每經(jīng)編輯 財經(jīng)專欄作家 班妮    

◎班 妮

有些金融術(shù)語，號稱是海外資本市場的舶來品，卻在中國玩出了自己的特色，甚至被玩“壞”了——這其中包括“對賭”，“市值管理”，還有“并購基金”。“并購基金”普遍被認(rèn)為從英文buyoutfund翻譯過來，buyout這個詞有其特指的含義——指收購標(biāo)的公司控股權(quán)的投資交易。這樣，收購方就把原來的控股股東從標(biāo)的公司中 “買出去”（buyout）。

所謂的buyoutfund（并購基金）則是PE基金的投資運(yùn)作方式之一，這些并購基金取得公司控制權(quán)之后對公司進(jìn)行改制、重組、提升運(yùn)營能力，增加公司價值，然后出售獲利。真正的并購基金應(yīng)當(dāng)符合下述條件：1、取得企業(yè)控制權(quán)；2、參與企業(yè)運(yùn)營。

以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，中國很少有真正的buyoutfund，大多數(shù)PE基金是以財務(wù)投資者的身份收購目標(biāo)公司的少數(shù)股權(quán)，即參股型并購。

在中國發(fā)展真正的并購基金可以說先天不足，不具備其成長的土壤，主要原因有三：其一，我國債券市場不發(fā)達(dá)，無法有效支持杠桿收購，影響PE投資的收益率；其二，中國沒有職業(yè)經(jīng)理人群體和完善的公司治理文化，收購控股權(quán)后難以進(jìn)行專業(yè)的管理和整合，從而提高公司估值；其三，退出渠道不暢——產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的效率低，導(dǎo)致退出周期不確定性強(qiáng)，影響投資收益率。

這些都是非常現(xiàn)實(shí)的問題，導(dǎo)致純粹意義上的并購基金在中國玩不轉(zhuǎn)。但靠pre-IPO入股暴富的投機(jī)時代已經(jīng)過去了，PE必須想新的辦法來實(shí)現(xiàn)收益，于是各種名目的并購基金紛紛成立，這些并購基金實(shí)際上多為參股投資，與原來依靠IPO退出相區(qū)別，是以并購為主要退出渠道的基金。

不過真正玩出中國特色的并購基金還是近一年來集中涌現(xiàn)的由上市公司加PE組成的并購基金。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，目前PE與單一上市公司設(shè)立專門的并購基金已有二十多個案例。

表面上看來，上市公司與PE聯(lián)手收購一家公司的控制權(quán)有非常明顯的協(xié)同優(yōu)勢，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合，優(yōu)勢互補(bǔ)，兼?zhèn)淞水a(chǎn)業(yè)方面的戰(zhàn)略思路和資本運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)。并購基金完全可以與行業(yè)中的龍頭企業(yè)合作，發(fā)現(xiàn)標(biāo)的并取得控制權(quán)，互相助力實(shí)現(xiàn)資本增值。

為什么如今很多PE不是與企業(yè)在具體的某個收購項(xiàng)目上合作，而是與單一的上市公司單獨(dú)設(shè)立為該上市公司量身打造的并購基金呢？

通過研究這些上市公司加PE的并購基金的設(shè)計(jì)架構(gòu)我們會發(fā)現(xiàn)，上市公司在并購基金中扮演的角色已不是傳統(tǒng)意義上單純出資的LP（有限合伙人），而是在投資決策中享有很大的話語權(quán)。一些上市公司在并購基金投資決策委員會中的話語權(quán)甚至與作為GP（普通合伙人）的PE公司平起平坐，有的上市公司甚至通過委派監(jiān)事長的方式在投資決策中享有一票否決權(quán)。

對于上市公司而言，與PE成立專門的并購基金可以避免上市公司作為收購方直接收購時所需要面對的種種監(jiān)管審核帶來的效率低下和程序繁瑣；同時又能把收購標(biāo)的在并購基金控制下運(yùn)營一段時間，防止收購后可能出現(xiàn)的重大不確定性給上市公司業(yè)績帶來負(fù)面影響。

