每經(jīng)記者 胡健 發(fā)自北京

在上月的博鰲論壇上，央行行長(zhǎng)周小川曾直言，“信貸增長(zhǎng)速度基本平穩(wěn)，不算太高。但有一個(gè)國(guó)際上關(guān)心的問(wèn)題，那就是中國(guó)的企業(yè)部門或者公司部門杠桿率偏高?！?/p>

中國(guó)企業(yè)杠桿率究竟有多高？在5月17日的新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇“新供給金融圓桌”首期會(huì)議上，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng)徐諾金給出的測(cè)算結(jié)果是：2012年我國(guó)非金融類企業(yè)部門的杠桿率為106%，2013年進(jìn)一步增至109.6%。這一數(shù)值遠(yuǎn)高于德國(guó)的49%、美國(guó)的72%、日本的99%。

新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員姚余棟等3人的測(cè)算結(jié)果還要高于這個(gè)數(shù)字，其研究成果表明中國(guó)非金融部門杠桿率持續(xù)高漲已達(dá)140％，企業(yè)部門已瀕臨債務(wù)陷阱，償債成本不斷擠占經(jīng)濟(jì)再發(fā)展資金，使得潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率受到壓抑，違約風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

姚余棟告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，本次杠桿率攀升，時(shí)間長(zhǎng)、幅度大，80％以上的債務(wù)集中在國(guó)企，償債成本的增長(zhǎng)已超過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們應(yīng)該借鑒上世紀(jì)九十年代國(guó)有企業(yè)改革“帶電操作”的成功經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)中高速增長(zhǎng)的條件下進(jìn)行中國(guó)特色的“空中加油”。

壓低經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率

根據(jù)徐諾金提供的報(bào)告，我國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)形式主要表現(xiàn)為銀行貸款、企業(yè)債券、信托融資等。企業(yè)部門的杠桿率和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。2004~2008年，受益于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)杠桿率快速下降。2009年，企業(yè)大量舉債，杠桿率快速上升。2010~2011年緩慢去杠桿。由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，2012~2013年企業(yè)杠桿率再度上升。

徐諾金表示，非金融企業(yè)部門杠桿的風(fēng)險(xiǎn)隱患來(lái)自多個(gè)方面。首當(dāng)其沖的是經(jīng)濟(jì)增速下行帶來(lái)的壓力，2013年GDP增速為7.7%，比2010年低2.8個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速下行反映在微觀領(lǐng)域，就是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，銀行不良貸款增加。

他表示，不少企業(yè)反映，增加債務(wù)并非為了擴(kuò)大投資，而是因?yàn)榭蛻舻纳a(chǎn)經(jīng)營(yíng)也比較困難，資金鏈緊張。強(qiáng)勢(shì)企業(yè)憑借市場(chǎng)地位，拖欠上游貨款，預(yù)收下游訂貨款，盡量使用票據(jù)支付，增加了供貨企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)難度。“企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中工資、水電費(fèi)和稅收都需要現(xiàn)金支付，為周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)被動(dòng)提高杠桿率。”

姚余棟對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析表示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)瀕臨企業(yè)部門債務(wù)陷阱。近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，企業(yè)財(cái)務(wù)成本不斷增加，進(jìn)一步弱化企業(yè)投資能力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力帶來(lái)較大負(fù)面影響。企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日漸積聚，壓低經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，危及經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

央企資本補(bǔ)充渠道不健全

究竟哪些企業(yè)杠桿率過(guò)高？答案是國(guó)企。姚余棟表示，由于杠桿率隨刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)和我國(guó)金融資本市場(chǎng)發(fā)展的缺陷，債務(wù)不斷向國(guó)企集中，成為此輪杠桿周期的新特點(diǎn)。從貸款和債券數(shù)據(jù)方面看，我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)的絕大部分來(lái)自國(guó)有企業(yè)負(fù)債，占80％左右。

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，國(guó)企營(yíng)業(yè)總收入雖然從2008年的約21萬(wàn)億元增加到2013年的46.5萬(wàn)億元，但利潤(rùn)增幅除2010年較大外，2013年僅5.9％。但國(guó)企成本中的財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅卻由2009年的3.2％迅速增長(zhǎng)到2012年的33.5％，雖然2013年重新回落至8.6％，但2014年第一季度又增長(zhǎng)了19.3％?！柏?cái)務(wù)費(fèi)用增幅已經(jīng)連續(xù)4年超過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)，需要引起特別關(guān)注?！币τ鄺澱f(shuō)道。

他表示，股票市場(chǎng)本應(yīng)是企業(yè)股本補(bǔ)充的主渠道之一，但我國(guó)企業(yè)股本缺乏市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制，是瀕臨債務(wù)危機(jī)的原因之一?！皞鶆?wù)融資偏好國(guó)企和大型企業(yè)，中小企業(yè)融資難，大量資金流向國(guó)有企業(yè)，尤其是獲得政府一定程度隱性擔(dān)保的地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)。”

