中興通訊:4Q業(yè)績符合預期,4G設備價格戰(zhàn)風險猶存,下調至增持

類別：公司研究 機構：申萬宏源集團股份有限公司 研究員：Ashley Sheng 日期：2015-01-26

投資要點:

4季報符合預期。中興通訊發(fā)布了14年業(yè)績快報。根據(jù)中國會計企業(yè)準則,14年4季度營業(yè)收入為人民幣224億(同比提升8.5%,低于彭博一致預期8%),凈利潤為人民幣7.69億(同比下降5%,低于彭博一致預期3%),符合3季報對4季度的指引。14年全年收入為人民幣812億(同比上升8%,低于彭博一致預期2.4%),凈利潤為人民幣26億元(同比提升94%,低于彭博一致預期1%)。14年ROE(11%)和凈利潤增速(94%)都滿足了股權激勵第一階段的行權條件(ROE>6%,凈利潤增速>20%)。

部分合同或延遲至15年1季度確認收入?？紤]到設備商可以運營商協(xié)商,在確認合同收入上擁有相對靈活性,和14年-16年股權激勵行權的條件(14年凈利潤增速20%,15年凈利潤增速20%,16年凈利潤增速44%),我們認為管理層可能和運營商已經(jīng)協(xié)商一致,延遲一部分4Q14的合同到1Q15來確認。

國內4G建設加速?？紤]到中國移動4G新增用戶數(shù)發(fā)展迅猛,我們將FDD-LTE全國正式牌照發(fā)放給聯(lián)通和電信的時點預測從15年6月提前到了15年4月。此外,我們預測15年全年中國聯(lián)通和中國電信資本開支分別為人民幣900億和1100億,高于市場預期運營商設備和手機業(yè)務的毛利提升。根據(jù)我們的估計,2014年運營商設備和手機業(yè)務的毛利分別提升到了35%和16%,主要得益于國內4G系統(tǒng)設備業(yè)務發(fā)展迅猛,手機業(yè)務從中低端向中高端機型的戰(zhàn)略轉變。

國內4G運營商設備價格戰(zhàn)的壓力和風險猶存。根據(jù)我們的渠道調研,華為在中國電信和中國聯(lián)通最近針對LTE混合組網(wǎng)新批準城市新建4G設備的招標中報出了極低的價格。盡管運營商最終對這樣激進的投標如何態(tài)度和工信部是否介入還不能確定,且后期網(wǎng)絡擴容招標訂單的毛利仍然較高,但我們認為華為的價格戰(zhàn)仍然是中興通訊未來2年毛利率的壓力和風險因素。

上調盈利預測,下調目標價,下調增持評級?？紤]到加速的國內4G運營商設備采購進度,和我們對管理層15年完成股權激勵行權條件(20%凈利潤增速)充滿信心,我們上調15年和16年盈利預測,其中15EEPS從人民幣0.91元上調至人民幣0.95元(24%增速),16EEPS從人民幣0.99元上調至人民幣1.1元(16%增速)。又考慮到國內4G設備可能掀起新一輪價格戰(zhàn)的風險,和最近市場情緒,我們下調相應估值水平,將目標價從港幣21.5元下調至港幣20.93元,對應18倍15年PE,和15倍16年PE。目標價對應18%的上漲空間,我們下調至增持評級。