每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州    

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

在目前為數(shù)不多的REITs中，越秀房產(chǎn)信托基金（00405，HK，以下簡稱越秀房托）無疑是一個(gè)可以為境內(nèi)很多開發(fā)商學(xué)習(xí)、效仿的案例。分析這一案例可以發(fā)現(xiàn)，收益率是決定REITs成敗的關(guān)鍵。

2005年12月，越秀房托在香港聯(lián)交所正式掛牌上市，無論是496倍的香港公開發(fā)售與74倍的國際配售認(rèn)購額，還是凍結(jié)資金近1000億港元，這家內(nèi)地首個(gè)房地產(chǎn)信托基金（REITs）在當(dāng)時(shí)備受資本市場追捧，也一度讓人期待內(nèi)地資產(chǎn)證券化將獲得高速發(fā)展。

但令人意想不到的是，自越秀房托上市后，內(nèi)地房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展停滯不前。盡管包括中信啟航專項(xiàng)資管計(jì)劃、海印股份以及蘇寧云商的資產(chǎn)證券化計(jì)劃于2014年獲得突破性進(jìn)展，但這些私募型的REITs距離真正意義上的資產(chǎn)證券化仍有較大差距。

多位業(yè)內(nèi)人士向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，越秀房托的成功，恰恰是由于其稅務(wù)成本較低，讓它能長期擁有較高的分派率以吸引投資者。隨著將物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外節(jié)省稅費(fèi)的做法被“堵死”，出臺(tái)相關(guān)政策改變目前雙重征稅的做法，并推動(dòng)更多公募型REITs在證券交易所掛牌，才能真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化高速發(fā)展。

BVI模式帶來高額收益

越秀房托公布的2014年中期報(bào)告顯示，去年上半年基金實(shí)現(xiàn)收入總額為7.45億元（人民幣，下同），較上年同期增長16.6%，凈利潤為2.55億元，同比增長10.7%。越秀房托向基金單位持有人中期分派每個(gè)基金單位人民幣0.1163元，折合基金單位的年分派率約為7.8%，在聯(lián)交所上市的REITs中居于前列。自2013年起，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪與標(biāo)普均維持其Baa2和BBB投資級評級。

香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，越秀房托自上市以來一直獲得較高的投資評級，除了其國企背景外，長期以來能維持較高的分派率是主因之一，但這里面暗藏“玄機(jī)”：由于2001年在越秀投資（00123，HK，越秀地產(chǎn)的前身）和廣州城建資產(chǎn)重組的時(shí)候，越秀房托旗下的物業(yè)已經(jīng)完成出境，因此它得以避開內(nèi)地發(fā)展REITs所面臨的稅收等多重障礙，這也是內(nèi)地絕大多數(shù)商用物業(yè)至今也無法突破的瓶頸。

據(jù)悉，2001年9月25日，在原國家計(jì)委批準(zhǔn)下，廣州市政府將其持有的廣州城建集團(tuán)95%的股權(quán)注入越秀投資的控股公司越秀集團(tuán)。隨后，越秀集團(tuán)對廣州城建集團(tuán)進(jìn)行了重組，重組后的架構(gòu)是，越秀集團(tuán)的子公司GCCDBVI通過子公司AconBVI持有廣州市城建開發(fā)總公司（以下簡稱GCCD）95%的權(quán)益，GCCD擁有財(cái)富廣場、城建大廈、維多利廣場的股權(quán)，另一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)白馬大廈則由GCCDBVI旗下的白馬合營公司持有。

隨后，在2005年10月，越秀投資先后進(jìn)行了四次BVI（離岸公司）轉(zhuǎn)讓，上述四個(gè)物業(yè)最終成為越秀房托上市的主要資產(chǎn)包。

“使用BVI公司而非注冊于內(nèi)地的公司持有物業(yè)單位，最大的優(yōu)勢在于稅收減免”，黃立沖向記者表示，由于國內(nèi)注冊的REITs在收到租金后不僅要繳納營業(yè)稅，分配剩余收益時(shí)，發(fā)起人或須繳納剩余收益的營業(yè)稅，出現(xiàn)“雙重”納稅。相反，國外的REITs租金收入用于分紅基本是免稅，這意味著四個(gè)商用物業(yè)的順利“出境”，讓越秀房托得以節(jié)省一大筆稅費(fèi)，從而提高了租金回報(bào)率并維持較高的分派水平。

