每經(jīng)編輯 潘向東    

◎潘向東

11月19日，李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，決定進(jìn)一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題。今年以來(lái)，決策層開(kāi)始啟用穩(wěn)中偏松的貨幣政策和一系列貨幣政策工具創(chuàng)新。政策工具創(chuàng)新盡管可能會(huì)緩解部分中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，但一系列政策出臺(tái)能否約束中小微企業(yè)的資金流向，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)的初衷，是個(gè)值得探討的問(wèn)題。

中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，貨幣政策當(dāng)務(wù)之急不是思考如何進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境，而是思考在維持當(dāng)前“穩(wěn)中偏松”的貨幣環(huán)境下，如何盡快推出各項(xiàng)金融改革，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供金融支持，從體制上消除中小微企業(yè)融資利率高企的局面。

2008年之后，到目前為止，美國(guó)通過(guò)量化寬松不僅解決了流動(dòng)性危機(jī)，而且還有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇和就業(yè)市場(chǎng)極大改善，目前美國(guó)已經(jīng)退出量化寬松，現(xiàn)在大家思考的是美國(guó)什么時(shí)候開(kāi)始啟動(dòng)加息進(jìn)程。

面對(duì)二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)再次低迷，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體和日本已經(jīng)或?qū)⒃偌懒炕瘜捤纱笃欤南Ｍ趯捤傻呢泿拍芙鉀Q經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困境。

國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體之間為了盡快恢復(fù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)，似乎在進(jìn)行一場(chǎng)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”。也可以說(shuō)，目前我們正在經(jīng)歷一場(chǎng)“史無(wú)前例”的國(guó)際貨幣寬松環(huán)境。面對(duì)這樣的貨幣環(huán)境，而且在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍處于 “穩(wěn)中有降”的條件下，大宗商品價(jià)格的下跌似乎也創(chuàng)造了不錯(cuò)的物價(jià)環(huán)境，呼吁中國(guó)開(kāi)啟寬松貨幣政策的聲音也日漸高漲，全面“降息降準(zhǔn)”的呼聲從今年8月份以來(lái)就不斷重現(xiàn)。

對(duì)于中國(guó)是加大貨幣寬松力度，還是維持目前“穩(wěn)中偏松”的貨幣政策操作，筆者認(rèn)為需要從四個(gè)方面進(jìn)行探討：首先，貨幣寬松能否解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷；其次，當(dāng)前的貨幣環(huán)境是否與當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相匹配；再次，進(jìn)一步加大貨幣寬松力度需要承擔(dān)的成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益如何；最后，當(dāng)前面臨的貨幣政策之困是什么。

貨幣寬松能否解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷 /

貨幣政策和產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口相關(guān)。如果通脹率超過(guò)目標(biāo)通脹率，或者實(shí)際產(chǎn)出超過(guò)潛在產(chǎn)出，央行就會(huì)實(shí)施偏緊的貨幣政策；反之，當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)的是有效需求不足，央行會(huì)采用相對(duì)寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近于潛在經(jīng)濟(jì)增速或者高于潛在增速，再進(jìn)行寬松的貨幣政策只能是轉(zhuǎn)化為通貨膨脹或者步入“流動(dòng)性陷阱”。

對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，溫飽問(wèn)題，也即經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)問(wèn)題，始終是首要任務(wù)，這些經(jīng)濟(jì)體貨幣政策目標(biāo)的核心是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)通貨膨脹是兼顧。在這一理念的支撐下，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹總是較高。次發(fā)展經(jīng)濟(jì)體秉承的是一種柔性通脹目標(biāo)制，即“促進(jìn)就業(yè)的最大化和保持物價(jià)穩(wěn)定”的雙重目標(biāo)體制。由于發(fā)展問(wèn)題對(duì)于發(fā)展經(jīng)濟(jì)體而言已經(jīng)不是主要矛盾，通脹目標(biāo)自然就成為發(fā)展經(jīng)濟(jì)體央行的核心考慮。但是，2008年金融危機(jī)所帶來(lái)的失業(yè)率劇增，物價(jià)壓力劇減，在這種非常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不管是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，還是發(fā)展經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者說(shuō)就業(yè)目標(biāo)自然成為各國(guó)政府的首要目標(biāo)，量化寬松也就在這樣的背景下產(chǎn)生。

