每經(jīng)編輯 魯政委    

◎魯政委

首先，對(duì)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的判斷方面，概括而言，國(guó)際更樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)無(wú)變化。與上期報(bào)告不同，本期報(bào)告對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定性是更為積極的“復(fù)蘇形勢(shì)繼續(xù)向好”。而對(duì)國(guó)內(nèi)形勢(shì)判斷基本無(wú)變化。在物價(jià)方面，本期與上期口徑基本一致。在增長(zhǎng)方面，總體口徑仍然是一貫的既有有利條件也存在嚴(yán)重問(wèn)題之類(lèi)的空泛調(diào)門(mén)，只是在具體問(wèn)題的表述上與上期略有不同：上期強(qiáng)調(diào)了地方進(jìn)行大規(guī)模建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)與平臺(tái)對(duì)中小企業(yè)融資的擠出；而本期則強(qiáng)調(diào)了全社會(huì)債務(wù)水平的上升和債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用的減弱以及對(duì)外需和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

其次，在政策取向上，雖然口徑未變，但操作已然生變。本期報(bào)告與上期都強(qiáng)調(diào)“總量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，“適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”，保持“穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境”。只是在改革的導(dǎo)向上，本期強(qiáng)調(diào)的是“通過(guò)增加供給和競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)”，可能主要是為了呼應(yīng)民營(yíng)銀行的設(shè)立和在農(nóng)村鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域；而上期則是從“擴(kuò)大消費(fèi)者主權(quán)的角度深化改革”。

在流動(dòng)性方面，與上期相比政策口徑?jīng)]有任何變化，仍然延續(xù)了“保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資合理增長(zhǎng)”的老口徑，只是本期增加了一項(xiàng)任務(wù)，即“完善中央銀行抵押品管理框架”，這主要是目前對(duì)流動(dòng)性的調(diào)劑比過(guò)去更加頻繁、工具更加多樣、抵押品的范圍也在不斷擴(kuò)展所帶來(lái)的需要，完善的內(nèi)容主要是納入非主權(quán)債作為合格抵押品，同時(shí)明確抵押率。

著力降低政策性業(yè)務(wù)的成本，成為貨幣政策一項(xiàng)重大任務(wù)。在貨幣政策的第二項(xiàng)要求盤(pán)活存量、優(yōu)化增量、支持轉(zhuǎn)型中，本期報(bào)告增加了一項(xiàng)內(nèi)容，即“著力降低棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域和‘三農(nóng)’、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的融資成本”。這意味著，融資成本偏高已引起國(guó)務(wù)院層面的高度關(guān)注，并對(duì)此提出了降低成本的明確要求，而資金如水銀瀉地，除非依賴(lài)明確的國(guó)家擔(dān)保，否則，單獨(dú)降低某個(gè)領(lǐng)域的融資成本是很困難的，由此，只有整個(gè)貨幣政策松動(dòng)才有可能。

而實(shí)際上，自農(nóng)歷新年之后，各個(gè)期限的貨幣市場(chǎng)利率都出現(xiàn)了明顯下降。其中，Shibor隔夜利率下降了206bp，7天下降了189bp，3個(gè)月下降了15bp，由此也帶動(dòng)了其他各個(gè)品種債券利率、銀行理財(cái)收益率的下降。

本期報(bào)告明確要降低融資成本，意味著在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升之前，貨幣市場(chǎng)利率將不可能明顯上升，這反過(guò)來(lái)意味著未來(lái)流動(dòng)性出現(xiàn)極端緊張的情況將是小概率事件。

更為重要的是，筆者感覺(jué)到，與上年試圖努力堅(jiān)守13%的M2目標(biāo)相比，今年M2的目標(biāo)可能也像GDP目標(biāo)一樣，更能夠接納“左右”。也就是說(shuō)，只要M2不超過(guò)14%即算穩(wěn)健。而在筆者看來(lái)，年內(nèi)超過(guò)14%的可能性很小。這進(jìn)而意味著，雖然“穩(wěn)健”的措辭未變，但貨幣政策實(shí)際上已明確向?qū)捤烧{(diào)整了。

正如筆者此前多次說(shuō)過(guò)的，每一期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專(zhuān)欄，其實(shí)皆有所指，要么是市場(chǎng)所關(guān)心的，要么屬于貨幣政策當(dāng)局自己心有所想的。本期報(bào)告中的專(zhuān)欄3（大額存單）、專(zhuān)欄4（改革與經(jīng)濟(jì)潛在增速）和專(zhuān)欄5（利率市場(chǎng)化與貨幣政策目標(biāo)）都屬于后者。其中，尤其值得人們關(guān)注的是專(zhuān)欄5。

首先，這肯定了要向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)。從理論邏輯和先行者政策實(shí)踐的角度，確認(rèn)了隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣政策需要從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。其次，明確了“彼岸”是利率走廊。第三，明確了轉(zhuǎn)的條件，即需要具備較為完善的金融市場(chǎng)、對(duì)利率敏感的微觀主體、充分彈性的匯率機(jī)制，特別指出了國(guó)際收支趨于平衡是量?jī)r(jià)切換的階段，而國(guó)際收支這一點(diǎn)正是當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)達(dá)到的狀態(tài)。最后，暗示了當(dāng)前處在轉(zhuǎn)型過(guò)程中。該專(zhuān)欄指出轉(zhuǎn)型需要一個(gè)過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，往往會(huì)數(shù)量和價(jià)格并重。這意味著，未來(lái)要更加關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作、特別是正、逆回購(gòu)的利率動(dòng)態(tài)和作用。

（作者為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）