每經(jīng)編輯 曲子    

◎曲子

自1944年布雷頓森林體系建立以來(lái)，即便1971年該體系崩塌以后，國(guó)際貨幣體系也一直是美元主導(dǎo)。但在1999年底歐元橫空出世后，至少?gòu)男问缴蠁卧鲗?dǎo)被終結(jié)了。21世紀(jì)的國(guó)際貨幣體系，事實(shí)上已經(jīng)形成二元國(guó)際貨幣體系，盡管美元依然唱主角。

如何認(rèn)識(shí)過(guò)去并思考未來(lái)國(guó)際貨幣體系演變，無(wú)疑具有理論和實(shí)際雙重意義。這或許代表著，全球資本流動(dòng)的方向和既定的全球金融秩序?qū)⒊霈F(xiàn)重大變化。

21世紀(jì)的國(guó)際貨幣體系至少有兩大特征：第一，告別全球貨幣體系的單元主導(dǎo)時(shí)代，走向貨幣體系的多元競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代；第二，競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值時(shí)代已經(jīng)開(kāi)啟。

先觀察歐元誕生后的影響。共有3.3億人直接使用歐元，加上與歐元固定匯率制的貨幣，歐元影響到全球4.8億人口。到2006年12月，共有6100億歐元在市面上流通，按照當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算，相當(dāng)于8020億美元。歐元流通的現(xiàn)金總價(jià)值超過(guò)了美元。雖然在國(guó)際結(jié)算和國(guó)家支配地位上歐元比不上美元，但是歐元給這個(gè)世界一個(gè)新的選擇，歐洲是與美國(guó)可比的發(fā)達(dá)地區(qū)，歐盟的GDP甚至超過(guò)美國(guó)。

再審視美元的變化。不可否認(rèn)，美元霸權(quán)的確給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不菲收益。但時(shí)過(guò)境遷，美元的國(guó)際主導(dǎo)地位是否總體上有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，這個(gè)問(wèn)題的答案已經(jīng)不再清晰了。

前世行行長(zhǎng)佐利克在一篇批判貨幣體系的文章中指出，美元的國(guó)際化地位帶來(lái)兩種巨大代價(jià)：第一，其他國(guó)家可以通過(guò)買(mǎi)入美元來(lái)壓低本幣匯率，傷害美國(guó)的出口和就業(yè)；第二，在經(jīng)濟(jì)失衡加劇時(shí)，沒(méi)有壓力迫使美國(guó)去調(diào)整經(jīng)濟(jì)和財(cái)政政策，這構(gòu)成一種道德風(fēng)險(xiǎn)。

曾幾何時(shí)，美國(guó)的決策者曾極力主張的強(qiáng)勢(shì)美元政策，早已不見(jiàn)蹤影。取而代之的是逼迫他國(guó)貨幣升值尤其是人民幣。這表明，一個(gè)強(qiáng)大的美國(guó)與美國(guó)人都心甘情愿地接受了美元是弱勢(shì)貨幣這一觀念。

弱勢(shì)美元周期已長(zhǎng)達(dá)12年。市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)美元周期遲遲未現(xiàn)。盡管經(jīng)濟(jì)基本面與所有的理論分析都指向美元應(yīng)該走強(qiáng)，至少會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE乃至加息后會(huì)強(qiáng)勁升值。但這或許是學(xué)者型研究者的一廂情愿。

曾經(jīng)的貨幣數(shù)量、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)、利率平價(jià)等理論，均未能很好解釋國(guó)際匯率波動(dòng)與博弈狀況。筆者認(rèn)為前述三個(gè)理論都是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析匯率問(wèn)題。因此也曾從金融學(xué)邏輯分析，也即把一國(guó)貨幣看成一種金融商品來(lái)分析：匯率是其所代表國(guó)家的資產(chǎn)潛在回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)；或匯率是對(duì)該國(guó)投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的一種預(yù)期。但這依然不能解釋現(xiàn)實(shí)國(guó)際匯率水平“均衡”狀態(tài)。

現(xiàn)實(shí)的困局是，強(qiáng)歐元、高日元與弱美元的匯率格局，與各自經(jīng)濟(jì)基本面、GDP增速很不吻合。而這顯然對(duì)歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)不利。日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心就是通過(guò)QE壓低匯率并推升通脹。而目前歐央行也準(zhǔn)備推出歐元版QE，目的依然直指歐元高匯率。

困惑的問(wèn)題是，市場(chǎng)為何會(huì)形成如此匯率水平的“均衡”狀態(tài)？幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都不能很好解釋這種“均衡”狀態(tài)。筆者認(rèn)為市場(chǎng)接受弱美元的另一層含義是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雙赤字導(dǎo)致美元完全成為債務(wù)貨幣。僅從美國(guó)國(guó)債余額看，就已超過(guò)其GDP。而在另一面，美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)幾十年，這就是所謂“特里芬悖論”。很顯然“特里芬悖論”應(yīng)該有個(gè)限度，盡管不知道限度到底在哪。

筆者同樣認(rèn)為，市場(chǎng)認(rèn)可強(qiáng)歐元的另一個(gè)市場(chǎng)潛意識(shí)是，歐盟央行濫發(fā)貨幣的可能性遠(yuǎn)低于主權(quán)國(guó)家央行。

通過(guò)以上分析可得出一些基本結(jié)論：第一，多邊國(guó)際貨幣體系已經(jīng)形成；第二，美國(guó)不愿也不能再讓美元繼續(xù)做老大了；第三，競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值已成常態(tài)，且只有變壞的可能，除非美元單邊走強(qiáng)。第四，市場(chǎng)選擇會(huì)參考貨幣本位的內(nèi)涵性質(zhì)。

對(duì)中國(guó)而言，筆者認(rèn)為有幾點(diǎn)啟示：人民幣國(guó)際化勢(shì)在必行：不冒進(jìn)、不停步、堅(jiān)持市場(chǎng)化取向；未來(lái)國(guó)際貨幣體系形成美元、歐元、人民幣三元貨幣主導(dǎo)已成共識(shí)；高額外匯儲(chǔ)備有利有弊，但現(xiàn)已是弊大于利；追求人民幣均衡匯率水平或許是誤區(qū)：市場(chǎng)化匯率水平高與低對(duì)國(guó)內(nèi)資源配置、通脹、利率水平各有其經(jīng)濟(jì)意義；雙順差與債權(quán)貨幣恐怕是人民幣匯率市場(chǎng)定價(jià)的重要參考因素。