要探討貨幣寬松能否解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷的問(wèn)題，關(guān)鍵在于判斷是否存在經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，存在流動(dòng)性不足導(dǎo)致有效需求不足。正是這一原因，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有的經(jīng)濟(jì)體通過(guò)寬松貨幣政策促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但有的經(jīng)濟(jì)體卻表現(xiàn)迥異。

2008年后美國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策，導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)，基礎(chǔ)貨幣快速攀升。到目前為止，美國(guó)量化寬松完成了它的初始目標(biāo)，可以說(shuō)量化寬松是成功的，流動(dòng)性危機(jī)得到了有效化解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到了恢復(fù)。當(dāng)然，目前美國(guó)并沒(méi)有完全步入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行常態(tài)。假若從更長(zhǎng)周期來(lái)看，成功與否，現(xiàn)在去下結(jié)論顯然偏早。

面對(duì)“二戰(zhàn)”之后經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，凱恩斯的忠實(shí)粉絲、加爾布雷思的學(xué)生肯尼迪，可以說(shuō)是將擴(kuò)張政策發(fā)揮到了極致。上任之初就覺(jué)得美國(guó)當(dāng)時(shí)存在持續(xù)的有效需求不足，需要積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。很遺憾他沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)就把這一重任交給了他的繼任者約翰遜。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，約翰遜總統(tǒng)繼續(xù)忠實(shí)地執(zhí)行肯尼迪的既定擴(kuò)張政策。這一擴(kuò)張政策也確實(shí)產(chǎn)生了效果，使美國(guó)迎來(lái)了持續(xù)繁榮的1960年代。但由此產(chǎn)生的“后遺癥”，也使美國(guó)用了近十年的時(shí)間，飽嘗“滯脹”這一頑疾帶來(lái)的痛苦。

另一個(gè)典型國(guó)家日本從1990年代起在基礎(chǔ)貨幣投放方面不遺余力，大量基礎(chǔ)貨幣的投放使得日本的實(shí)際利率一直在0附近，但并沒(méi)有解決日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題，日本經(jīng)歷了“失去的二十年”。2001年3月日本央行宣布采用“數(shù)量寬松”的貨幣政策。貨幣政策從中介目標(biāo)轉(zhuǎn)為基礎(chǔ)貨幣，與1999年相比較，2006年基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了80%，但日本的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)卻依舊低迷，2007年至2012年還是擺脫不了與美國(guó)形成的衰退“共振”。

安倍上臺(tái)后開(kāi)啟的 “安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其實(shí)質(zhì)也是基礎(chǔ)貨幣投放，希望通過(guò)量化寬松來(lái)提升日本經(jīng)濟(jì)，但是結(jié)果并沒(méi)有使日本經(jīng)濟(jì)有起色，2014年2季度日本GDP環(huán)比下降1.8%，依靠貨幣寬松來(lái)拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，可以說(shuō)是階段性失敗。面對(duì)階段性失敗，日本央行對(duì)量化寬松進(jìn)一步升級(jí)，擴(kuò)展到實(shí)施“量化和質(zhì)化”寬松政策。

兩個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都采用量化寬松的貨幣政策，但是結(jié)果卻迥異，這說(shuō)明要解決經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)問(wèn)題，靠寬松的貨幣政策顯然是不行，它能起到的作用就是短期內(nèi)提供相對(duì)充裕的流動(dòng)性。假若經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，那么與之相匹配的流動(dòng)性將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起促進(jìn)作用。反之，將轉(zhuǎn)化為通貨膨脹。因此，經(jīng)濟(jì)體的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)只能依靠釋放經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。就目前的美國(guó)而言，要實(shí)現(xiàn)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，只能是新產(chǎn)業(yè)的興起。2007年次貸危機(jī)的出現(xiàn)，說(shuō)明依靠房地產(chǎn)和消費(fèi)的增長(zhǎng)模式，在美國(guó)居民財(cái)富水平的約束下，已經(jīng)走到了盡頭。歐洲和日本，要向上突破產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的空間，面臨美國(guó)的制約，作為“立國(guó)之本”的中高端制造業(yè)，又受到中國(guó)和印度的追趕。處于“夾心層”的增長(zhǎng)處境，假若不能在技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新方面超越美國(guó)，實(shí)現(xiàn)“熊彼特式”的創(chuàng)新增長(zhǎng)，那么要形成新一輪增長(zhǎng)周期，只能寄希望于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，與之形成“共振”。

