每經(jīng)編輯 尹中立    

◎尹中立

9月9日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在天津會(huì)見參加世界經(jīng)濟(jì)論壇的中外企業(yè)家時(shí)對(duì)8月份M2增速做了劇透：“8月份M2增速為12.8%。”很多分析師估計(jì)8月份的M2的增長(zhǎng)速度應(yīng)該與7月份13.5%的速度持平。依此數(shù)據(jù)估計(jì)，8月份的信貸數(shù)據(jù)也會(huì)低于正常值。貨幣增長(zhǎng)速度低于預(yù)期引起了金融市場(chǎng)擔(dān)憂，認(rèn)為政府可能不再會(huì)為了保增長(zhǎng)而采取寬松貨幣政策。A股市場(chǎng)結(jié)束了連續(xù)上漲行情，出現(xiàn)了連續(xù)震蕩調(diào)整。

筆者認(rèn)為，貨幣與信貸數(shù)據(jù)從7月份開始連續(xù)兩個(gè)月低于市場(chǎng)預(yù)期，說(shuō)明信貸需求在最近幾個(gè)月出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，這個(gè)變化將使得中國(guó)人民銀行的貨幣政策操作從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，降息的窗口將有望開啟。

央行為何不降息

盡管有關(guān)部門多次重申要降低企業(yè)融資成本，但央行一直沒(méi)有采取降息措施。要說(shuō)明該問(wèn)題，我們就必須搞清楚為什么市場(chǎng)利率一直居高不下。

在我國(guó)，中央政府一直試圖把地方政府的投資擴(kuò)張沖動(dòng)控制在一定區(qū)間內(nèi)，按照老一輩政治家陳云同志的說(shuō)法就是“籠子經(jīng)濟(jì)”。大型項(xiàng)目的審批制度及商業(yè)銀行信貸規(guī)模的控制，都是“籠子經(jīng)濟(jì)”的具體體現(xiàn)。而地方政府一直想突破這些控制，千方百計(jì)通過(guò)“跑部錢進(jìn)”的方式來(lái)增加投資是地方政府的行為選擇，但正常情況下，總體的籠子是難以被突破的。

每當(dāng)遇到中央政府采取擴(kuò)張性宏觀政策時(shí)，地方政府會(huì)抓住時(shí)機(jī)大干快上，分享投資盛宴。1992年之后出現(xiàn)過(guò)一次這樣的投資盛宴。但每一次投資擴(kuò)張之后，都因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過(guò)熱或通貨膨脹而采取經(jīng)濟(jì)緊縮政策。從擴(kuò)張到收緊的過(guò)程中必然導(dǎo)致銀行體系之外高利貸的興起，即市場(chǎng)利率大幅度上升。

2009年，新的投資盛宴再度開啟。這次投資擴(kuò)張是政府投資和房地產(chǎn)投資雙輪驅(qū)動(dòng)，并且互相促進(jìn)。地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資推動(dòng)了房?jī)r(jià)上漲，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為地方政府的投資擴(kuò)張?zhí)峁┝烁噘Y金。雙輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)果是投資擴(kuò)張的慣性更大，政策變化所帶來(lái)的沖擊力也更強(qiáng)。

2010年開始，中央政府開始有計(jì)劃地采取“收”的措施，信貸重新恢復(fù)規(guī)?？刂啤：鸵酝o縮過(guò)程一樣，銀行體系之外的融資迅速興起，不同之處是以往的銀行體系外的融資被政府認(rèn)定為 “高利貸”或“非法集資”，而這次有了“利率市場(chǎng)化”的合法外衣。在銀行信貸規(guī)模重新受到控制的情況下，政府的投資項(xiàng)目和房地產(chǎn)投資都必須到銀行體系之外尋找融資渠道，政府融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生，信托等影子銀行迅速膨脹。

