每經編輯 每經記者 張昊    

每經記者 張昊

21日晚間，券商行業(yè)再次爆出戲劇性一幕，國泰君安非銀金融組當日發(fā)布一則嚴正聲明，稱海通非銀團隊繼2014年12月8日抄襲他們的“市場情緒調查”問卷之后，再度抄襲他們當日最新觀點。

人物介紹：

國泰君安“非銀”小組：趙湘懷、王宇航、孔祥（研究助理）

海通證券“非銀”小組：丁文韜、吳緒越、王維逸（研究助理）

在剛評選的第二屆新財富最佳分析師榜單，非金融行業(yè)，海通證券（丁文韜、吳緒越、王維逸）研究小組獲得第一名；國泰君安證券（趙湘懷、王宇航）研究小組獲得第二名。

事情起因：

國泰君安非銀于1月21日9點16分發(fā)布：《混改將成為保險股當前最大催化劑》①新華保險（601336）停牌期間，《上海證券報》報道其大股東匯金或將轉讓股權給阿里，這符合我們之前所言保險公司國企改革存超預期的判斷。②中國太保的國有股東上海國資即將發(fā)行以太保A股為擔保的可交換債，新華保險國有股東寶鋼已于2014年底發(fā)行可交換債，以所持新華保險A股擔保；引發(fā)社會資本接盤和上海國企改革深化預期。③新華、太保、國壽的國有股占比分別約為79%、65%、95%，保險股的混改動向將帶來新銳實力股東，為公司增加發(fā)展新動力。④【保險四大催化劑“保費+投資+混改+政策”將形成保險股的全新預期】。推薦新華保險、中國太保、中國人壽、中國平安。

而1月21日下午17點海通證券非銀發(fā)布：《保險融資渠道再增，繼續(xù)推薦】1)央行、保監(jiān)會21日允許保險發(fā)行資本補充債(清償順序列于保單責任/其他負債后，先于股權資本)；2)發(fā)行資本補充債券需償付能力超過100%，資本補充債券和次級債余額不得超凈資產100%。3)14年以來銷售環(huán)境顯著好轉，1月開門紅大超預期，融資渠道拓展為保費增長提供充足資本支持。4)作為唯一可以加杠桿配股票的行業(yè)，保險是牛市中后期彈性最大品種！【配合“投資+保費+政策+混改”四輪驅動基本面反轉】，繼續(xù)推薦，首推平安。

紛爭焦點：

從上述兩家券商當日發(fā)布的內容看，兩家券商內容各不相同，國泰君安第一觀點是引述媒體“混改”公開報道，第二觀點，以保險公司發(fā)債為緣，對混改可能超預期的點評，而第三部分基本是上面兩部分的延續(xù)；

而從海通證券內容看，第一、第二部分內容是從保險公司發(fā)行補充債的角度，第三部分是2014年以來銷售環(huán)境好轉，第四部分再次強調了保險行業(yè)是唯一可以加杠桿的行業(yè)。

由于媒體對保險混改的公開報道，當日保險混改是業(yè)內關注的焦點，因此單就“混改”一說，兩家券商發(fā)布的點評內容分析并非雷同，而從某種程度上而言，海通證券的點評內容似乎更為豐富。由于國泰君安發(fā)布時間早于海通證券，國泰君安指責海通證券抄襲，兩家券商唯一的相似之處，在于末尾。

其中國泰君安之處的保險四大催化劑“保費+投資+混改+政策”，與海通證券，四輪驅動基本面反轉“投資+保費+政策+混改”一致，因此國泰君安指責海通證券抄襲，最大的爭議點就應在與此。

雙方推薦邏輯的起底

國泰君安指出保險行業(yè)四大催化劑“保費+投資+混改+政策”；海通證券四輪驅動基本面反轉“投資+保費+政策+混改”，兩家券商這一觀點得出，前后的邏輯又是怎樣呢？

國泰君安指責海通證券抄襲，到底是誰偷了誰？

本輪“非銀”行情起始于2014年9月，以券商先行啟動為代表，而本次爭論保險行情起步稍晚，大致在2014年11月份左右，因此《每日經濟新聞》將從2014年9月至今，兩家券商針對保險市場的一系列報告，進行詳細梳理。

首先買方機構看研報為研究雙方研究報告為收集平臺。

國泰君安1篇行業(yè)深度+2015年策略

2014年9月至今，國泰君安“非銀”團隊發(fā)布了1篇保險行業(yè)深度報告時間為2014年10月14日，《中國保險公司的股權投資：收益與風險的博弈》，在該報告的趨勢展望中：