當(dāng)前貨幣環(huán)境是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行匹配 /

判斷國(guó)內(nèi)貨幣政策是寬松還是趨緊，我們用貨幣供應(yīng)量（M2）與名義GDP的缺口這個(gè)指標(biāo)來(lái)表述。從M2與名義GDP的缺口來(lái)看，目前貨幣供應(yīng)并非極度寬松或偏緊，貨幣供應(yīng)處于相對(duì)適中的過(guò)程。

2012年和2013年，從M2與名義GDP的缺口來(lái)看，這兩年中國(guó)貨幣供應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)。但這種相對(duì)平穩(wěn)的貨幣投放，市場(chǎng)對(duì)貨幣需求感受卻完全不同：2012年和2014年前三季度，從貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率的表現(xiàn)來(lái)看，貨幣相對(duì)寬裕；但在2013年2季度至4季度，卻表現(xiàn)出市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張，2013年6月份市場(chǎng)還出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張，貨幣市場(chǎng)利率急劇攀升，2013年下半年，10年期國(guó)債收益率不斷攀升。

比較M2與名義GDP的缺口和投資增速的變化，可以發(fā)現(xiàn)投資增速的下行與貨幣供應(yīng)量的富余已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)背離：2012年以來(lái)，貨幣供應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，但投資增速不斷回落。這從投資回報(bào)率、M2與M1之間差額等指標(biāo)也可得到驗(yàn)證，M1更代表企業(yè)的投資意愿。投資回報(bào)率在金融危機(jī)之后，就已經(jīng)不斷回落。M2與M1之間剪刀差在2012年之后也是不斷擴(kuò)大。這說(shuō)明通過(guò)擴(kuò)張貨幣來(lái)拉動(dòng)投資增速的效應(yīng)在不斷遞減，也即通過(guò)擴(kuò)張貨幣來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)在遞減。

從新增貸款來(lái)看，總體新增貸款增速相對(duì)平穩(wěn)，新增中長(zhǎng)期貸款增速出現(xiàn)回落，更多資金偏向于短期融資。這從單月信貸數(shù)據(jù)的波動(dòng)也可得到證明，2014年6月份新增貸款上萬(wàn)億元，但7月份新增貸款只有3800億元，這種上下波動(dòng)幅度明顯，原因是短期貸款偏多。假若金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間銜接緊密，那么信貸的投放是相對(duì)平穩(wěn)的。這種短期貸款偏多，新增信貸上下波動(dòng)幅度加大，說(shuō)明很多資金已經(jīng)開(kāi)始游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，并且金融風(fēng)險(xiǎn)在不斷積累。

從就業(yè)情況來(lái)看，前10個(gè)月，中國(guó)已經(jīng)完成了全年1000萬(wàn)新增就業(yè)人口的目標(biāo)，城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率也表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。這說(shuō)明，盡管目前經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但這種回落與中國(guó)潛在增速水平相匹配。

從以上指標(biāo)維度來(lái)看，目前的貨幣環(huán)境與當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間是相匹配的。

加大寬松力度的成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益 /

盡管從M2與名義GDP之間的缺口指標(biāo)顯示貨幣供應(yīng)相對(duì)適中，但今年這種適中是依靠央行的再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、定向的準(zhǔn)備金率降低、定向降息、中期借貸便利（MLF）等一些創(chuàng)新性工具來(lái)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)的。與2013年的公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)和常備借貸便利（SLF）相比，央行通過(guò)貨幣政策工具的創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理的意圖愈加明顯。

