2014年初以來，國債期貨逐步從因利率市場化意外加速和新一屆政府不會大規(guī)模推遲刺激舉措的預(yù)期下引發(fā)的短暫熊市向新一輪牛市轉(zhuǎn)換。央行宣布從11月22日起非對稱降息，更是助推期債牛市。

央行表示，此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化，但我們認(rèn)為，時隔兩年之后，央行事實(shí)上已經(jīng)再度開啟了降息周期，因?yàn)?015年仍面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險和金融系統(tǒng)風(fēng)險。央行表示此次降息旨在緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題。對此，有兩點(diǎn)值得考究：一是目前企業(yè)融資成本高主要是小微企業(yè)與民營企業(yè)融資成本高，主要是因?yàn)槠髽I(yè)信貸需求低迷和銀行惜貸所致。誠然，理論上超預(yù)期降息有助于提振企業(yè)信貸需求，但是在經(jīng)濟(jì)缺乏可持續(xù)增長點(diǎn)的背景下料難以激發(fā)信貸意愿；理論上，超預(yù)期降息利于降低市場無風(fēng)險利率，提升市場風(fēng)險偏好，緩解銀行惜貸傾向，但是非對稱降息使得存款利率實(shí)際未降但與基準(zhǔn)利率掛鉤的貸款利率下行，進(jìn)一步壓縮銀行信貸資源并降低銀行放貸意愿。

更為重要的是，全面降息難以從根本上解決小微企業(yè)和民營企業(yè)融資成本高的結(jié)構(gòu)性問題。因此，央行一次降息料難以緩解企業(yè)融資成本高的問題，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險仍較大。防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，尤其是與房地產(chǎn)和地方政府融資平臺相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險，或是央行此次意外降息的另一意圖。目前，我國非金融部門債務(wù)總規(guī)模約為118.47萬億元，是2013年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的208%。更為重要的是，我國債務(wù)增長較快，2014~15年債務(wù)到期高峰，部門上主要集中在地方政府和企業(yè)（尤其是中小型企業(yè)和民營企業(yè)），行業(yè)上主要集中在中上游的重工業(yè)、礦業(yè)和三四線地產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大的背景下，2015年債務(wù)違約風(fēng)險有可能進(jìn)一步攀升。因此，可以預(yù)期，央行仍將延續(xù)寬松貨幣政策立場，仍可能繼續(xù)降息，甚至降準(zhǔn)。