在地方政府預(yù)算軟約束的背景下，地方政府的融資對(duì)利率是不敏感的，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)價(jià)格上漲使得開發(fā)商對(duì)利率也有較高承受力，它們共同作用的結(jié)果是社會(huì)融資總規(guī)?？涨芭蛎?，且市場(chǎng)融資利率居高不下。在此背景下，央行如果采取降息的措施無(wú)法實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的目標(biāo)，因?yàn)榻迪⒅L(zhǎng)投資的再次膨脹。這就是央行遲遲沒(méi)有采取降息的主要原因。

最近幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況表明，央行開啟降息窗口的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)。今年5月份之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折信號(hào)，在沒(méi)有政策打壓的情況下房?jī)r(jià)出現(xiàn)了環(huán)比持續(xù)下跌的走勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)隨之出現(xiàn)較大幅度的下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)躺著賺錢的時(shí)代結(jié)束了，房地產(chǎn)投資節(jié)節(jié)走低，房地產(chǎn)融資的需求當(dāng)然也會(huì)減少。房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折信號(hào)也影響到地方政府的融資平臺(tái)的融資需求。因?yàn)榇蠖鄶?shù)地方政府的融資是以土地作為抵押的，土地價(jià)格的走低及交易量的下降影響到抵押物的價(jià)值。與此同時(shí)，新《預(yù)算法》在全國(guó)人大的通過(guò)及反腐敗的深入也對(duì)地方政府的投資沖動(dòng)產(chǎn)生了直接的抑制。

可見，7月份的融資數(shù)據(jù)超預(yù)期減少可能并非是一個(gè)偶然現(xiàn)象，很可能是融資需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化的標(biāo)志。如果這個(gè)判斷正確，則意味著央行將很快開啟利率下調(diào)的大門。今年以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)幾次強(qiáng)調(diào)要降低企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題，但官方利率始終沒(méi)有松動(dòng)，央行唯一忌憚的是地方政府的投資擴(kuò)張沖動(dòng)。只要地方政府的投資沖動(dòng)切實(shí)得到有效控制，則央行降息和降準(zhǔn)的操作將很快體現(xiàn)在議事日程上。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降

當(dāng)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率出現(xiàn)趨勢(shì)性下降的信號(hào)，股市也將出現(xiàn)趨勢(shì)性走強(qiáng)。當(dāng)前的情形和1995年底的情況十分類似。2011年9月，筆者曾撰文指出，2011年的A股市場(chǎng)所處的宏觀背景與1994年類似。1994年是1993年開始的宏觀調(diào)控的第二年，宏觀經(jīng)濟(jì)政策由寬松向正常的過(guò)渡階段，市場(chǎng)的資金面出現(xiàn)緊張，股市一蹶不振，1994年上半年A股市場(chǎng)加速下跌，即使有了后來(lái)的救市政策，但市場(chǎng)上漲仍然難以持續(xù)，而下跌一直持續(xù)到1995年底。2011年同樣是此輪宏觀調(diào)控的第二年，投資者應(yīng)該對(duì)宏觀政策調(diào)整持續(xù)的時(shí)間有充分思想準(zhǔn)備，因此，筆者提出“要警惕A股市場(chǎng)出現(xiàn)大熊市”。

將當(dāng)前的A股市場(chǎng)與1995年底進(jìn)行類比基于同樣的分析邏輯。1993年中開始的宏觀調(diào)控經(jīng)過(guò)兩年多的努力之后，至1995年底才取得明顯成效，物價(jià)和投資擴(kuò)張都得到控制，之后是央行多次的降息，而A股市場(chǎng)從1996年初開始了持續(xù)近兩年的牛市。這是A股市場(chǎng)第一次持續(xù)時(shí)間超過(guò)一年的牛市。2010年開始的這輪宏觀政策調(diào)整，至今已有三年多時(shí)間，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折及地方政府投資擴(kuò)張沖動(dòng)得到有效控制應(yīng)該是此次宏觀調(diào)控取得成功的信號(hào)，接下來(lái)也會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)利率逐步下降的過(guò)程，新的A股市場(chǎng)投資盛宴將開啟。

（作者為中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任）