在上述圓桌會(huì)議上，央行金融穩(wěn)定局巡視員金犖表示，中央企業(yè)負(fù)債率尤其值得關(guān)注，央企這些年一直在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模和范圍，這其中有兩個(gè)層面的動(dòng)力。一個(gè)是內(nèi)在的動(dòng)力，“中國(guó)做企業(yè)都追求大而全，有些主業(yè)做直升飛機(jī)的央企投資領(lǐng)域都擴(kuò)展到了手表和百貨公司?！?/p>

“外在的需求就是包括地方政府在內(nèi)，獲取央企資源是重要的內(nèi)容，都希望央企到所轄領(lǐng)地去投資和并購(gòu)?！苯馉握f(shuō)，央企資本補(bǔ)充渠道不是太健全，利潤(rùn)留存可以支持投資，其他還是主要靠銀行貸款，央企可以獲得比較低成本的貸款。

數(shù)據(jù)顯示，2013年，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)累計(jì)91.10萬(wàn)億元，負(fù)債率為65%。其中，央企負(fù)債累計(jì)31.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%；地方國(guó)有企業(yè)負(fù)債累計(jì)27.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.6%。

國(guó)企承擔(dān)了地方政府的部分融資任務(wù)，我國(guó)缺乏有效的地方政府融資體系，大部分地方政府資金通過(guò)地方融資平臺(tái) （地方國(guó)企）進(jìn)行融通，這是形成企業(yè)高杠桿的另一個(gè)原因。

姚余棟介紹說(shuō)，中國(guó)企業(yè)部門的債務(wù)主要由非上市公司負(fù)擔(dān)，而國(guó)企又占了約90％，其中包含了大量的地方融資平臺(tái)。從債券結(jié)構(gòu)上看，地方融資平臺(tái)占到10％~20％，往往承擔(dān)了地方政府債務(wù)的任務(wù)。據(jù)2013年的城投債研究數(shù)據(jù)顯示，大約有40％左右的城投債用于地方政府職能。

我國(guó)杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控

在圓桌會(huì)議討論中，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，在場(chǎng)的官員和學(xué)者普遍認(rèn)為中國(guó)杠桿率仍然在可控范圍內(nèi)，盲目去杠桿并不可取。

徐諾金將總杠桿率分解為政府、非金融企業(yè)、居民和家庭以及金融企業(yè)等4個(gè)部門的杠桿率，在分部門計(jì)算杠桿率的基礎(chǔ)上，獲得整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的杠桿率數(shù)值。最終得出的結(jié)論是，2012年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率大約為183%。

徐認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總杠桿率水平較為適中，遠(yuǎn)低于日本、英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均350%的杠桿率?！拔覈?guó)債務(wù)主要由國(guó)內(nèi)部門持有，對(duì)外是凈債權(quán)國(guó)。我國(guó)儲(chǔ)蓄率高于投資率，國(guó)際收支賬戶仍處于雙順差狀態(tài)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控?！敝档米⒁獾氖牵覈?guó)經(jīng)濟(jì)增速在中長(zhǎng)期內(nèi)仍會(huì)明顯大于杠桿成本。

徐諾金提供的報(bào)告指出，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于追趕者地位，而現(xiàn)代工業(yè)企業(yè)的建設(shè)前期需要投入大量資金，我國(guó)企業(yè)沒(méi)有足夠的資本積累時(shí)間，因此高負(fù)債高杠桿是必然選擇。

此外，我國(guó)企業(yè)的主體是國(guó)有企業(yè)，不僅有維持自身運(yùn)轉(zhuǎn)壯大的需求，還承擔(dān)著眾多關(guān)系國(guó)計(jì)民生的工程重任，因此我國(guó)企業(yè)杠桿率偏高某種程度上是源自政府債務(wù)的轉(zhuǎn)移。

去杠桿有幾種組合可選，包括緊縮政策，高通貨膨脹，拖延債務(wù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等?！爱?dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)不在于杠桿率的絕對(duì)水平，而在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力可能引發(fā)房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。”徐諾金說(shuō)。

“如果盲目地要求我國(guó)非金融企業(yè)去杠桿，企業(yè)利潤(rùn)空間將進(jìn)一步壓縮，企業(yè)的流動(dòng)性受到威脅，去杠桿化的進(jìn)程將極為困難、緩慢甚至適得其反?！毙熘Z金說(shuō)，不宜盲目采取去杠桿的措施，應(yīng)該把著力點(diǎn)放在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)上。

針對(duì)國(guó)企如何消化債務(wù)，姚余棟提出了一個(gè)軍事術(shù)語(yǔ)——“空中加油”，即通過(guò)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)去杠桿化，通過(guò)“國(guó)退國(guó)進(jìn)”實(shí)現(xiàn)存量調(diào)整，建立資本形成和補(bǔ)充機(jī)制，降低杠桿率。

他認(rèn)為，國(guó)有資本應(yīng)大部分退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)真正參與競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)改制改組。在經(jīng)營(yíng)方式上實(shí)現(xiàn)以民營(yíng)資本為主導(dǎo)的混合所有制，加速非公有制經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展。將國(guó)有資本收益投入到國(guó)家安全、公共服務(wù)和自然壟斷領(lǐng)域。