◎朱邦凌（資深市場(chǎng)觀察人士） 央企退市、滬港互通，兩大舉措，同一導(dǎo)向。股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲的資本市場(chǎng)，面臨估值回歸、正本清源的轉(zhuǎn)折時(shí)刻，A股踏上了價(jià)值投資之路的第一步。多年股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲的股市，在內(nèi)外夾擊、外敷內(nèi)用式的治理下曙光乍現(xiàn)。 *ST長(zhǎng)油是A股市場(chǎng)首家退市央企，也是2012年新退市制度正式實(shí)施后滬深兩市首家強(qiáng)制退市的上市公司。2012年雖然推出了新退市制度，但幾年來(lái)只有深市兩家公司退市。退市制度的有名無(wú)實(shí)和執(zhí)行不嚴(yán)格，使資本市場(chǎng)多年來(lái)跛腳而行。近10年來(lái)A股市場(chǎng)的年均退市率不足1%，數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紐交所的6%、納斯達(dá)克的8%和英國(guó)AIM的12%。 發(fā)行上市與淘汰下市構(gòu)成了資本市場(chǎng)的完整循環(huán)，退市是市場(chǎng)維系動(dòng)態(tài)平衡的前提。成熟市場(chǎng)將退市的裁決權(quán)完全交由市場(chǎng)及投資者，退市標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)多樣化。1995年至2002年之間，美國(guó)三大股市總計(jì)退市7000多家，主動(dòng)退市約占一半，另一半退市則屬于不能滿足持續(xù)掛牌標(biāo)準(zhǔn)而退市的。 退市機(jī)制的失靈必然造成市場(chǎng)生態(tài)失衡，“逆向選擇”盛行，投資者被動(dòng)選擇最便宜的次品，導(dǎo)致股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲。ST企業(yè)吃香，重組賣殼題材滿天飛，是A股市場(chǎng)的真實(shí)寫(xiě)照。許多垃圾股票，通過(guò)所謂資產(chǎn)重組和置換，烏雞變鳳凰，股價(jià)一飛沖天。這種情況的盛行是造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲的主要原因。投資者交易時(shí)首先關(guān)注的不是上市公司的業(yè)績(jī)而是題材，甚至出現(xiàn)專門炒作垃圾股的投資者群體?；仡?ST長(zhǎng)油暫停上市前的交易表現(xiàn)，最后一個(gè)交易日，公司股票被大量買單封至漲停，報(bào)收1.73元，不少投資者貸款或者以全部身家舍命一搏，正是之前烏雞變鳳凰故事屢屢上演的負(fù)面激勵(lì)。 退市制度欠缺導(dǎo)致的股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲，進(jìn)一步加劇了A股市場(chǎng)的小盤(pán)股泡沫化。因?yàn)橹亟M盛行，殼資源獲得不菲溢價(jià)，導(dǎo)致A股股票實(shí)際上大都包含了殼資源溢價(jià)。在長(zhǎng)期的股市運(yùn)行中，A股股票特別是小盤(pán)股都是包含殼資源溢價(jià)在交易。換句話說(shuō)，A股市場(chǎng)的股票估值實(shí)際上是包含殼資源溢價(jià)因素的，這是市場(chǎng)泡沫特別是小盤(pán)股泡沫的主要因素。在重組實(shí)例中，A股上市公司殼資源是有明確價(jià)值的，中間價(jià)在10億元。主要原因就是上市環(huán)節(jié)實(shí)行審核制，導(dǎo)致上市本身成為一種成本較高的稀缺資源。地方政府的干預(yù)和上市公司的千方百計(jì)借殼重組，實(shí)際上也是一種現(xiàn)行體制下的投資回報(bào)和成本回收行為。 IPO核準(zhǔn)制下的政府信用背書(shū)，退市制度欠缺造成的殼資源溢價(jià)，映射出市場(chǎng)在發(fā)行端和退市端都呈現(xiàn)非市場(chǎng)化運(yùn)行狀態(tài)。股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和市場(chǎng)的局部泡沫化，進(jìn)一步帶來(lái)投資理念扭曲和價(jià)值投資缺失，投機(jī)文化成為市場(chǎng)主流。而投資理念扭曲和投機(jī)文化盛行，間接導(dǎo)致藍(lán)籌股多年低迷，無(wú)人問(wèn)津。藍(lán)籌股雖然有公司治理結(jié)構(gòu)和分紅等其他問(wèn)題，但價(jià)值投資理念無(wú)法樹(shù)立是主要原因。這一過(guò)程，成為一個(gè)封閉市場(chǎng)環(huán)境下的完整鏈條。 股市結(jié)構(gòu)失衡的直接后果，是資本市場(chǎng)改革推進(jìn)艱難。IPO市場(chǎng)化面臨非市場(chǎng)化的背景，無(wú)法突圍，各種創(chuàng)新也淪為相關(guān)人等利用的工具。 要打破這一封閉市場(chǎng)環(huán)境下的鏈條，需要內(nèi)外夾擊，以市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化優(yōu)化資源配置，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用。