對PE來說則直接解決了目前PE直接設(shè)立并購基金面臨的現(xiàn)實(shí)問題：收購標(biāo)的選不準(zhǔn)可能造成未來退出不暢；收購后由于缺乏專門行業(yè)的整合管理人才無法提升標(biāo)的公司的內(nèi)在價值。通過與產(chǎn)業(yè)資本的專項(xiàng)合作，PE直接鎖定了投資的退出渠道。

這種上市公司加PE的并購基金，特別是上市公司有重大決策權(quán)的并購基金，設(shè)立的目的就是為了上市公司做并購，只是先由并購基金出面而已。因此，并購的標(biāo)的也會以上市公司的意見為主。在這種設(shè)計(jì)安排下，上市公司規(guī)避了《合伙企業(yè)法》中上市公司不能成為GP的規(guī)定，避免了上市公司直接并購的種種復(fù)雜程序和監(jiān)管要求，具有更高的靈活性。此外還能找到一些其他的投資者以優(yōu)先級有限合伙人的身份為收購做杠桿，PE則在某種意義上成為上市公司做并購的通道。

這種專門“并購基金”的涌現(xiàn)反映了我國并購市場不夠完善和成熟的現(xiàn)狀。在成熟市場上，相對于產(chǎn)業(yè)資本，專業(yè)的PE并購基金有非常明顯的競爭優(yōu)勢。因?yàn)樯鲜泄驹谑召彽臅r候，必須要考慮到標(biāo)的公司被合并報表后對上市公司財務(wù)情況的影響。其次，收購一家目前經(jīng)營情況一般甚至虧損、但未來通過整合可能潛力無限的企業(yè)，需要收購方在收購后花相當(dāng)長的時間完成標(biāo)的公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，收購方需要承擔(dān)這個過程中的風(fēng)險，忍受短期的壓力，實(shí)現(xiàn)長期的價值提升。這些都導(dǎo)致了上市公司在做出并購決策時不如PE迅速。而專業(yè)的PE基金由于具備整合和重組公司的豐富經(jīng)驗(yàn)，也會愿意在并購中付出更高的溢價。直到目前，國際市場上很多知名公司的收購案都是由PE來完成。

專業(yè)的PE機(jī)構(gòu)在全球資本市場上已被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的一種不可替代的角色，一種產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的過渡方式。

相比之下，我國的一些PE完成過一些漂亮的收購案，這些PE有了并購整合的實(shí)力，但更多地還是以助力產(chǎn)業(yè)資本的方式來進(jìn)行操作，還不是國際上真正的并購基金。

對PE投資而言，玩轉(zhuǎn)并購交易對專業(yè)性要求高，要有對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的把握，對一個行業(yè)的深入研究和對行業(yè)周期性的把握，對估值的更精確考量，還有管理整合標(biāo)的公司的實(shí)力。一窩蜂而上、沒有研究能力和管理能力的并購基金都是“并購摻和基金”，很可能面臨未來的投資損失，與之前全民PE投資pre-IPO后一地雞毛的慘狀會是一樣的結(jié)果。

在成熟市場，并購?fù)顺鱿啾菼PO退出而言，被認(rèn)為具有更高的靈活性。因?yàn)镮PO的發(fā)行價可能受到產(chǎn)業(yè)形勢變化的影響，影響PE投資者的獲利空間，但是并購合約買賣可以自由約定出售股權(quán)的比例和價格，因此潛在的收益空間更大。

隨著國企改制的不斷深化，民營企業(yè)中第一代企業(yè)家退休，通過并購取得控制權(quán)的機(jī)會將不斷涌現(xiàn)，PE機(jī)構(gòu)需要儲備人才，在并購市場上精耕細(xì)作，才能在中國正在興起的這一輪并購浪潮中有所作為。

（作者為財經(jīng)專欄作家）