盡管央行進(jìn)行不斷創(chuàng)新來(lái)管理流動(dòng)性，但2013年6月份之后整體流動(dòng)性卻異常緊張。盡管今年以來(lái)央行不斷釋放流動(dòng)性，10年期國(guó)債收益率和短期貨幣市場(chǎng)利率均出現(xiàn)了下降，但目前市場(chǎng)1年的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率卻達(dá)到5.4%左右，部分行業(yè)的理財(cái)產(chǎn)品收益率更高，存款的搬家還在不斷演繹。

在這種情況下是否可以進(jìn)一步通過(guò)寬松貨幣來(lái)降低融資成本？假若可行的話(huà)，那么會(huì)帶來(lái)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？

要回答這一問(wèn)題需要追溯到2008年。2008年全球危機(jī)的出現(xiàn)，在打著經(jīng)濟(jì)困境的旗號(hào)下，刺激政策出臺(tái)使金融資源更多地集中于地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，導(dǎo)致這些行業(yè)快速擴(kuò)張。為避免引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，在2010年上半年對(duì)地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)行了金融調(diào)控。與此同時(shí)，2010年下半年物價(jià)的不斷攀升，導(dǎo)致2011年初起央行不得不采用總量調(diào)控。總量調(diào)控的結(jié)果就是導(dǎo)致“利率雙軌”愈演愈烈，金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲。為了改變這種利率雙軌格局，解決金融資源錯(cuò)配問(wèn)題，國(guó)家決定從溫州開(kāi)始啟動(dòng)金融改革-利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)包括兩個(gè)方面：一方面是存貸款管制利率逐步放開(kāi)；另一方面是融資渠道牌照放開(kāi)，這就導(dǎo)致了銀行表外業(yè)務(wù)興起，理財(cái)產(chǎn)品得到空前發(fā)展。

由于老百姓投資渠道的不足、地方政府對(duì)土地財(cái)政的追求、持續(xù)的漲價(jià)效應(yīng)，導(dǎo)致參與房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資者認(rèn)為房?jī)r(jià)只會(huì)漲不會(huì)跌，所以在決策部門(mén)采用金融手段對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控的時(shí)候，房地產(chǎn)企業(yè)更多的就從表外高利息獲取資金。由于目前我國(guó)的稅收征收環(huán)節(jié)更多是在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征稅，因此地方政府為了擴(kuò)大地方財(cái)稅，提升地方經(jīng)濟(jì)增速，即便是嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，地方政府也會(huì)尋找融資渠道來(lái)投資建設(shè)。由于這些領(lǐng)域在表內(nèi)擴(kuò)張受到抑制，從而促使他們?cè)?010年之后在表外獲得快速擴(kuò)張。從2012年12月至2013年12月這一年期間的信托產(chǎn)品資金投向來(lái)看，已公布資金投向信息的產(chǎn)品有70%的資金是流向了房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，這進(jìn)一步加深了金融資源的錯(cuò)配。這種金融資源錯(cuò)配產(chǎn)生的后果就是使代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的實(shí)業(yè)在這種惡化的金融環(huán)境下舉步維艱，同時(shí)蘊(yùn)含了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

為了避免加速利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)存款的快速搬家和打破剛性?xún)陡稌?huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，今年初以來(lái)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程已經(jīng)緩步，剛性?xún)陡兜拇蚱埔卜浅Ｓ邢?。同時(shí)通過(guò)不斷地采用創(chuàng)新工具操作來(lái)釋放流動(dòng)性以實(shí)現(xiàn)融資利率的下行，但金融資源錯(cuò)配的問(wèn)題并沒(méi)有得到緩解。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下，如果貨幣供應(yīng)繼續(xù)開(kāi)閘，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)利好短期經(jīng)濟(jì)，利好地方投資和資本密集型的房地產(chǎn)，有利于減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)起到積極作用。盡管目前不存在物價(jià)上漲壓力，但隨著歐盟和日本貨幣供應(yīng)量大幅增加，假若我們也開(kāi)啟貨幣寬松的閥門(mén)，那么可能會(huì)出現(xiàn)像2010年下半年那種情形，物價(jià)上漲的壓力將會(huì)明顯加大，假若未來(lái)被迫再次進(jìn)行調(diào)控，那么2011年的市場(chǎng)情況會(huì)重現(xiàn)，又將重復(fù)一次“虛假繁榮”，惡化經(jīng)濟(jì)改革的宏觀(guān)環(huán)境。

