趨利避害是資本的本能。隨著新版重組辦法施行，上市公司在重組設(shè)計中各顯神通，其中尤以意在規(guī)避審核的現(xiàn)金收購模式最為盛行。

上證報記者梳理發(fā)現(xiàn)，由于新的重組辦法對重大現(xiàn)金購買、出售等行為免于審批，不少重組方案改以現(xiàn)金支付，并出現(xiàn)了量身定制的“分割式”重組，即將重組切分為“現(xiàn)金收購+定增再融資”的設(shè)計。另有公司則將資產(chǎn)置換一體方案拆解為資產(chǎn)出售和資產(chǎn)置入兩個相互獨立的方案。

“這樣設(shè)計符合新的重組辦法，可以較大提升運作效率，本身無可厚非。”投行資深人士對記者說，但需要觀察的是，純現(xiàn)金收購少了與交易方的利益捆綁，如何保障標的資產(chǎn)的后續(xù)運營效果是個問題。另外，不少重組之前因存在內(nèi)幕交易被否，一旦現(xiàn)金收購免于審批，對內(nèi)幕交易又將如何追責(zé)？

現(xiàn)金重組奧秘

今年11月23日，新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡稱“重組辦法”)施行。其中備受關(guān)注的是，證監(jiān)會取消了對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，即以現(xiàn)金為對價的重大資產(chǎn)重組將免于審核。

對于新辟的重組快車道，上市公司自然不會坐視。事實上，在近期部分重組方案中，現(xiàn)金支付的重組模式已開始增多。

例如，債務(wù)纏身的山水文化本月10日揭開重組面紗，公司擬以支付現(xiàn)金的方式，向張濤 、五岳天下、艾格拉斯等7名交易對方分期購買掌沃無限100%股權(quán)，后者主營移動終端游戲業(yè)務(wù)，預(yù)估值約3.6億元，本次收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。“山水文化及其前兩大股東負債累累，此前的定向增發(fā)已擱置。對公司而言，本次以現(xiàn)金支付可免于審核，是推進資產(chǎn)重組的最優(yōu)選擇。”市場人士分析。

上交所數(shù)據(jù)顯示，截至12月12日，滬市已有6家公司披露非許可類重大資產(chǎn)重組預(yù)案或重組報告書草案，其中*ST三毛、西部資源 、*ST天威等三家公司已根據(jù)上交所事后審核意見補充披露修訂說明公告后復(fù)牌。

其中，西部資源曾在今年4月披露定增預(yù)案，擬收購的主要標的與本次現(xiàn)金收購的資產(chǎn)大致相同，但前次定增方案在今年9月遭發(fā)審委否決。如今，西部資源改為自籌資金收購資產(chǎn)，借助重組新政的綠色通道殊途同歸。與此類似，斯太爾一項重大資產(chǎn)出售交易，此前因“有關(guān)方面涉嫌違法稽查立案”被暫停審核，現(xiàn)因該交易無需審批而自動“過關(guān)”。

更值得關(guān)注的是，為規(guī)避審核，不少公司方案玩出了新花樣。最典型的案例是四川圣達 ，該公司11月28日的重組預(yù)案切分為兩部分：一是，擬斥資10億元購買杭州長城動漫、湖南宏夢卡通、北京新娛兄弟等7家動漫產(chǎn)業(yè)鏈公司，該交易規(guī)模達到重大資產(chǎn)重組標準；二是，擬向長城影視集團、浙江富潤 、新湖中寶等對象定向增發(fā)，募集資金21億元主要用于補充流動資金。

“這樣做的目的顯而易見，現(xiàn)金收購資產(chǎn)將免于審核，而公司再通過定向增發(fā)獲得大量現(xiàn)金，除了支付收購款之外，還有不少余款，可以用以補充現(xiàn)金流。”一位保薦人對記者說，這種收購的實質(zhì)是資產(chǎn)重組，但現(xiàn)金收購資產(chǎn)免于審核，單純的再融資審核又相對寬松，整體的運行效率大為提高，且募集資金規(guī)模還沒有約束。

其實，在重組辦法修訂前后，基于現(xiàn)金收購免審的優(yōu)勢，業(yè)界已預(yù)料到今后現(xiàn)金收購的重組案例將會大為增加。“公司會利用各種變通的手段先籌集資金，再以現(xiàn)金支付方式收購資產(chǎn)。”上述人士說，另一方面，考慮到投資周期的問題，PE機構(gòu)也更希望以現(xiàn)金對價的方式退出。

