每經(jīng)編輯 班妮    

◎班妮（財經(jīng)專欄作家）

阿里巴巴和馬云進(jìn)行的收購，從來都能引起市場各方的關(guān)注，這一次入股華數(shù)傳媒更是因為65億資金的來源引發(fā)了多方爭議。外界關(guān)注的核心問題包括交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計、杠桿收購、資金來源以及資本運(yùn)作這盤大棋。

阿里巴巴集團(tuán)目前還是一家非上市公司，資本運(yùn)作的整個架構(gòu)不能為外人所知曉，本文亦是在整理目前市場上各種看法的情況下，對阿里巴巴集團(tuán)此次資本運(yùn)作進(jìn)行的一次猜想和解構(gòu)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

綜合華數(shù)傳媒公告的整體情況來看，本次交易實際上應(yīng)當(dāng)是阿里巴巴集團(tuán)對華數(shù)傳媒的入股，這也是為什么與華數(shù)傳媒的控股股東簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的是阿里巴巴集團(tuán)。而操作層面上入股華數(shù)傳媒的杭州云溪投資合伙企業(yè)是為了完成這次交易而設(shè)立的“特殊目的公司”（SPV）。

至于為什么要設(shè)立特殊目的公司，一個重要原因是華數(shù)傳媒所在的行業(yè)“廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)”被列于國家限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄中，而準(zhǔn)備海外上市的阿里巴巴集團(tuán)是VIE架構(gòu)的外資公司，不能直接投資華數(shù)傳媒。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的第二個備受爭議的部分是浙江天貓技術(shù)有限公司向謝世煌個人放貸提供本次入股的資金來源。浙江天貓與特殊目的公司云溪投資的有限合伙人（LP）謝世煌簽署了《貸款協(xié)議》，貸款本金不超過65.37億元，貸款期限為自提款之日起10年，貸款復(fù)合年利率8%。

既然阿里巴巴想投資又不能直接投資，那么必然要把入股的資金給到特殊目的公司來完成交易。怎么給這筆錢呢？正如國內(nèi)某財經(jīng)媒體報道中指出的：央行《貸款通則》限制了企業(yè)向企業(yè)直接貸款，但對企業(yè)向個人貸款則并沒有禁止性規(guī)定。因此，通過向個人借款的方式解決了本次交易合法提供交易資金的問題。

通常情況下，一項交易中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，除了為滿足商業(yè)上的考量（比如稅務(wù)籌劃考量、融資考量等），還要有滿足政策和監(jiān)管規(guī)定的考量，有滿足合法合規(guī)性的考量，這在國際成熟市場收購案中都非常普遍。很多國際企業(yè)都通過設(shè)立基金、資本運(yùn)作平臺來控制自己的投資組合。

質(zhì)疑為什么阿里巴巴或天貓不直接收購股份而讓一個馬云、史玉柱、謝世煌三人構(gòu)成的投資公司來收購，這其中主要為了個人私益，其實沒有太多根據(jù)。

杠桿運(yùn)用

本次交易在媒體和網(wǎng)絡(luò)上引起極大爭議的另一個問題是 “空手套白狼”的杠桿運(yùn)用。有質(zhì)疑說這次投資的主體是謝世煌個人，但資金全是天貓?zhí)峁┑?，謝本人一分錢沒花，這杠桿率超高。還有質(zhì)疑說云溪投資是馬云控制的公司，享有決策權(quán)的普通合伙人（GP）馬云出資9900元，史玉柱出資6500萬元，分別占合伙投資的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投資。而有限合伙人（LP）謝世煌個人出資64.72億元，占比99.0055%，毫無話語權(quán)。馬云僅出資9900元，即撬動了65億的資金，這一資本運(yùn)作可謂四兩撥千斤。

首先，如果我們把云溪投資視為一個特殊目的公司，那么與云溪投資有關(guān)的資金運(yùn)作安排、合伙人架構(gòu)安排就不是與個人有關(guān)的，不能說謝世煌個人或者馬云個人用了杠桿。而站在阿里巴巴集團(tuán)的角度來看，浙江天貓來提供這次入股的資金，收購杠桿率為0。其次，普通合伙人和有限合伙人出資比例、話語權(quán)大小的問題在這里是慣例操作，沒有任何特殊性。

即使我們退一步來說，站在云溪投資的角度看這次投資，云溪投資本身充分利用了杠桿。媒體上有不少人士質(zhì)疑，擔(dān)保資產(chǎn)即是新收購的華數(shù)股份，這樣用借款收購資產(chǎn)后，反過來為借款進(jìn)行擔(dān)保，頗似空手套白狼。

但用收購的標(biāo)的資產(chǎn)來抵押取得收購資金恰恰是國際上盛行多年的杠桿收購（leveragedbuyout）的標(biāo)準(zhǔn)做法。杠桿收購的突出特點(diǎn)就是，收購方為進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付交易價款，通常為收購總價的70%或全部。同時，收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。換句話說，“空手套白狼”恰恰是杠桿收購的代名詞。