在此種經(jīng)濟(jì)情況下，我們應(yīng)該維持適度的貨幣政策，促使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)逐步出清，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，過(guò)度依靠貨幣總量投放實(shí)現(xiàn)偏穩(wěn)增長(zhǎng)，很容易使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)重復(fù)2011年以來(lái)的困境，使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更加被動(dòng)。

貨幣政策之困 /

面對(duì)2008年全球金融危機(jī)所產(chǎn)生的流動(dòng)性缺失，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的各央行率先使用價(jià)格工具實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，但利率維持在零界面的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)依然疲弱。面對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具的有限作用，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了貨幣政策工具創(chuàng)新，通過(guò)量化放松、扭轉(zhuǎn)操作、大量購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券、直接干預(yù)中長(zhǎng)期貸款和債券利率水平、引入閾值指引，使利率出現(xiàn)了零下界。歐洲央行在2014年6月份再次舉起了寬松的貨幣政策大旗。歐央行也成為全球首個(gè)推行負(fù)利率政策的主要經(jīng)濟(jì)體央行，并且創(chuàng)新性地提出定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）。英國(guó)央行也推出了融資換貸款計(jì)劃（FLS），日本央行更是推出了“量化和質(zhì)化”寬松政策。毫無(wú)疑問(wèn)，在面對(duì)流動(dòng)性危機(jī)和經(jīng)濟(jì)有效需求不足方面，經(jīng)歷此次貨幣政策工具的創(chuàng)新，各國(guó)央行經(jīng)驗(yàn)更加成熟。

但由于國(guó)內(nèi)對(duì)金融牌照和利率波動(dòng)的管制，國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模較小，并未形成市場(chǎng)化的利率體系，從而利率傳導(dǎo)機(jī)制也很難奏效。正是由于價(jià)格工具面臨非市場(chǎng)化的缺陷，一直以來(lái)通過(guò)貨幣政策來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)更多的倚重?cái)?shù)量工具和行政手段。2008年全球金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)體步入非常態(tài)，由于總量政策的放與收，進(jìn)一步強(qiáng)化了金融資源的錯(cuò)配，“利率雙軌”也出現(xiàn)畸形。盡管我國(guó)央行也進(jìn)行了一系列政策貨幣工具的創(chuàng)新，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)際收支和金融改革等多目標(biāo)決策面前，面對(duì)金融資源的錯(cuò)配，目前也顯“力不從心”。

自從1990年代中下旬銀行體制改革之后，利率“雙軌”就一直存在。當(dāng)然民間融資利率高于銀行信貸利率，考慮到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本無(wú)可厚非。但這一“雙軌利率”朝畸形方向演進(jìn)，這將導(dǎo)致宏觀(guān)總量調(diào)控政策的被動(dòng)，每進(jìn)行一次總量意義上的放松和調(diào)控，都將加劇金融資源的錯(cuò)配。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年以來(lái)，決策層開(kāi)始啟用穩(wěn)中偏松的貨幣政策和進(jìn)行一系列貨幣政策工具創(chuàng)新。毫無(wú)疑問(wèn)，這種穩(wěn)中偏松的貨幣政策和貨幣政策工具的創(chuàng)新，在短期內(nèi)能有效避免出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)和對(duì)短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)起著積極作用，但我們別寄希望依靠它能產(chǎn)生新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，依靠它能解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。貨幣政策工具的創(chuàng)新盡管可能會(huì)緩解部分中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，但這種“大一統(tǒng)”的政策并不能約束中小微企業(yè)的資金流向，去實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)的初衷。

貨幣政策當(dāng)務(wù)之急不是思考如何進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)寬松的貨幣環(huán)境，而是去思考在維持當(dāng)前“穩(wěn)中偏松”的貨幣環(huán)境下，盡快推出各項(xiàng)金融改革，例如利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)多樣化，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線(xiàn)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型提供金融支持，從體制上消除中小微企業(yè)融資利率高企的局面。

（作者為中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）