◎朱邦凌

在滬市糾纏2000點(diǎn)和IPO重啟的時(shí)點(diǎn)，新“國(guó)九條”被市場(chǎng)理解為救市。但新“國(guó)九條”不是簡(jiǎn)單地救指數(shù)，而是在治市的層面救市。其最大意義在于，以治市來(lái)救市，以制度變革激活資本市場(chǎng)。

每當(dāng)指數(shù)下滑，市場(chǎng)就響起一片“救市”的聲音，降低印花稅、實(shí)施T+0、降準(zhǔn)等釋放流動(dòng)性的言論就鋪天蓋地。從這種角度來(lái)說(shuō)，部分投資者對(duì)新“國(guó)九條”多少有點(diǎn)失望，甚至感覺(jué)空洞沒(méi)有新意、沒(méi)有“實(shí)質(zhì)利好”。

其實(shí)，投資者的疑慮是有道理的。這種疑慮，是多年來(lái)資本市場(chǎng)法治環(huán)境的映射，源自投資者對(duì)治市的信心不足。欺詐發(fā)行和內(nèi)幕交易沒(méi)有得到有效治理、題材炒作和投機(jī)盛行的市場(chǎng)，只能指望在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)釋放流動(dòng)性和政策性利好進(jìn)行“電擊”，然后指數(shù)發(fā)動(dòng)一波脈沖性行情，這就是過(guò)去所謂的“救市”。但這種依靠外部刺激的救市行情注定短命，指數(shù)很快會(huì)重回原點(diǎn)，A股就在這種周而復(fù)始的市場(chǎng)循環(huán)中成為“時(shí)間的小偷”，偷走了一代代投資者的時(shí)間與金錢。

救市只能救得了一時(shí)，治市才是根本，才是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮的基石。從某種意義上說(shuō)，新“國(guó)九條”就是我國(guó)資本市場(chǎng)治市的綱領(lǐng)性意見。隨著A股在大金融格局中的日益邊緣化，如果沒(méi)有資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)的“救市”，沒(méi)有相應(yīng)的制度安排，A股自身已經(jīng)很難成為具有吸引力和造血活力的新市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)的資金枯竭，一級(jí)市場(chǎng)融資功能的孱弱，揭示A股市場(chǎng)已經(jīng)陷入“囚徒困境”。

“國(guó)六條”基礎(chǔ)上的新 “國(guó)九條”，意在打造強(qiáng)力資本市場(chǎng)。其實(shí)現(xiàn)路徑是以注冊(cè)制改革引航，通過(guò)發(fā)展主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。通過(guò)提高上市公司質(zhì)量、鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組、完善退市制度，為股票市場(chǎng)建設(shè)提供制度保障。新“國(guó)九條”將大大拓展未來(lái)資本市場(chǎng)的廣度與深度，為國(guó)企混合所有制改革和企業(yè)融資提供強(qiáng)力資本平臺(tái)，同時(shí)拓寬居民投融資渠道，引領(lǐng)A股市場(chǎng)走出目前的“囚徒困境”。

我們先跳出資本市場(chǎng)，從宏觀上關(guān)注大金融格局，在資金規(guī)模上通過(guò)數(shù)字直觀目前資本市場(chǎng)的地位。很多成熟經(jīng)濟(jì)體直接融資比重在80%左右，間接融資只占20%。而我國(guó)恰好相反，間接融資的比重占了80%多，直接融資不足20%。金融業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理分布，其結(jié)果必然是銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)發(fā)展的嚴(yán)重不協(xié)調(diào)。截至2013年12月末，銀行的總資產(chǎn)為151萬(wàn)億元，保險(xiǎn)為8.3萬(wàn)億元，但證券卻只有2.08萬(wàn)億元。也就是我國(guó)金融業(yè)總資產(chǎn)現(xiàn)已突破160萬(wàn)億元，其中93%歸商業(yè)銀行，5%是保險(xiǎn)公司，證券公司只有2%左右。

可見，在整個(gè)金融格局中，證券行業(yè)為主的資本市場(chǎng)基本處于從屬地位。金融業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理分布，如此微弱規(guī)模的資本市場(chǎng)，亟須提高直接融資比重。提高直接融資比重的方式，IPO恐怕只是杯水車薪，還得通過(guò)發(fā)展債券、期貨及衍生品、新三板等場(chǎng)外市場(chǎng)、再融資以及推動(dòng)兼并重組，建設(shè)多層次資本市場(chǎng)。間接融資比重過(guò)高，隱含太多的金融風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)提高直接融資比重，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需求。

在多層次資本市場(chǎng)中，主板市場(chǎng)和作為二板的創(chuàng)業(yè)板是重中之重。而主板市場(chǎng)的低迷，使資本市場(chǎng)的平臺(tái)作用大打折扣，沉疴日久的A股不通過(guò)制度變革已經(jīng)很難走出低迷。2013年底，居民股票資產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比例已降至2.5%的低點(diǎn)，這與一國(guó)國(guó)民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融資產(chǎn)占比不斷走高的一般規(guī)律嚴(yán)重背離。

資本市場(chǎng)的“囚徒困境”，還表現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)IPO的時(shí)斷時(shí)續(xù)，形成蔚為壯觀的新股堰塞湖。鑒于IPO在審企業(yè)積壓嚴(yán)重，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)新申報(bào)企業(yè)另尋境外上市等其他融資渠道。一級(jí)市場(chǎng)融資功能微弱狀況下，提高直接融資比重的頂層設(shè)計(jì)很難實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)成為整個(gè)金融與國(guó)資改革大棋局中的短板。

資本市場(chǎng)低迷，國(guó)有企業(yè)大規(guī)模的混合所有制改革很難推進(jìn)。新一輪改革從“管國(guó)企”轉(zhuǎn)向“管國(guó)資”，以發(fā)展混合所有制為突破口，打破產(chǎn)權(quán)壟斷和市場(chǎng)壟斷，那么資本市場(chǎng)將成為國(guó)資改革的重要依托平臺(tái)。在混合所有制下，國(guó)有控股股東沒(méi)有必要占有目前高比例的股權(quán)。國(guó)有資本大量沉淀，使其無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，也不利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

新一輪經(jīng)濟(jì)改革需要借助強(qiáng)大的資本市場(chǎng)平臺(tái)，而目前孱弱的A股需要制度變革來(lái)徹底激活。新“國(guó)九條”將以新的制度變革引領(lǐng)資本市場(chǎng)走出“囚徒困境”，為未來(lái)的資本市場(chǎng)勾勒美好圖景。

（作者為資深市場(chǎng)觀察人士）