那么，云溪投資在進(jìn)行杠桿收購的時候以謝世煌個人的名義借款也是很正常的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，這背后自然會有一系列的法律約束條款來明確各方主體之間的權(quán)利和義務(wù)。

資金來源

即使前述交易結(jié)構(gòu)設(shè)計都可以理解，仍然有人質(zhì)疑：浙江天貓技術(shù)有限公司哪來這65億資金？很多人擔(dān)心這錢來自余額寶，來自商家的保證金。關(guān)于這一點(diǎn)，已經(jīng)得到了天貓的回應(yīng)和法律人士的解讀。浙江天貓對媒體書面回應(yīng)稱：“此次借貸資金是天貓公司自有資金。天貓目前經(jīng)營狀況良好，每年營運(yùn)都產(chǎn)生利潤和凈資金流入，此次貸款對天貓沒有現(xiàn)金壓力。另外，天貓商家保證金僅用于商家出現(xiàn)違約行為時，根據(jù)合同保障消費(fèi)者權(quán)益，任何人都無權(quán)也不能動用。”有律師也表示保證金在銀行存管，無法輕易動用。而余額寶的錢屬于貨幣基金，投向有明確的要求，更不可能擅自使用。

有人分析指出，天貓可以自身的現(xiàn)金流和資產(chǎn)做抵押向銀行貸款。但筆者咨詢過香港和內(nèi)地的銀行人士，均表示65億元規(guī)模的10年期貸款，8%的利率很難提供，在中國香港及國際成熟市場幾乎就是不可能，尤其是10年這么長的期限。而浙江天貓也向財經(jīng)媒體聲明：“阿里巴巴集團(tuán)目前為止尚未動用外國銀行的授信，更談不上挪用貸款。”

所以問題就變成了天貓有沒有可能有這么多錢來做投資。阿里巴巴沒有上市我們得不到確實數(shù)據(jù)，但我們可以用公布了招股說明書的京東來做對比。京東也是一家電商，根據(jù)其在美國上市的招股說明書，截至2013年9月30日，京東的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物凈額有88億元。京東都有88億元的現(xiàn)金，天貓商城完全可能有更多的現(xiàn)金在賬上。全球電商巨頭亞馬遜截至2013年12月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為86.58億美元。阿里巴巴集團(tuán)的資金實力應(yīng)當(dāng)完全不用擔(dān)心。

資本運(yùn)作

近年來，阿里巴巴一方面在媒體上不斷以集團(tuán)整體上市的話題吸引著大家的關(guān)注，另一方面更是大手筆地做了很多收購，在A股市場收購了恒生電子控股權(quán)、華數(shù)傳媒股權(quán)，在港股市場收購了海爾股權(quán)、文化中國控股權(quán)、中信21世紀(jì)控股權(quán)等，在美股收購了高德軟件，這些收購案加起來有幾百億的金額。

然而由于阿里巴巴不是上市公司，我們無法知道每筆交易的資金來源。目前能知道的，只有收購華數(shù)傳媒的65億元來自浙江天貓，收購恒生電子的錢來自自有資金17億元和銀行貸款17億元（貸款2到3年，年利率不超過7%，以收購股權(quán)為質(zhì)押），收購高德軟件的11億美元來自阿里巴巴的自有資金。通常來說，非上市公司的融資能力弱于上市公司，但像阿里這樣的公司，經(jīng)歷過上市、退市，有豐富資本運(yùn)作經(jīng)驗，又有大量現(xiàn)金流，融資不是問題。

有人質(zhì)疑馬云在收購的同時，總是用自己個人的公司與阿里巴巴的公司一同參加收購，由此獲取高額的個人收益。在阿里巴巴和云峰基金共同收購中信21世紀(jì)時，《紐約時報》也刊文稱，馬云個人的私募公司會毫無疑問從中獲利。作者指出，2007年谷歌因為向一名創(chuàng)始人妻子的初創(chuàng)企業(yè)投資了幾百萬美元而受到批評。等阿里巴巴上市后，此類交易必然會接受公眾嚴(yán)格的審視和質(zhì)疑。

然而就目前這個階段來看，只要浙江天貓的股東沒有意見，阿里巴巴的股東沒有意見，公眾又有什么可操心的呢？阿里巴巴這家公司并不是馬云一個人的，阿里巴巴合伙人制度下，也不是馬云一個人說了算，只要履行了必要的決策程序，怎么做都無可厚非。

當(dāng)然阿里巴巴上市前加快收購動作有兩個好處：一是提高公司的整體估值，雖然有些收購是用馬云個人的公司完成的，但所收購的業(yè)務(wù)仍然能與集團(tuán)業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，使集團(tuán)整體受益。二是趁阿里還不是公眾公司前進(jìn)行資本運(yùn)作會更加靈活。

當(dāng)然，只要阿里巴巴未上市，我們所做的一切分析就只是猜想。