每經(jīng)編輯 宣宇 劉勝利    

◎宣宇 劉勝利

資產(chǎn)證券化是成熟資本市場(chǎng)最重要的融資工具之一，但在我國(guó)還處于起步探索階段。作為一種盤活存量資產(chǎn)的手段和工具，利用資產(chǎn)證券化促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型、拓寬債券市場(chǎng)的廣度和深度具有積極作用。自2012年資產(chǎn)證券化重啟以來，我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

但目前各項(xiàng)相關(guān)基本制度和投資者適當(dāng)性教育等仍不健全，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨著產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何充分借鑒成熟市場(chǎng)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)更好推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展，更好服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)大局具有十分重要的意義。

通過對(duì)成熟市場(chǎng)資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及監(jiān)管實(shí)踐的研究，結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及存在的主要問題，我們提出以下五點(diǎn)啟示和建議：

首先，要正確定位，糾正資產(chǎn)證券化工具主要化解不良資產(chǎn)的觀點(diǎn)。處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定時(shí)期內(nèi)存在持續(xù)的下行壓力，銀行和部分企業(yè)面臨不良資產(chǎn)的壓力將增加，存在利用資產(chǎn)證券化工具化解不良資產(chǎn)的壓力和動(dòng)機(jī)。我國(guó)資產(chǎn)證券化從2005年4月開始試點(diǎn)到現(xiàn)在還不足10年時(shí)間，還處于資產(chǎn)證券化初級(jí)階段，尤其要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，防止風(fēng)險(xiǎn)無序擴(kuò)散。

為了改善居住條件、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展，美國(guó)1968年通過了《住宅和城市發(fā)展法案》，同時(shí)為化解儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)因金融脫媒面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)住房和城市發(fā)展部創(chuàng)造了第一只居民住房抵押貸款支持證券 （MBS）。資產(chǎn)證券化初期，住房是優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，后來以次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才大量涌現(xiàn)，最后進(jìn)一步創(chuàng)設(shè)了衍生產(chǎn)品。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期要特別注重證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是盤活資產(chǎn)、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，創(chuàng)新整合現(xiàn)金流而生的，不應(yīng)成為解決不良資產(chǎn)的手段。因此，在推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程中，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要合理審慎，尤其在發(fā)展初期，盡可能選擇那些與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性盡可能小且還款來源有保證、預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)。對(duì)于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，要時(shí)刻保持高度審慎態(tài)度，允許貸款機(jī)構(gòu)將部分不良資產(chǎn)證券化要嚴(yán)格要求做好信息披露，并同時(shí)要求嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性教育，以有效限定風(fēng)險(xiǎn)范圍。

其次，要充分對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，緩解中小微企業(yè)融資難。中小微企業(yè)融資難問題一直是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程的緊迫問題。自2000年以來，德國(guó)中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國(guó)各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，為解決世界性的中小企業(yè)融資難問題提供了便利。應(yīng)該充分借鑒德國(guó)利用資產(chǎn)證券化服務(wù)于中小企業(yè)融資的做法，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化流動(dòng)性創(chuàng)造功能。一定程度上說，利用資產(chǎn)證券化服務(wù)于中小微企業(yè)融資難，應(yīng)該是未來我國(guó)資產(chǎn)證券化的一個(gè)主攻方向，是金融服務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升直接融資比例的重要領(lǐng)域，也應(yīng)是普惠金融體系的一個(gè)重要組成部分。

一方面，在信貸資產(chǎn)證券化方面，允許貸款機(jī)構(gòu)將部分中小微企業(yè)貸款、涉農(nóng)貸款等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)納入資產(chǎn)池范圍，提升銀行的流動(dòng)性，這將顯著提高貸款機(jī)構(gòu)開展中小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款的積極性，國(guó)家可以提供信用增級(jí)和擔(dān)保；另一方面，在券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化方面，應(yīng)鼓勵(lì)充分利用有潛質(zhì)的優(yōu)勢(shì)中小企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)于已成熟的證券化資產(chǎn)類型，簡(jiǎn)化審批，減少交易環(huán)節(jié)的隱形障礙。

第三，要完善法律體系，盡快出臺(tái)資產(chǎn)證券化專門法律。歐美資產(chǎn)證券化的實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，可證券化資產(chǎn)迅速擴(kuò)大。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化交易中的SPV、破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售、信用評(píng)級(jí)、增信體系、信息披露、稅收等各環(huán)節(jié)還沒有完善的配套規(guī)定，更無更高層級(jí)的法律規(guī)章，無法完全滿足資產(chǎn)證券化未來發(fā)展需要。

資產(chǎn)證券化作為高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的金融工具，很大程度上改變了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與管理模式。國(guó)際金融危機(jī)凸顯了穩(wěn)健開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并有效監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的重要性。針對(duì)巴塞爾協(xié)議II暴露出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品資本計(jì)提不足、忽視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、信息披露不足、缺乏對(duì)順周期效應(yīng)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管等關(guān)鍵問題，巴塞爾協(xié)議III通過最低資本要求、監(jiān)管者監(jiān)督檢查和市場(chǎng)紀(jì)律三大“支柱”等一系列新標(biāo)準(zhǔn)建立了更有效的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。

要充分借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)（美國(guó)在協(xié)議III下圍繞 “去杠桿化”進(jìn)行了一系列改革），結(jié)合中國(guó)實(shí)際（尤其是金融市場(chǎng)依然存在 “剛性兌付”心理和廣大投資者仍不成熟、不理性的實(shí)際），盡快推出資產(chǎn)證券化的基本法律和與之配套的規(guī)章細(xì)則，以提高信披質(zhì)量，提升評(píng)級(jí)公信力，規(guī)范運(yùn)作流程，為我國(guó)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展提供一套更有針對(duì)性的、規(guī)范合理的制度安排和法律框架。

第四，要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管協(xié)調(diào)。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三類：由銀監(jiān)會(huì)審批資質(zhì)、中國(guó)人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化；由證監(jiān)會(huì)主管、主要以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV的券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化；由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行與交易市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，導(dǎo)致了同一信托機(jī)制下資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則缺乏統(tǒng)一性問題，它所反映的深層次問題是混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)。當(dāng)前，由于分業(yè)監(jiān)管體制，市場(chǎng)的完全統(tǒng)一還存在很大難度。作為一種過渡方案，各主管監(jiān)督部門要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高整體監(jiān)管效能。

必須認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)證券化是把“雙刃劍”。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)資金困難、流動(dòng)性不足，以及銀行不良資產(chǎn)暴露，這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)特點(diǎn)使之受到廣泛重視，加上政府的積極態(tài)度，客觀上推動(dòng)了資產(chǎn)證券化發(fā)展。但另一方面，由于嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)、過度資產(chǎn)證券化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，已無需贅述。長(zhǎng)期來看，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型尚未成功，經(jīng)濟(jì)下行壓力就始終存在，調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型的艱巨性和長(zhǎng)期性決定了經(jīng)濟(jì)“下行壓力”的長(zhǎng)期性。要充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的兩面性，加強(qiáng)監(jiān)管，趨利避害。

第五，要重視人才培養(yǎng)和技術(shù)發(fā)展。資產(chǎn)證券化本身對(duì)人才、金融技術(shù)要求較高的尖端金融工程技術(shù)。在未來資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的大背景下，要充分重視人才培養(yǎng)，同時(shí)充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)發(fā)展資產(chǎn)證券化技術(shù)。做好充分的人才和技術(shù)儲(chǔ)備，以迎接中國(guó)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的大時(shí)代。

（作者宣宇為財(cái)達(dá)證券資深宏觀分析師，劉勝利為南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士）