǎng)電價(jià)，100%自有資金）與同心二期30MW 大路條（0.90 元/kWh 的上網(wǎng)電價(jià)）。同心一期30MW 已并網(wǎng)電站，按照10 元/W 的市場(chǎng)價(jià)測(cè)算，價(jià)值約3 億元；50MW 路條，按照0.4 元/W 的價(jià)格測(cè)算，價(jià)值約0.2 億元；合計(jì)價(jià)值約3.2 億元。事實(shí)上，此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅為1.60 億元，公司大幅讓利以顯示誠(chéng)意，并謀求雙方未來的長(zhǎng)期合作，這充分顯示出公司對(duì)于電站業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略決心，也顯示出公司著眼未來的遠(yuǎn)見卓識(shí)。

合作雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，電站業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力凸顯:公司依托制造業(yè)的地緣優(yōu)勢(shì)，在寧夏、陜西兩地具有較強(qiáng)的項(xiàng)目資源獲取能力。同時(shí)，公司憑借對(duì)于行業(yè)深入的理解、精益化管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，對(duì)于電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)有較強(qiáng)的管理能力，公司新組建的西安隆基清潔能源有限公司旨在專業(yè)光伏電站系統(tǒng)運(yùn)行維護(hù)、合同能源管理等創(chuàng)新性領(lǐng)域開拓掘金，進(jìn)一步提升了公司在電站領(lǐng)域的專業(yè)化管理能力。2014 年上半年，同心一期30MW 光伏電站發(fā)電量約2417 萬kWh，年化有效利用小時(shí)數(shù)約1600 小時(shí)，既顯示出電站項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)性，也佐證了公司的電站管理能力。此次公司成功實(shí)現(xiàn)了與實(shí)力強(qiáng)勁的資金方的長(zhǎng)期合作，有利于順利獲取期限長(zhǎng)、成本低、額度大的資金，我們預(yù)計(jì)公司未來與國(guó)開系統(tǒng)將有進(jìn)一步全面而深入的合作。雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)后，在電站領(lǐng)域形成項(xiàng)目、資金、管理三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，電站業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。

投資建設(shè)單晶示范電站，加速單晶技術(shù)路線推廣:同心一期30MW 所用組件主要來源于尚德抵扣應(yīng)收賬款的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)公司未來投資建設(shè)電站，將主要使用公司自己的單晶組件，驗(yàn)證單晶產(chǎn)品的優(yōu)越性，發(fā)揮其示范作用，有利于加速單晶技術(shù)路線的推廣，進(jìn)一步打開公司主營(yíng)產(chǎn)品單晶硅片的市場(chǎng)空間。

單晶潮流降至，單晶硅片龍頭成本領(lǐng)先迅速擴(kuò)張，盈利釋放空間巨大:我們認(rèn)為單晶需求占比的拐點(diǎn)已現(xiàn)，單晶將開始實(shí)現(xiàn)對(duì)多晶的部分替代，市場(chǎng)需求增速有望超過30%，高于光伏行業(yè)整體增速。公司目前已成為單晶硅片行業(yè)規(guī)模最大、份額最多、成本最低的絕對(duì)龍頭，并計(jì)劃通過定增擴(kuò)產(chǎn)快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)今年硅片出貨量有望超過2GW，同比增長(zhǎng)60%以上，明后年增速亦有望維持在40%以上。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——成本至少領(lǐng)先行業(yè)平均1 年以上；公司精益化管理優(yōu)秀，其對(duì)于技術(shù)的深入理解、前瞻的戰(zhàn)略選擇、引領(lǐng)成本下降的力度堪稱制造業(yè)典范；公司通過多次投料、控制拉棒速度來提高月產(chǎn)量以降低拉棒成本，通過導(dǎo)入金剛線以降低切片成本，非硅成本未來每年仍有10%以上的下降潛力，硅單耗亦有15%以上的下降空間，這將為公司創(chuàng)造巨大的盈利彈性。

投資建議:在不考慮增發(fā)攤薄股本的情況下，我們預(yù)計(jì)公司2014-2016 年的EPS 分別為0.57 元、1.24 元和1.82 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為35.1 倍、16.2 倍和11.0 倍；攤?。ò凑赵霭l(fā)價(jià)16 元/股測(cè)算）后分別為0.47元、1.05 元與1.55 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為42.7 倍、19.0 倍和12.9 倍。維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)26-31 元，對(duì)應(yīng)于攤薄后2015 年25-30 倍PE。

風(fēng)險(xiǎn)提示:降本不達(dá)預(yù)期；單晶需求增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；融資不達(dá)預(yù)期。