異曲同工的案例是*ST新材。公司在9月末方案設(shè)計時就已埋下伏筆，將資產(chǎn)置換的交易分解為重大資產(chǎn)出售，以及發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的兩個獨立方案。12月11日，公司公告，因證監(jiān)會已取消對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大資產(chǎn)出售行為審批，公司撤回了重大資產(chǎn)出售的申請文件。

監(jiān)管套利爭議

對于此類規(guī)避審核的情形，投行人士傾向于認為，只要符合重組辦法及其他法律法規(guī)，方案如何設(shè)計則是市場化的選擇。

不過，也有市場人士表達了擔(dān)憂。“之前的重大資產(chǎn)重組審核很嚴，尤其是內(nèi)幕交易等環(huán)節(jié)，導(dǎo)致不少重組暫停或終止。”該人士對記者說，如果只是將對價支付形式從股份轉(zhuǎn)向了現(xiàn)金，就可以躲開這么多重組審核的禁區(qū)，那如何保證交易的公平和公允。

以斯太爾為例，該公司在6月27日披露重大資產(chǎn)出售報告書，擬出售持有的湖北車橋63.28%股權(quán)和荊州車橋100%股權(quán)，該議案已于今年9月獲證監(jiān)會受理。但是，證監(jiān)會10月17日晚披露的并購重組審核進度表顯示，斯太爾的重組因“有關(guān)方面涉嫌違法稽查立案”被暫停審核。戲劇性的是，根據(jù)修訂后的重組辦法，上述重大資產(chǎn)出售方案已不屬于證監(jiān)會核準的行政許可項目。由此，斯太爾于11月24日向證監(jiān)會提交了撤回申報材料的申請，表示將盡快完成股權(quán)交割工作。

西部資源定向增發(fā)收購資產(chǎn)被否，現(xiàn)金收購卻得以免審過關(guān)，也難免引發(fā)類似的爭議。

另外，四川圣達的“分割式”重組，若以常見的發(fā)行股份模式實施資產(chǎn)收購，則在配套募集資金規(guī)模、用途上受到嚴格監(jiān)控。若設(shè)計為一份非公開發(fā)行股票方案，其募集資金用于收購前述項目，則在審核上又會增加過關(guān)難度。因此，分割式設(shè)計可最大限度減輕審核難度。

*ST新材對資產(chǎn)置換的分解則有小算盤。公司的重大資產(chǎn)出售，是向大股東藍星集團及關(guān)聯(lián)方出售北化機100%股權(quán)等資產(chǎn)，合計交易價格27.7億元。置入資產(chǎn)為藍星集團所持安迪蘇營養(yǎng)集團100%股權(quán)，預(yù)估值125億元。雖然收購資產(chǎn)的環(huán)節(jié)仍需審核，但資產(chǎn)出售因免于審核可以盡快完成交割，這對公司“保殼戰(zhàn)”意義重大——該公司2012、2013年度連續(xù)巨虧，今年前三季虧損6.4億元，若全年再虧則將暫停上市。

山水文化的現(xiàn)金收購方案則更讓人提心吊膽。截至今年9月30日，公司總資產(chǎn)4.6億元，負債總額4億元，貨幣資金僅255萬元，如何掏出3.6億元現(xiàn)金？對此，公告表示，公司總經(jīng)理、第二大股東六合逢春實際控制人丁磊正在與第三方協(xié)商，推動該第三方向公司提供資金支持用于支付本次交易對價，但能否獲得該第三方資金支持尚存在不確定性?；蛘蛉绱耍驹诎l(fā)布重組預(yù)案后仍持續(xù)停牌，上交所正對公司重組相關(guān)文件進行事后審核。

另一擔(dān)心是，由于純現(xiàn)金收購缺少與交易方的利益捆綁，如何切實保障標的資產(chǎn)的后續(xù)運營效果是個大問題，也在考驗投行部門的智慧。

此外，現(xiàn)金收購重組免審等新規(guī)也加大了監(jiān)管部門的事后審核工作。上交所相關(guān)人士近期透露，事后審核主要關(guān)注的問題，以信息披露為核心，關(guān)注收購的必要性、業(yè)務(wù)的協(xié)同性、權(quán)屬的合規(guī)性、標的資產(chǎn)定價的公允性、盈利預(yù)測的合理性、會計處理的適當(dāng)性等方面。針對現(xiàn)金收購行為，還會關(guān)注購買方是否具備支付能力、方案實施的不確定性等風(fēng)險是否向投資者進行了充分提示等。