第一太平戴維斯評估及專業(yè)顧問服務(wù)部董事黃國鈞也告訴記者，越秀房托的成功有其特殊性，一方面它受益于當(dāng)時(shí)國有資產(chǎn)重組的東風(fēng)，在物業(yè)轉(zhuǎn)移至境外公司的環(huán)節(jié)上政策阻力小，另一方面當(dāng)時(shí)的越秀投資為了推動(dòng)越秀房托順利上市，把四個(gè)身處廣州黃金地段的優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)打包轉(zhuǎn)讓，才能讓越秀房托能長時(shí)間維持較高的分派率。

收益率難題需要克服/

然而，類似的做法在2006年下半年后走到盡頭。當(dāng)年7月，國家外管局、商務(wù)部、發(fā)改委等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》，嚴(yán)格限制境外公司收購內(nèi)地物業(yè)，通過將商用物業(yè)轉(zhuǎn)移到境外以求降低稅費(fèi)的做法也因此被“堵死”，包括萬達(dá)、華潤等公司試圖模仿越秀模式在港上市的計(jì)劃相繼“擱淺”，內(nèi)地資產(chǎn)證券化的發(fā)展一度陷入停滯，直至2011年才重新轉(zhuǎn)暖。

2011年4月，長江實(shí)業(yè)旗下的匯賢產(chǎn)業(yè)信托在香港上市，成為全球首只以人民幣計(jì)價(jià)的房地產(chǎn)信托投資基金。2013年7月，開元酒店基金成功在香港上市，成為內(nèi)地上市的首個(gè)酒店信托基金。2014年7月，方興地產(chǎn)旗下金茂投資以商業(yè)信托的模式上市，這意味著從2006年至今的9年時(shí)間里，在香港資本市場完成資產(chǎn)證券化的內(nèi)地項(xiàng)目僅有三個(gè)。

在內(nèi)地交易市場，資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐更為緩慢。直至2014年5月21日，由中信證券發(fā)起的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式在深交所綜合交易平臺(tái)掛牌交易，這也是最近10年國內(nèi)首單股權(quán)版REITs。隨后，海印股份與蘇寧云商也分別通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理推出各自的資產(chǎn)證券化方案，REITs在內(nèi)地才開始出現(xiàn)加速發(fā)展的勢頭。

“雖然去年以來，內(nèi)地資產(chǎn)證券化有了實(shí)質(zhì)性突破，但不可否認(rèn)的是，這類產(chǎn)品距離真正意義上的REITs仍有不少距離”，黃國鈞表示，首先，2014年發(fā)行的幾個(gè)REITs均為私募型，主要針對的是大戶或者機(jī)構(gòu)投資者，這不僅會(huì)讓其在流通性上存在不足，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致其融資規(guī)模受到限制，對后續(xù)基金規(guī)模擴(kuò)大帶來約束；其次，這些產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案市場化程度也有所不足，像蘇寧與中信的物業(yè)就是全部或者部分由自己租賃以保證收益率。而在國外，投資者更看重的是基金管理者的物業(yè)運(yùn)營能力。

此外，雙重征稅問題至今依然沒有獲得解決，導(dǎo)致上述REITs的回報(bào)率難以提高。以中信啟航為例，其優(yōu)先級預(yù)期基礎(chǔ)收益率最低為5.5%，僅略高于五年期定期存款，而越秀房托的成功很大程度上得益于其較低的稅務(wù)成本，因此出臺(tái)相關(guān)的稅務(wù)優(yōu)惠政策刻不容緩。

億翰智庫房地產(chǎn)行業(yè)研究員魏峰說，目前我國無風(fēng)險(xiǎn)利率仍高，而從美國REITs產(chǎn)品收益率來看，通常也就5%~7%左右，而且時(shí)間少則幾年多則十幾年，不符合我國投資環(huán)境與風(fēng)格。另一方面，開發(fā)商的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營能力普遍較弱，難以在較長時(shí)間內(nèi)保證提供較高的收益率。

第一太平戴維斯中國估值及專業(yè)顧問服務(wù)部董事甘啟雄也認(rèn)為，提高收益率是確保REITs成功發(fā)行的關(guān)鍵。

“從長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)REITs最終也會(huì)像越秀房托一樣，主要以公募型產(chǎn)品的形式在證券交易所掛牌，基金管理者也會(huì)更多地通過物業(yè)營運(yùn)能力獲取利潤”，黃國鈞認(rèn)為，隨著國家政策層面多次提出支持REITs發(fā)展，以及國內(nèi)資本市場環(huán)境好轉(zhuǎn)，未來3~5年內(nèi)REITs或?qū)⒂瓉睃S金發(fā)展期。