①外部：新“國十條”催生創(chuàng)新藍海。新“國十條”鼓勵保險資金參股健康、醫(yī)療、安保以及國家戰(zhàn)略所引導的重大工程、民生工程和新興領域；計劃中的保費保持15%高增速是險資規(guī)模增長的源泉；二代償付能力建設將監(jiān)管重心后移；投資海外股票市場開放，風險對沖工具進一步豐富。

②內部：資產配臵主導負債經營。從傳統的負債決定資產匹配，轉型為資產配臵主導負債經營。險資運用結構多元化，直投的財務與戰(zhàn)略投資并舉，產品設計受制于資產配臵。

在2014年四季度第一篇保險行業(yè)深度報道中，并沒有提及保險“混改”。除了上述單獨針對保險行業(yè)深度報道外，11月20日，國泰君安2015“非銀”投資策略，從四個方面闡述保險行業(yè)投資要點，1，保險產品從投資品轉型為消費品；2，投資收益率上行；3，會計利潤仍有釋放空間；4，政策紅利落地，催化劑價值洼地反轉。

其中在上述政策落地要點中，國泰君安強調的是僅兩點，其一，保險業(yè)新“國十條”將完善健康保險稅收政策；鼓勵保險公司開収醫(yī)療保險產品不基本醫(yī)療保險相衎接。其二滬港通落地幵配套稅收優(yōu)惠政策，增量資金加牛市思維確立，將帶勱機極投資者加大對保險板塊的關注。

海通：4篇行業(yè)報告+2015年策略

相比于有國泰君安針對保險行業(yè)的1篇行業(yè)報道+2015年策略；海通證券期間發(fā)布了4篇單獨針對保險行業(yè)報告，以及1篇2015年策略。

2014年11月3日發(fā)布《凈資產大增 收益率繼續(xù)提高》，海通證券給出的投資建議，投資建議：1）基本面：資產端投資收益率顯著提高，受益于債市回暖和資產配置結構的改善，負債端保費增速大幅提升，受益于銀行理財產品等收益率下降帶來的資金回流保險和保險收益率提高提升產品吸引力。2）政策面：“國十條”給出了保險行業(yè)未來的基本原則和發(fā)展目標，預計后續(xù)政策將陸續(xù)出臺，如遞延養(yǎng)老稅等。預計未來遞延養(yǎng)老試點在全國推廣后，將為壽險行業(yè)帶來兩位數的保費增速。目前行業(yè)平均14P/EV 僅1.07倍，處于歷史低點。中國平安0.85 倍的P/EV 最低，中國人壽、新華保險、中國太保也僅1 倍出頭。滬港通推出后估值修復需求強烈，未來估值修復空間較大。目前行業(yè)估值已接近清算價值，長期投資價值出現。

2014年11月27日，《政策、投資兩大催化劑推動保險板塊上漲行情》海通證券從政策催化、投資催化的角度予以闡述，其中政策催化，預計保險交易所、個稅遞延養(yǎng)老阿伯先明年或將啟動；投資催化強調，保險作為唯一能加杠桿投資股票的金融機構，在牛市行情下投資收益彈性更大。

2014年12月2日，非銀2015年投資策略，針對保險行業(yè)，海通證券的觀點為基本面回暖，確定性最強的子行業(yè)，給出的理由依然延續(xù)前期的觀點，

1是保險行業(yè)兩大催化劑推動板塊上漲，2，行業(yè)基本面持續(xù)向好，保費，投資雙雙回暖，3估值橫向、縱向比較均明顯低估。

2014年12月23日，《保險：春天來了！保險行業(yè)乘風起航》，海通證券觀點是牛市中后期品種，行業(yè)基本面全面回暖，政策面未來全面向好，投資價值明確！再次從保費端、投資端、業(yè)績端三方面論述行業(yè)投資機會。

2014年12月30日，《精算師教你買保險股：保險股春天來了！》海通證券再次論述目前是最佳配置時點，核心觀點，1保險行業(yè)是牛市中后期品種；2.資產端受益于股權、非標類資產占比提升；3負債端保險產品吸引力提升，保費繼續(xù)向上；4估值仍有向上空間。

有業(yè)內投資經理認為，從上述兩家券商保險股投資邏輯看，雙方都是從各自的層面闡述其投資思路，并沒有誰抄襲誰的之說，而單從對機構的服務來看，海通證券丁文韜應該是比較勤勞的賣方研究員，去年四季度至今數篇行業(yè)深度報告，已經將保險股的投資思路講的比較透徹。另一方面，從對保險行業(yè)的理解看，海通證券丁文韜也更具優(yōu)勢，他在保險行業(yè)深耕多年， 英國準精算師，2004-2009年間在保險公司和PwC精算咨詢部從事精算工作，因此丁文韜帶領研究團隊在保險股領域研究也是深受機構投資者喜愛。

國泰君安非銀團隊指責海通證券非銀團隊抄襲一說，如果沒有確鑿的證據，如何能讓投資者信服？