內(nèi)在路徑是嚴(yán)格退市制度、推進(jìn)注冊(cè)制改革，逐步消除政府的信用背書(shū)和殼資源溢價(jià)，樹(shù)立價(jià)值投資理念，改善畸形的股價(jià)結(jié)構(gòu)；外在路徑是資本市場(chǎng)國(guó)際化和對(duì)外開(kāi)放。 滬港通正是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的嘗試，它的意義在于推動(dòng)兩地資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，但對(duì)A股來(lái)說(shuō)具有特別的作用，即連通器的功用。滬港通雖然是一種局限于滬市的定點(diǎn)開(kāi)放，但它確實(shí)打開(kāi)了A股長(zhǎng)期的封閉之門，將改變A股多年來(lái)的封閉運(yùn)行結(jié)構(gòu)。與香港市場(chǎng)的深度交流、融合，將主要在三方面對(duì)A股帶來(lái)沖擊式的變革：A/H比價(jià)導(dǎo)致的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整、更加成熟和國(guó)際化市場(chǎng)環(huán)境影響下的投資理念顛覆、市場(chǎng)監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)的改善與規(guī)范。 目前，滬港兩地除藍(lán)籌股股價(jià)估值基本相當(dāng)外，小盤(pán)股股價(jià)存有較大落差。同花順I(yè)Find數(shù)據(jù)顯示，A股及港股的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)估值存在明顯的差距。目前深交所創(chuàng)業(yè)板平均市盈率近52倍，股價(jià)超過(guò)30元的公司達(dá)到76家。而香港創(chuàng)業(yè)板全部的195只股票中有148只市價(jià)低于1港元/股。兩地股市互通不會(huì)只對(duì)滬市帶來(lái)改變，暫時(shí)偽裝鴕鳥(niǎo)的深市也無(wú)法逃避。A/H比價(jià)導(dǎo)致的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將逐漸改變A股根深蒂固的投機(jī)文化，價(jià)值投資理念會(huì)在痛苦的轉(zhuǎn)變中確立。 資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的過(guò)程是痛苦的，在這一過(guò)程中如何保護(hù)中小投資者的利益是關(guān)鍵。因?yàn)锳股市場(chǎng)散戶比例高達(dá)60%以上，保護(hù)中小投資者是改革順利推進(jìn)的保障和前提，不能讓中小投資者成為改革的犧牲品。因此，在退市與兩地股市互通中必須設(shè)法保護(hù)中小投資者利益。 *ST長(zhǎng)油退市過(guò)程中，近15萬(wàn)戶投資者的憤怒和無(wú)助是可以理解的。應(yīng)當(dāng)在退市制度嚴(yán)格執(zhí)行的同時(shí)，設(shè)立賠償和責(zé)任追究機(jī)制。如果由于上市公司高管和大股東胡作非為，甚至侵占公司利益，搞得公司瀕臨破產(chǎn)，被交易所強(qiáng)制退市，應(yīng)該對(duì)上市公司大股東追究責(zé)任，對(duì)投資者進(jìn)行賠償。退市制度應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行，但只設(shè)立退市警示板這種保護(hù)措施是不夠的，沒(méi)有責(zé)任追究和賠償機(jī)制的退市制度是對(duì)投資者的不公平。從2010年開(kāi)始，*ST長(zhǎng)油就連續(xù)4年虧損，虧損額近80億元。航運(yùn)市場(chǎng)最近幾年的持續(xù)不景氣固然是重要的外部因素，而*ST長(zhǎng)油管理層過(guò)去幾年的盲目擴(kuò)張和決策失誤，是將公司推向深淵的直接因素。 目前的滬港互通、首家央企退市，加上之前的超日債違約首破債市剛性兌付、海鑫鋼鐵這個(gè)山西省規(guī)模最大的民營(yíng)企業(yè)命懸一線，表明了政府背書(shū)消失背景下信用風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。從某種程度上來(lái)說(shuō)，也彰顯了監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化和資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放的決心。 滬市一小步，資本市場(chǎng)一大步。它拉開(kāi)了A股市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的序幕。合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)，是對(duì)新股“三高”釜底抽薪式的治本之策，多年來(lái)無(wú)解的新股“三高”問(wèn)題將迎刃而解，IPO改革也會(huì)迎來(lái)良好的股市環(huán)境。一個(gè)治理結(jié)構(gòu)良好和價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)，將為國(guó)資改革和其他領(lǐng)域的新一輪改革提供強(qiáng)力資本市場(chǎng)平臺(tái)。