每經(jīng)編輯 桂浩明    

桂浩明 申萬(wàn)證券研究所市場(chǎng)總監(jiān)

半年前的“8·16”事件已經(jīng)漸漸淡出人們記憶，不過(guò)事情似乎并沒(méi)有真正告一段落。某當(dāng)事人以證監(jiān)會(huì)性質(zhì)認(rèn)定有誤及處罰過(guò)重為由將其告上法庭，盡管這并非證監(jiān)會(huì)第一次被其監(jiān)管對(duì)象列為被告，但此事還是吸引了市場(chǎng)的眼球。應(yīng)該說(shuō)，這本身并非什么壞事情，客觀上反映了資本市場(chǎng)參與者法制意識(shí)的提高，也表明在依法治市上取得了新的進(jìn)步。當(dāng)然，人們更希望看到該案件早日得到公正審理，因?yàn)檫@不僅是對(duì)當(dāng)事各方具有重大影響，同時(shí)也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極作用。

在這場(chǎng)訴訟中，“錯(cuò)單交易”是一個(gè)被反復(fù)提起的概念，根據(jù)某當(dāng)事人的看法，“8·16”事件源于光大證券的一次“錯(cuò)單交易”，而按照國(guó)際慣例，在“錯(cuò)單交易”后基于補(bǔ)救目的而進(jìn)行對(duì)沖操作，是不能認(rèn)定為內(nèi)幕交易的。應(yīng)該說(shuō)，這確實(shí)也是事實(shí)。當(dāng)然，在實(shí)踐中，“錯(cuò)單交易”與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，則要復(fù)雜得多。這里只是基于已經(jīng)公開(kāi)的相關(guān)信息，就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行一番技術(shù)層面上的探討。

首先應(yīng)該明確的是，在期現(xiàn)套利以及借助ETF所進(jìn)行的指數(shù)與股票的程序化對(duì)沖交易中，作為投資者在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行頻繁的反向操作，是完全正常的行為，與所謂的內(nèi)幕交易沒(méi)有任何關(guān)系。即便是出現(xiàn)了錯(cuò)單，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)迅速進(jìn)行處理，也不構(gòu)成內(nèi)幕交易。在這個(gè)意義上，“8·16”事件中，當(dāng)事方利用股指期貨對(duì)因?yàn)槌绦蝈e(cuò)誤而買入的股票進(jìn)行對(duì)沖，本身并沒(méi)有錯(cuò)。

如果就純技術(shù)角度而言，其操作體現(xiàn)了很高的專業(yè)水平，反映出雖然在風(fēng)險(xiǎn)控制上存在漏洞，但其緊急響應(yīng)與糾錯(cuò)機(jī)制，還是相當(dāng)有效?？陀^而言，也就是通過(guò)這一事件，人們真切地看到了股指期貨在回避與控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的巨大作用。為它價(jià)值的體現(xiàn)提供了一個(gè)鮮活的案例。

其次，所有的套利與對(duì)沖交易，當(dāng)然也包括“錯(cuò)單交易”，都應(yīng)該是在符合一定規(guī)范的前提下進(jìn)行，如果交易行為本身已經(jīng)觸犯了管制的紅線，那么在沒(méi)有披露的情況下再進(jìn)一步進(jìn)行的操作，就存在內(nèi)幕交易的嫌疑。“8·16”事件中，當(dāng)事的光大證券在“錯(cuò)單交易”中，超量買入權(quán)益類證券，導(dǎo)致觸犯相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的事故發(fā)生。而作為上市公司，光大證券更是有義務(wù)向市場(chǎng)提示相關(guān)的信息。因?yàn)樵诶碚撋?，它的這筆“錯(cuò)單交易”有可能會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)重大影響，導(dǎo)致出現(xiàn)不可預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說(shuō)，如果光大證券在讓其股票停牌的同時(shí)對(duì)此事進(jìn)行公告，并在這以后再采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施，那么就不會(huì)存在內(nèi)幕交易的問(wèn)題了。

當(dāng)然，也有人提出，如果在公告發(fā)生了“烏龍指”事件后，其是否還能夠以理想的價(jià)格在期貨市場(chǎng)上開(kāi)出相應(yīng)的期指空倉(cāng)，這本身也是一個(gè)問(wèn)題。但不管怎么說(shuō)，那是可以規(guī)避內(nèi)幕交易嫌疑的。但遺憾的是，當(dāng)天中午光大證券只是申請(qǐng)了股票臨時(shí)停牌，卻沒(méi)有及時(shí)披露相關(guān)信息，這在客觀上就使得其在下午對(duì)沖操作時(shí)，與社會(huì)公眾存在明顯的信息不對(duì)稱。而利用信息不對(duì)稱進(jìn)行操作，這確實(shí)是構(gòu)成內(nèi)幕交易的要點(diǎn)。

第三，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上有關(guān)光大證券在交易中出現(xiàn)“烏龍指”的傳聞已經(jīng)鋪天蓋地，凡是關(guān)心股市的人似乎不可能不知道，所以這里也就不存在內(nèi)幕消息，當(dāng)然更沒(méi)有內(nèi)幕交易了。其實(shí)，這是一種誤解。因?yàn)閷?duì)于內(nèi)幕消息的發(fā)布，有一套嚴(yán)格的規(guī)定，必須是當(dāng)事公司的相關(guān)部門在指定媒體上公告，其他媒體的自行報(bào)道，即便完全準(zhǔn)確，也不能認(rèn)為是內(nèi)幕消息已經(jīng)公告。問(wèn)題還在于，光大證券的董秘，作為負(fù)責(zé)發(fā)布公司信息的主管人員，卻在不了解實(shí)際的情況下對(duì)媒體作了否定出現(xiàn)“烏龍指”事件的談話，這就很容易在市場(chǎng)上引起混亂。進(jìn)一步說(shuō)，即便此舉不存在信息誤導(dǎo)的主觀故意，但反過(guò)來(lái)也表明光大證券的確是沒(méi)有把 “應(yīng)披露而未披露”的信息及時(shí)公告。根據(jù)這一點(diǎn)，就存在違反“三公”原則的問(wèn)題，后面的操作再要辯解為非內(nèi)幕交易，的確難度很大。

以上只是基于已有的信息以及現(xiàn)行規(guī)則對(duì)“錯(cuò)單交易”與內(nèi)幕交易問(wèn)題所進(jìn)行的靜態(tài)分析，應(yīng)該說(shuō)很多問(wèn)題還需要做進(jìn)一步的探討。國(guó)內(nèi)有關(guān)法律還沒(méi)有直接適用“8·16”事件所涉內(nèi)幕交易的條款，證監(jiān)會(huì)的處罰是基于相應(yīng)的“兜底”條款。如果通過(guò)這次訴訟，有關(guān)方面在立法以及司法解釋上也能夠有所改進(jìn)，那么無(wú)疑是將壞事變成了好事。