每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

近日，銀監(jiān)會(huì)批復(fù)國開行組建住宅金融事業(yè)部，4月2日國務(wù)院常務(wù)會(huì)關(guān)于發(fā)揮開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造支持作用的部署加速落地。

事業(yè)部改革旨在為發(fā)行更低成本的住宅金融專項(xiàng)債鋪路。當(dāng)前，房地產(chǎn)投資加速下行，加快棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)以對沖投資下行刻不容緩，而國開行無疑是最重要的融資支持方。傳統(tǒng)模式下，國開行支持棚戶區(qū)和保障房的信貸資金主要來源于政策性金融債和企業(yè)債，融資成本偏高。為解決這個(gè)問題，4月2日國務(wù)院常務(wù)會(huì)要求 “由國家開發(fā)銀行成立專門機(jī)構(gòu)，實(shí)行單獨(dú)核算，采取市場化方式發(fā)行住宅金融專項(xiàng)債券”。此次銀監(jiān)會(huì)批復(fù)國開行籌建住宅金融事業(yè)部符合預(yù)期。

住宅金融專項(xiàng)債券將有效拓寬棚改和保障房的融資渠道，且相比傳統(tǒng)融資渠道有明顯優(yōu)勢。一是可以獲得等同國家信用的低成本融資，降低融資成本；二是可以一次性籌集規(guī)模比較大的資金，在很大程度上緩解棚改投資巨大的融資壓力。三是可以提供長期限、可持續(xù)的資金供給，降低資金期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。此外，由國開行統(tǒng)一發(fā)行融資，便于中央控制專項(xiàng)資金的投放方向，避免地方因經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力的差距和財(cái)政能力的不平衡拖累新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的進(jìn)程。

此次國開行籌建住宅金融事業(yè)部正是為發(fā)行住宅金融債券進(jìn)行制度鋪墊。預(yù)計(jì)住宅金融專項(xiàng)債發(fā)行收益率將低于同期限國開政策性金融債收益率，接近同期限國債收益率。

考慮到《中國人民銀行法》第29條規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。在三季度經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力情況下，需要更有力度的棚戶區(qū)改造和其他基建投資對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行將繼續(xù)按照國務(wù)院的要求，加大貨幣定向?qū)捤闪Χ?。短期?nèi)，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)通過對郵儲(chǔ)等金融機(jī)構(gòu)再貸款，定向支持郵儲(chǔ)等金融機(jī)構(gòu)購買住宅專項(xiàng)金融債，通過“寬貨幣”的方式助力“寬財(cái)政”、穩(wěn)增長。

目前看來，再貸款已具備定向支持棚改的條件。央行主動(dòng)引導(dǎo)匯率貶值，打擊套利資本。隨著匯率波幅擴(kuò)大，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格不確定因素增加，外匯占款退潮，貨幣政策主動(dòng)權(quán)牢牢掌握在央行手中。再貸款和定向降準(zhǔn)漸成未來中長期基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，目前已具備定向支持棚改的條件。

再貸款配合積極財(cái)政政策，可防范“擠出效應(yīng)”。國開行成立專門的住宅金融事業(yè)部，無非是為了依托國家信用，以標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品融資，通過市場化方式向郵儲(chǔ)和其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行住宅金融專項(xiàng)債券為棚改融資，本質(zhì)上是積極財(cái)政政策的一種，會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。住宅金融專項(xiàng)債券的發(fā)行勢必加大銀行間債券市場的供給，稀釋金融機(jī)構(gòu)可配置其他標(biāo)準(zhǔn)或非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的資金，傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，會(huì)造成實(shí)體融資成本上升?？紤]到當(dāng)前穩(wěn)增長的巨大壓力，實(shí)體融資成本繼續(xù)上行不可取，再貸款有必要配合財(cái)政政策控制實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

作為中長期基礎(chǔ)貨幣投放渠道，再貸款資金流向可控。相比于較短期限的公開市場操作，再貸款能夠提供穩(wěn)定的中長期流動(dòng)性，緩解期限錯(cuò)配和資金滾動(dòng)壓力。此外，相比于降準(zhǔn)和降息等總量寬松工具，央行通過再貸款能夠有效控制資金流向，通過針對棚改這一類債券定向提供再貸款，降低融資成本，防止資金流入房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和產(chǎn)能過剩行業(yè)等資金黑洞。

國開行住宅金融事業(yè)部組建的核心是為了加快棚戶區(qū)改造，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”、“惠民生”雙重目標(biāo)。政府致力于“確保”完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)明確，“爭取上半場表現(xiàn)不俗、下半場勇奪佳績”更是釋放了迄今為止最為明確的寬松信號。我們認(rèn)為微刺激第三波正在逼近，核心思路是“寬貨幣、寬財(cái)政、寬信用”。

在這樣的背景下三季度債市仍有機(jī)會(huì)，但步入下半場，三季度穩(wěn)增長政策發(fā)力或?qū)е滤募径冉?jīng)濟(jì)復(fù)蘇。未來經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長下行動(dòng)力仍未消除，貨幣端的寬松包括加大公開市場投放力度、繼續(xù)加大定向降準(zhǔn)力度和定向再貸款，支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。在這樣的背景下，債券市場三季度無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但在政策助力下，需修正對經(jīng)濟(jì)增長過于悲觀的預(yù)期。在政策助力和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)而不強(qiáng)的路徑下，收益率曲線“牛市增陡”將催生更多風(fēng)險(xiǎn)偏好，這一過程意味著短期內(nèi)信用利差有望收縮，資產(chǎn)配置可逐步轉(zhuǎn)向低等級、高收益?zhèn)?/p>

（作者管清友為民生證券研究院副院長，李奇霖為民生證券研究院宏觀研究員）