◎張茉楠

“去杠桿化”是修復資產(chǎn)負債表的必然過程。從國際經(jīng)驗來看，除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。那么，中國到底應以什么樣的方式、什么樣的路徑去杠桿？我們不妨來看看美國的經(jīng)驗。

從次貸危機的去杠桿周期來看，美國經(jīng)歷了三個階段：第一階段是家庭和企業(yè)部門去杠桿、政府部門加杠桿階段（2008年9月至2009年12月）；第二階段是家庭部門去杠桿、企業(yè)部門加杠桿和政府部門去杠桿 （2010年1月至2011年9月）；第三階段是家庭和企業(yè)部門加杠桿，政府部門去杠桿。美國經(jīng)濟在2013年已經(jīng)進入第三階段：家庭和企業(yè)加杠桿步伐進一步加快，有效地支撐了經(jīng)濟的快速復蘇，而政府的去杠桿逐步放緩，對經(jīng)濟的拖累作用明顯減小。整體經(jīng)濟逐步步入正常的增長軌道。三大部門的發(fā)展開始接近均衡，為美國經(jīng)濟的持續(xù)復蘇提供了堅實的基礎。

事實證明，過快地降低杠桿率，將由于債務增速放慢和償付劇增使得之前由債務擴張推動的需求擴張大幅下滑。經(jīng)濟增長面臨壓力較大，加劇了去杠桿過程的痛苦。過快的債務緊縮，導致的實際經(jīng)濟增速下降和資產(chǎn)價格下跌將至少部分對沖債務緊縮的效果，從而產(chǎn)生進一步緊縮壓力，也即存在債務緊縮循環(huán)的可能性。美國去杠桿之所以沒有導致經(jīng)濟 “資產(chǎn)負債表式衰退”，美國告訴我們的經(jīng)驗是杠桿不會消滅，而是消化。

去杠桿化本質(zhì)是減少負債、提高資本的過程，美國的做法：一是杠桿轉(zhuǎn)移。私人部門杠桿公共化，公共部門杠桿國際化，特別是通過三輪量化寬松政策以及美元作為國際主導貨幣的地位，轉(zhuǎn)移了杠桿；二是資產(chǎn)債務騰挪，特別是利用資本市場的托賓Q效應，使得實體部門保持“低杠桿+低成本+低利率”的“三低組合”，進而有效支持了實體經(jīng)濟部門的復蘇。

相比較而言，美國的方式未必完全適用于中國。首先，杠桿轉(zhuǎn)移不可行。一方面，公共部門的杠桿率已經(jīng)很高加杠桿不可行。另一方面，家庭部門加杠桿也不可行。中國家庭部門加杠桿主要通過購買住宅類房地產(chǎn)、汽車等耐用品等來擴大支出?？紤]到目前房價和物價水平，收入占比低使得家庭部門再杠桿的空間很有限。其次，我國社會保障體系仍不完善，教育、養(yǎng)老、醫(yī)療費用相當部分需要自籌，這也使得家庭部門收入中有相當一部分要作為預防性儲蓄。而人口老齡化的臨近，無疑將逐漸加大上述費用的支出壓力，家庭部門再杠桿的能力和意愿都很有限。

“緊需求、壓負債”的過程是比較痛苦的，而且效果也不盡如人意，留給中國的選擇就是杠桿置換和杠桿消化。一是將逆周期投資轉(zhuǎn)換為順周期投資。當前大部分公共投資屬于逆周期投資，逆周期投資相對于順周期投資邊際收益率較低，加大科技投資、固定資產(chǎn)設備更新、研發(fā)等領(lǐng)域的未來投資。必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進一步深化投資體制改革，對企業(yè)實行負面清單制度，對政府實施正面清單制度，降低公共部門的低效投資。

二是將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資、將貸款性融資轉(zhuǎn)換為資本性融資，將短期融資轉(zhuǎn)換為長期融資。建立市場化的企業(yè)資本金補充機制，使企業(yè)恢復到健康的資產(chǎn)負債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補充企業(yè)資本金。特別是抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場活力，進而提高社會資金形成和配置效率。

三是切實降低債務和融資成本。保持杠桿率穩(wěn)定取決于幾個要素：債務利率、債務增長率、債務違約率以及經(jīng)濟增長率。降低債務負擔和利率成本是關(guān)鍵。創(chuàng)新金融工具和手段，針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、生產(chǎn)性服務業(yè)、小微企業(yè)等重點領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ驅(qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性信貸政策，并切實降低節(jié)節(jié)攀升的實體融資成本。

四是構(gòu)筑金融安全網(wǎng)，防范資本外流風險。隨著中國人口老齡化臨近、生產(chǎn)成本上升將使得全要素生產(chǎn)率增長趨于放緩，而勞動力無限供給時代的結(jié)束和連續(xù)多年高投資已使得人均資本達到較高水平，投資邊際收益率下降不可避免，新增資本需求持續(xù)減弱。特別是從債務負擔來看債務利率可能處于一個上升通道。

按照美聯(lián)儲最新議息會議，美聯(lián)儲估計將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風險利率，2015~2016年將是美聯(lián)儲緊縮對中國經(jīng)濟沖擊最大的兩年。貨幣貶值和資本流出所導致的外匯占款減少本身就起到了收緊基礎貨幣，提高實際利率的作用，因此，還須做好應對潛在資本外流的準備，可以考慮征收托賓稅，加強資本流動安全預警機制，避免資產(chǎn)價格的斷崖式下跌和資本大量外流。

（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）